天治研究驱动混合C(002043) - 基金经理

三季度末，国内超预期政策扭转了市场对经济的悲观预期，权益市场否极泰来，海外美联储进入降息周期，美元指数下行，人民币升值。当前国内政策面，货币和财政政策发力稳经济，海外美联储处于降息周期，从投资时钟角度，现在已是投资权益市场的最佳时刻。三季度海外权益市场在美联储降息情形下普遍上涨，其中道琼斯工业指数上涨8.21%，国内权益市场季末大幅快速反弹，沪深300上涨16.07%，创业板上涨29.21%。商品市场分化，供给端因素扰动原油大幅下跌，工业金属表现偏弱，降息和地缘政治催化金价大幅上涨。降息周期下，美债利率下行，国内经济预期改善，十年期小幅上行。三季度国内经济主要特征是内需不足、外需具有一定韧性。经济下行、消费倾向下降以及收入预期不确定情形下，居民消费低迷，房企面临现金流量表和资产负债表冲击，土地出让收入大幅下行冲击地方政府财政收支平衡。在经济偏弱、企业居民信心不足和市场较悲观的时刻，9月24日央行、金融监管总局和证监会释放一揽子宽货币、稳经济和稳市场金融政策，货币政策降准、降息略超市场预期；地产政策方面，调降存量房贷利率将减少居民房贷利率负担，有利于提振居民消费以及缓解银行提前还贷压力。政策对资本市场的呵护超预期，1）创设货币政策工具支持股票市场稳定发展；2）创设股票回购增持专项再贷款，利好红利大盘风格；3）推动中长期资金入市、支持并购重组、市值管理等。9月26日政治局会议强调加大逆周期财政力度、促进房地产市场止跌回稳以及提振资本市场，地产下行压力是导致当前国内经济偏弱的重要因素，地产的企稳将大幅改善市场对国内经济的信心。超预期政策组合拳提振市场信心，扭转市场对国内经济悲观预期，三季度末权益市场大幅反弹。总体来看，宏观政策基调已有本质转变，对后续政策力度和持续性可以保持期待。海外，美国经济仍维持韧性，就业市场有所降温，服务业是美国新增就业较多的领域。美联储9月18日超预期降息50BP，美国经济当前总体仍然稳健，通胀当前没有显著上行的压力，美联储的政策立场当前有一定调整，更加关注就业。当前，美国制造业PMI偏弱，服务业PMI维持相对景气，本轮周期财政扩张和私人企业部门锁定低贷款利率带来了疫后经济韧性，居民部门杠杆率还维持低位。中期看，受到移民、劳动生产效率提升、科技进步以及产业政策下资本支出回升，美国中性利率水平相对疫情前抬升。当前美国大选前景仍不明朗，关注美国大选对国内经济的影响，预计美联储将继续降息，经济韧性的情形下四季度大幅降息的概率相对较低。全球范围内降息央行的数量逐步增加，金融条件总体趋于宽松，全球制造业短期复苏有一定波折但处于相对底部区域，从中期来看，随着货币环境的进一步改善，全球制造业中期仍维持上行趋势。基金操作层面，研究驱动基金基于对宏观、政策面的深度研判，9月起，逐步加大权益仓位配置，重点关注符合高质量发展政策导向以及景气度有望持续改善的成长领域投资机会，重点布局消费电子、自动驾驶、人工智能和信创等领域。我们看好供给格局优化，需求改善空间大，符合新质生产力导向，盈利具有爆发性，具备周期或成长特征的行业和标的。重点看好两条线：1）布局后续财政发力所带来公司业绩预期改善修复明显的方向，包括信创、数据要素、卫星互联网、半导体国产替代、华为产业链、传媒场馆建设等，详细逻辑后续展开。2）布局下半年以及明年业绩较好板块，包括AI终端、AI服务器、国产GPU、智能驾驶以及游戏。现阶段的信创行业有点像新能源补贴后的爆发初期阶段，看好四季度已经明年信创大行情具备戴维斯双击潜力。7月30日，中共中央政治局召开会议，本次会议再次强调了关键核心技术攻关的重要性，新提了防止“内卷式”恶性竞争，同时要发展瞪羚企业、独角兽企业，充分说明了国家对关键核心技术安全可控的重视。信创发展大势所趋，“大信创”全面铺开下万亿市场机遇广阔。信创是对中国IT系统框架的全面重构，将推动中国底层基础软硬件、中间层再到上层应用软件的全面国产化替换。分环节来看，以CPU、操作系统、数据库、中间件为代表的基础IT软硬件层上，我国IT产业的国产化率仍然较低，多项领域的国产化均不到10%，整体仍有较大的国产化率应用提升空间。