博时鑫泰混合C(004176) - 基金经理

整个三季度的大部分时间里，市场的风险偏好都处于持续下行之中。但到了9月末，随着政策态度的显著转向，市场的风险偏好快速提升，权益市场也录得了一波急涨。随着权益市场的快速反弹，组合净值也得到了较快的修复。我们认为，政策方向的转变是明确的，从央行和财政部的各项表态来看，政府对经济增长的重视程度显著提高。但我们也认为，政策方向的转变是一个渐进的过程，短期不太可能出现巨大的财政刺激，但积极的财政政策延续的时间可能会比市场预期的要长。市场很可能会高估财政政策的短期效果，而低估其中长期效果。财政政策的加码是渐进的，是“持久战”，而非“闪电战”。权益市场的修复，可能也是“一波三折”，而非“一蹴而就”。在动荡的宏观环境下，择时会变得更加困难。我们投资上要更加重视组合的韧性，而非弹性。在组合上，要更加重视持仓在红利、质量、通胀上的均衡配置，要以持仓内部的弱相关来平抑组合的波动。在选择的标的上，则要更加重视公司经营的韧性，而非弹性。在一个“狂飙时代”，选择对的“赛道”，能够快速释放利润的弹性公司，会更加受到投资者的青睐。但此类“弹性公司”一旦不达预期，也很容易遭到业绩和估值的“双杀”。当前的宏观环境，对此类“弹性品种”并不友好。因此在标的选择上，我们要更加强调公司经营的稳健性和韧性。在当前的宏观环境下，下游分布更广泛的平台型公司，具有全球竞争力的制造业和客户粘性较强的公司，会具有更强的韧性。这一类“韧性公司”，在不确定较高的宏观环境，可能是更好的选择。转债方面，在经过近期的估值修复之后，转债的性价比又有所下降。我们暂时继续维持对转债资产的低配。债券方面，目前债券性价比相对一般。我们会在利率进一步上行之后，再考虑进一步拉长久期。

我们认为，当前中国经济已开始进入“后工业化阶段“，在这一阶段，总需求的增速中枢和波动率都将显著下移。在这一发展阶段，增长的质量要高于增长的速度，稳健的经营者会比激进的经营者更加受到市场的青睐；在这一发展阶段，公司治理的重要性将大幅提升，在高速发展阶段，投资者对于公司治理瑕疵的容忍度是较高的，因为增长会掩盖公司治理上存在的问题，但在“后工业化时代”，增速的放缓意味着投资者越来越难容忍有瑕疵的公司治理；在这一发展阶段，分红率和ROE会变得越来越重要，在高增长阶段，投资者极为重视利润增速，但随着经济整体增速的放缓，企业的ROE和分红意愿就变得越来越重要，近三年来，有较强分红意愿、较高ROE和较稳定现金流的央企，获得了亮眼的回报。这背后是随着中国经济从“高速工业化”转向“后工业化社会”，投资范式也开始发生变化的结果。我们依然认为，随着中国权益市场估值的持续压缩，越来越多的公司开始具备投资价值。在市场较为悲观的时候，能保护投资者的，是企业经营的韧性。我们会更加重视企业经营的韧性和企业现金流的稳定性，我们相信，有稳定现金流、有较强经营韧性和较合理估值的公司，可以给投资者带来良好的回报以及更高的夏普比。对于本组合而言，持仓的夏普比是比短期回报更为重要的事情。我们会继续维持内需敏感型、红利和通胀敏感型资产之间相对均衡的配置。值得注意的是，越来越多的内需敏感型资产（如一些消费股）已开始具有红利股的特征。对于其中的很多优质公司而言，仅需要看到增长预期企稳（甚至不需要显著回升），其较高的股息率即有望支撑其上涨，我们会继续将配置的重点放在此类公司之上。

2024年一季度的地产链依然表现低迷，但在出口链的支撑下，非地产部门出现了一定的企稳回升。我们注意到，近期公布的PMI数据和出口数据均显著超市场预期，唯建筑业PMI持续疲软。在地产链和非地产链背离的情况下，权益市场会有一定的结构性机会。与地产链关联度较低的消费和能源龙头，有望受益于非地产链的修复。在持仓结构方面，我们继续选择了较为均衡的持仓结构。持仓较为均衡的分布于消费、低估值银行、能源龙头和创新药龙头之上。这些品种与地产链关联度相对较低，其内部相关性也不高。债券方面，考虑到地产链的下行的风险，我们适度拉长了组合久期，以对冲地产链的超预期下行。转债的估值在经过此前的压缩之后，已具有一定的性价比，我们会择机增加转债的配置比例。

2023年宏观经济的景气度依然偏弱，尽管财政政策已转向“积极”，但房地产部门的羸弱，依然拖累了宏观经济的景气度。在偏弱的宏观景气度下，2023年权益市场除一季度因为疫情风控政策的放开有所反弹之外，在大部分月份里，其走势都偏弱。在较高的宏观不确定性下，2023年我们继续选择了较为均衡的持仓结构。持仓较为均衡的分布于消费、低估值银行、能源龙头和创新药龙头之上。