在科技自立自强的大战略下，预期党政、行业、央国企信创都有望迎来边际好转。端侧大模型今年百花齐放，孕育终端新的生态。继5G之后的新一轮换机已至，存量替换需求有望被激活。看好AI引领的新一轮消费电子创新周期，第三方机构预测2024年全球智能手机市场将增长2.8%至12亿部。Canalys预测，2024年底新机中AI手机的占比将达到16%，并在未来数年内呈指数级增长，2028 年新机中AI手机的占比预计将达到54%。当前存量智能手机使用时长已接近换机时点，苹果WWDC24发布Apple Intelligence，将生成式 AI 模型置于 iPhone、iPad 和 Mac 等设备，有望推动消费终端新一轮换机需求的释放。从当前智能手机、PC和TWS耳机季度出货同比来看，消费电子需求复苏拐点已到，2024Q安卓新品也将密集发布，进一步提振消费电子升级需求。AI终端在计算、存储、感知、交互等方面的性能大幅提升，同时配套的电源、散热、元器件、结构等支持也相应增加，软件和硬件创新带来产业链价值重构。随着高阶自动驾驶功能陆续搭载，消费者自动驾驶认知得到启蒙。自动驾驶功能向着全场景覆盖、全程使用发展，能够简化驾驶操作、缓解驾驶疲劳，同时有望重塑用户驾驶出行习惯，因而具有坚实的需求确定性，并且自动驾驶正逐渐成为影响消费者购车决策的重要参考要素。自动驾驶的快速渗透需要由供给驱动转变为需求驱动，当前高阶自动驾驶仍处于早期市场阶段，自动驾驶为行业的发展带来更多的可能性，汽车软件付费商业模式正成为可能，当前消费者的自动驾驶认知刚刚萌芽，为自动驾驶功能单独付费的意愿提升空间广阔。国内智能驾驶乘用车共享出行市场规模增长潜力巨大，Robotaxi有望在技术逐渐成熟以及相关法规政策支持下实现快速增长。人工智能大模型不断升级迭代，生成式人工智能是发展新质生产力的主要阵地，当前大模型已成为产业变革的重要驱动力，政府报告中提出实施“人工智能+”计划，AI渗透带来新的应用场景和需求。OpenAI宣布终止对国内提供服务，国内大模型也不断缩小与海外大模型的差距，未来国内企业和用户更多依赖国产大模型，有望推动国内大模型发展和应用迭代。AI在金融、工业、教育、交通、军事、医疗等领域开始落地，伴随 AI 应用落地扩容，算力投资有望与应用生态共振爆发。AI引领技术革命，全球算力竞赛开启，美国GPU禁令将加快算力国产化进程。三中全会强调完善推动新一代信息技术、人工智能等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展，人工智能将成为发展新质生产力和技术进步的重要动力。《数据二十条》创设了“三权分置”权属理论，并明确提出要推进实施公共数据确权授权机制，为公共数据授权运营奠定了政策基础。自从衡阳数据交易被叫停之后整个行业沉寂了很久，因为商业模式较为不清晰、规章制度不完善，各机构落实没有积极性。近期又开始有政策的逐步落地，数据要素长期看取代土地财政的定位从未动摇，未来依靠财政补贴和政策扶持能够逐渐加快行业的成熟。控制回撤方面，我尽量选择一些阿尔法属性强的标的，个股集中度较低，配置一篮子股票，分散化解风险，行业集中，个股分散；用个股的阿尔法来享受行业的贝塔。展望四季度，海外美联储进入降息周期，国内政策已有实质性转变，增量政策仍然可期。当前政策超预期、风险偏好大幅修复和国内外增量资金流入的强反弹行情历史未见，需要机动调整策略顺应市场。在不同市场环境要对应不同的策略，当前的反弹行情是否能成为反转行情还需要看财政后续的增量政策。从宏观看，政策呵护下当前对应着国内经济弱复苏预期的环境，风险偏好提升，从投资时钟角度当前是配置权益资产的最佳时刻。四季度研究驱动基金重点看好核心资产的投资机会。不同的宏观环境核心资产的定义和内涵也有所不同，随着国内增长中枢的下移，我国经济进入新的发展阶段，由地产和基建拉动经济快速增长的模式转变为依靠改革和技术进步驱动经济高质量增长。经济进入新稳态、加速出清和行业优胜劣汰，龙头企业通过行业整合提升市占率，拥有更强的定价权，并且核心企业也更容易获得融资，加大研发提升技术的领先优势，进一步推动盈利改善形成正向循环。从政策角度来看，新“国九条”强调“严把发行上市准入关”，“严格上市公司持续监管”，强调上市公司重视股东回报，“壳价值”炒作受到抑制，政策引导投资进一步聚焦高质量龙头企业。核心资产不局限于过去的消费和新能源领域，核心资产主要指各个细分行业和领域内具备核心竞争力、财务指标优秀、治理稳健的企业，今年以来多个行业的优质核心资产已经体现出超额收益。三中全会公报及决定确立了未来一段时期国内经济发展方向和改革的重点任务，新质生产力、中国式现代化和改革是三中全会的关键词，新质生产力方向和改革涉及的各个领域将不断涌现出新时代的核心资产。一方面，我们继续看好点符合高质量发展政策导向以及景气度有望持续改善的成长领域投资机会；另一方面，以ETF为主的被动投资的崛起预计将重塑市场的投资生态，A股市场以ETF为代表的被动多头过去三年增加了一万亿元，今年前三季度国内ETF是重要的增量资金来源。中证A500指数即将上市，中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为指数样本，以反映各行业最具代表性上市公司证券的整体表现。中证A500指数聚焦行业中性的权重配置思路，引入ESG可持续投资理念与互联互通筛选条件，多维度刻画中国经济转型升级背景下核心资产的整体表现，为境内外中长期资金配置A股提供了多元化选择，重点看好中证A500指数中核心资产的投资机会。

国内经济偏弱、海外经济修复以及美联储货币政策不确定性是影响上半年大类资产的重要因素。上半年海外经济好于预期，全球制造业PMI处于荣枯线以上，纳斯达克指数和日经指数涨幅居前，国内主要指数表现偏弱，创业板跌幅较大。海外经济修复叠加美联储降息预期催化，大宗商品多数上涨，其中，铜、原油和黄金涨幅居前，农产品表现偏弱。上半年美债利率相对年初小幅上行，国内经济偏弱，十年期国债利率低位震荡。 在基金经理的投资框架中，宏观研判主要关注五个方向：“三驾马车”- 投资、消费、出口，叠加汇率、货币环境，政策调控也是重要的决策变量。上半年国内经济分化，地产、消费相对低迷，地方政府化债以及专项债发行偏慢，基建投资增速较弱，出口和制造业投资景气度维持相对高位。受益海外补库存以及国内制造业比较优势，上半年国内出口超预期，关注抢出口和贸易摩擦对下半年出口的扰动。三中全会公报及决定绘制了未来几年国内发展的蓝图，改革、高质量发展和中国式现代化等是三中全会的关键词。科技方面，国有企业要打造原创技术策源地，发展新质生产力、数字经济和现代化基础设施等。逆全球化背景下，安全与发展并重，三中全会强调健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度，抓紧打造自主可控的产业链供应链。国内经济进入新的发展阶段，一方面通过科技创新提高生产力，另一方面通过改革挖掘经济发展潜力。对于当前经济，三中全会释放积极的稳增长信号，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，落实好宏观政策，积极扩大国内需求；防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险。短期海外经济复苏面临一定曲折，高利率背景下美国经济有降温迹象，但当前衰退概率较低。最新美联储议息会议表态偏鸽派，当前美联储货币政策不仅关注通胀，就业情况也是重要考量因素，如果就业显著降温，美联储也可能调整利率水平。最新的大幅低于预期的就业数据强化了市场对联储降息的预期，美债利率美元指数下行，与历次美联储降息周期不同，当前美国经济并没有出现明显衰退，美联储降息属于预防式降息。当前全球制造业整体处于相对底部区域，随着美联储降息和海外金融环境改善，全球制造业PMI预计将逐步回升，中美利差收窄情形下，人民币贬值压力也将缓解。基金操作层面，2023年研究驱动基金阶段性取得了较好的收益，但也经历了阶段性较大幅度的回撤，为了更好的控制回撤，降低波动率，锁定收益，研究驱动基金在23年12月调整投资策略，加强绝对收益思维，阶段性选择降低权益仓位，加大固收仓位的投资策略。结合宏观经济和各行业景气周期变化，2024年下半年研究驱动基金重点看好核心资产的投资机会。

一季度A股市场大幅震荡，1月至2月初，受市场对国内宏观经济悲观预期影响以及流动性风险冲击，市场大幅下跌，2月后政策维稳叠加宏观数据改善扭转市场悲观预期，A股快速修复。一季度海外市场表现较好，国内市场相对较弱，一季度上证指数上涨2.23%，创业板下跌3.87%。美国经济好于预期以及降息催化下，商品普遍上涨，黄金、工业金属、油价等涨幅显著。宏观方面，一季度“两会”制定的经济增速目标基本符合市场预期，2024年国内经济面临更正常化的基数，特别国债发行长期化和中央预算内投资扩容体现了中央加杠杆意愿增强。另外，今年的政府工作报告中“科技”一词出现频率高于以往，体现出2024年政府工作的首要任务是“大力推进现代化产业体系建设, 加快发展新质生产力”的特点。我们非常看好由“新质生产力”催生的投资机会，“新质生产力”是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生的当代先进生产力。先进科技是新质生产力生成的内在动力，对于新兴产业和未来产业，政府工作报告提到“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势”，“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展”，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”，“制定未来产业发展规划, 开辟量子技术、生命科学等新赛道”，我们将持续关注相关细分领域的投资机会。政策方面，“市值管理”拉开国企改革和国企高质量发展新帷幕，从宏观背景看，当前我国经济处在内部转型和外部挑战加剧的环境下，国企在经济安全、科技创新中有望起到引领性作用。两会政府工作报告奠定了2024年国内经济弱复苏和高质量发展的基调，提振市场对2024年国内经济前景的信心。一季度我国出口数据和制造业PMI释放经济改善的积极信号，受益海外经济改善和补库存，1至2月我国出口累计同比回升至7.1%，3月制造业PMI超预期回升至荣枯线上方。设备更新改造有望进一步拉动制造业需求改善，同时，人工智能、卫星互联网、低空经济等新质生产力领域有望培育新的经济增长点。基金操作层面，2023年研究驱动基金阶段性取得了较好的收益，但也经历了阶段性较大幅度的回撤，为了更好的控制回撤，降低波动率，锁定收益，研究驱动基金在2023年12月调整投资策略，加强绝对收益思维，阶段性选择降低权益仓位，加大固收仓位的投资策略，待2024年权益市场方向明确，再择机选择加仓；目前来看，经过一个多季度的宽幅震荡，市场正在逐步企稳，我们将在二季度，逐渐增加权益持仓，重点关注周期、成长方面的投资机会。看好的方向，重点包括“新质生产力”和“周期、涨价”两方面的投资机会。首先，“新质生产力”催生的卫星互联网、低空经济、人工智能、人形机器人等“0-1”的投资方向将作为重点配置。具体来看，空间卫星轨道和频段具有稀缺性，目前，中国卫星互联网行业仍处于初级发展阶段，但由于下游需求旺盛且商业航天的参与可以实现卫星产业的“自我造血”，随着手机直连卫星、车载卫星物联网、机载及船载卫星互联网应用持续落地，卫星互联网下游应用有望迎来蓬勃发展，这将进一步推动上游星座组网加速，形成上下游产业的良性互动，预示着产业的爆发即将来临。3月27日工信部等四部门发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》，实施方案明确了三大重点任务，包括晚上基础设施、开拓应用场景和培育产业链，目标是到2030年构建万亿级市场规模，通用航空将成为低空经济增长的重要推动力。“通感一体”技术是低空经济的关键基础设施，“通感一体”要求基站天线具备更高频段、更宽带宽和更大规模的阵列，随着5G-A商用的推进，通信感知一体化基站的升级将带动相关产业的发展。人工智能大模型不断升级迭代，OpenAI推出文生视频模型Sora，使得ChatGPT从文字、图片层面正式向成熟短视频层面进行演进。生成式人工智能是发展新质生产力的主要阵地，当前大模型已成为产业变革的重要驱动力，政府报告中提出实施“人工智能+”计划，AI渗透带来新的应用场景和需求。2024年将成为AI PC规模性出货元年，智能手机品牌纷纷接入或拥抱大模型，伴随 AI 应用落地扩容，算力投资有望与应用生态共振爆发。AI 引领技术革命，全球算力竞赛开启，美国GPU禁令将加快算力国产化进程。当前人形机器人仍处于从0到1的阶段，机器人的发展趋势已从自动化转向智能化，而AI技术是迈向通用智能人形机器人的关键技术之一，短期商业化进程有望加速，长期成长空间广阔。2023 年 10 月《人形机器人创新发展指导意见》明确了人形机器人发展的两个阶段的目标。人形机器人各方面的技术储备已经达到行业快速发展的临界点，国产核心零部件厂商有望受益。其次，除了看好“新质生产力”催生的相关板块的投资机会，受益大宗商品涨价的周期板块是我们另一重点布局的方向。当前部分工业金属及化工品库存处于历史低位，通胀降温美联储2024年降息将从金融属性催化铜、铝上涨。需求角度，随着国内稳增长政策发力，地产需求修复以及中美制造业改善，供需偏紧金属及化工品价格仍有较大的上行空间。控制回撤方面，继续坚持行业集中，个股分散的策略；个股集中度较低，配置一篮子股票，分散化解风险，用个股的阿尔法来享受赛道的贝塔，是近些年投资框架迭代更新后的选择。二季度，投资、出口、汇率等压制市场的悲观因素已有边际改善，市场宏观环境预计将继续好转，我们看好供给格局优化，需求改善空间大，符合新质生产力导向，估值足够便宜，盈利具有爆发性，具备周期或成长特征的行业和标的，努力为投资者获取持续、稳定的投资收益。

首先来看宏观，在基金经理的投资框架里，宏观研判放在首位。因为宏观政策对A股市场的方向指引影响较大，重视宏观研判，首先能做到大的方向上不出现偏差，其次在行业布局和选择上也能做到紧跟政策、顺势而为。宏观方面，基金经理主要关注五个方向、“三驾马车”--投资、消费、出口、叠加汇率和货币政策。“三驾马车”主要侧重国内经济分析、汇率侧重海外联动、货币政策主要研判流动性。基金经理认为这五个方面，三个正向，市场震荡偏强；四个以上正向，趋势性上涨；反之亦然，调整的可能性大。2023年受前期疫情影响，居民风险偏好和消费倾向较低，整体消费水平和疫情前仍有较大差距。投资端，基建投资维持相对高位，制造业投资小幅回落，房地产融资端和需求端低迷，地产投资大幅下滑。海外经济下行和去库存背景下，出口高位回落。美债利率高位、国内经济偏弱情形下，汇率承压；流动性方面，货币政策保持稳健偏宽。五个指标中仅流动性指标正向，叠加资金流出存量博弈，因此市场偏弱，主要以结构性行情为主。2023年A股主要指数整体下跌，其中创业板跌幅较大，上证指数小幅下跌。申万行业中，通信、传媒、计算机和电子涨幅居前，美容护理、商贸零售、房地产和电力设备跌幅较大。美联储加息暂停和美国经济好于预期情形下，海外主要股指均大幅上涨，其中纳斯达克指数涨幅居前。12月11日中央经济工作会议强调以经济建设为中心，除政治局会议所强调的“稳中求进、以进促稳、先立后破”之外，会议进一步指出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。总体来看，中国式现代化和高质量发展仍是国内政策制定和经济发展的核心目标。基金操作层面，2023年研究驱动基金阶段性取得了较好的收益，但也经历了阶段性较大幅度的回撤。为了更好地控制回撤、降低波动率、锁定收益，研究驱动基金在2023年12月调整投资策略：加强绝对收益思维，阶段性选择降低权益仓位，加大固收仓位的投资策略。待2024年权益市场方向明确，再择机选择加仓。