平安转型创新混合A(004390) - 基金经理

二季度本基金主要持仓分布在资源、TMT科技、机械等方向，相比一季报，减持了消费、医药等持仓，加仓了机械、资源等持仓。我们认为成长、价值、周期都是外在标签，实质要看企业盈利增长的变化。内部经济发展范式变化、外部地缘政治复杂化，投资面临一些不稳定预期，在不确定的环境中，追求低估值（安全）和确定性成为重要的选股标准。当前统一的全球贸易体系有所瓦解，下游面临贸易保护而需求不足，中游制造多中心化而供应增加，上游供给约束而相对供需紧张。行业属性随着环境的变化而产生改变，一些上游资源性行业因为供给约束较好，而需求出现边际向上，展现出盈利向上的成长性，而一些制造业从过去的成长性变化为周期性。　　本基金仍保持从需求增长和供给优化收缩两条线索寻找盈利增长机会​​​，当前主要关注以下方向：　　1、AI产业创新趋势：AI产业发展类似移动互联网，主要经历三个发展阶段。第一个阶段是基础设施建设，比如3G、4G网络建设；第二个阶段就是终端的普及，比如智能手机；第三个阶段是在终端普及基础上，衍生出应用和商业模式创新，比如直播、外卖等商业模式创新。AI的发展如出一辙，第一阶段对应的基础设施建设是AI算力中心的建设；第二个阶段对应的是硬件终端的创新，比如可能出现的AI手机、AIPC、AI机器人；如果前两个阶段顺利的话，第三个阶段会出现AI+、应用或商业模式的创新。目前投资机会主要集中在第一阶段的算力相关标的，如光模块、PCB、服务器、铜连接等。下半年重点观察，能否向第二阶段过渡，目前看苹果的AI系统与AI手机有希望能够在产品层面做出实质性创新，从而获得消费者认同，如果比较乐观，投资机会可能逐渐由算力向终端产业链延伸，终端产业链重点关注苹果产业链。　　2、上游资源行业：在供给受限的条件下，需求出现边际新增，从而驱动利润增长。1）供给受限。资源平均品位快速下行、新矿山的开发难度和开发成本的提升、资本开支不足等因素，供给约束比较强。2）全球制造业产业链的重构带动边际新增需求。一方面中国企业主动走出去海外建厂；另一方面欧美寻求制造业回流，推行友岸外包、近岸外包，海外建厂进程加快。海外工厂建设对上游资源形成新增边际需求。3）新兴产业的结构性拉动，比如光伏、电动车、以及AI对电网的改造需求等，形成一些结构性新增拉动。　　3、高壁垒资产的估值修复：一些具有高壁垒的核心资产，经营质量稳定，相对社会资产回报具有高性价比，有望估值向上修复。

如本基金23年年报所述，本基金经理从需求增长和供给优化收缩两条线索寻找业绩扩张的机会，围绕企业业绩把握盈利周期和估值周期的变化，一季度持仓主要分布在科技成长、周期资源、消费等白马龙头等方面。本基金经理认为，目前内外环境发生一些变化。内部环境，经济发展范式变化，由过去债务驱动投资的模式，转向高质量发展模式；外部环境，地缘政治复杂化，全球制造业供应链在部分重塑。内外环境的这种变化，深刻影响了社会风险偏好和市场风格偏好，本基金经理在选股时将更多的考量估值和确定性。市场追求确定收益，过去一年股息红利涨幅较好，但确定性成长更是稀缺的，这种稀缺性一旦市场风险偏好稳定就会给予溢价，本基金仍坚定看好业绩趋势驱动的成长机会。同时，大多数行业需求弹性不足，供给的考量和要求更高，供给侧机会更多被市场接受和定价。本基金经理仍将坚持从需求增长和供给优化收缩两条线索寻找业绩机会，力争投资方法更加兼容和具有韧性，以适应新时期的市场环境。　　本基金经理后续主要关注几方面机会：1）产业创新落地引发的产业链机会。AI产业发展类似（移动）互联网，主要经历基础设施建设、终端的普及、应用和商业模式创新三个发展阶段。目前处于第一阶段的算力投入，算力硬件投入已经进入业绩释放期，其他阶段的投资暂时缺乏支持，需要观察产业发展能否向第二个阶段进行过渡。但也需要看到，产业创新的发展不是一蹴而就，其时间存在不确定性和曲折，本基金会特别注意把握确定性增强的时刻，控制不确定风险。2）供给控制较好的上游资源行业。这些行业一方面由于供给受限制，盈利具有一定稳定性；另一方面由于当前经济和内需预期较低导致其估值较低，但国内预期具有修正可能。同时，具备全球需求、全球定价属性，受益海外制造业投资及美国未来降息预期。3）消费等白马龙头。受筹码结构影响很多白马龙头公司连续下跌三年以上，估值已经处于极低水平，并且有部分个股估值比同行业其他公司更低，导致估值并未体现行业内的竞争力差异，看好一些估值低、基本面具有韧性的白马龙头的估值修复，尤其部分消费龙头公司基本面可能已经出现改善迹象。在核心资产中，消费龙头可能是基本面率先好转的，有希望回归稳健资产的配置价值。

2023年一季度疫后经济复苏，但二季度经济修复见顶回落，因为内生需求不足（消费+地产），2023年经济复苏低于年初预期。相应的，A股市场自春节之后一路震荡下行，沪深300罕见的连续三年下跌。一季度后市场陷入存量博弈状态，增量资金匮乏，市场转向防御（低估值高股息）和短期博弈（主题概念）。在2023年基本面“弱现实、弱预期”基础上，市场更加侧重交易层面，更加侧重筹码结构，小微盘股票和低估值红利走强，质量和盈利风格持续走弱。　　本基金在年初对于经济复苏和市场修复过于乐观（认为2023年一方面是疫后经济复苏带来基本面改善，另一方面是2021-2022年整体下跌了两年之后，系统风险较小），对于系统风险认知不足，虽然2-3月份及早减仓了基本面走弱的消费、新能源等行业，持仓向TMT、汽车及零部件、医药、机械等成长方向做了倾斜，但选股依然偏好机构审美，多为行业白马龙头，沿用以往的盈利与估值分析框架，和侧重筹码结构的市场环境契合度较低，2023年业绩表现不佳。自2022年开始的这一轮调整，本基金回撤较大，本基金经理非常抱歉和愧疚，深度反思和进化自己的投资方法体系。本基金经理认为，未来很多行业需求增长可能会放缓，在寻求需求端快速增长的成长行业的同时，也需要从供给端出发，寻找一些供给端收缩优化较好的传统行业。本基金经理仍坚持和围绕企业业绩为投资本源的思想和框架，把握盈利周期和估值周期的变化，但从需求增长和供给优化收缩两条线索寻找业绩机会，力争投资方法更加兼容和具有韧性，以适应新时期的市场环境。

本基金三季度主要维持了成长方向配置，在成长内部做了一定结构调整，减持了通信、传媒、电力等板块，加仓了汽车零部件、电子与半导体、医药等板块。目前持仓结构主要分布在汽车零部件、电子与半导体、机械设备、传媒、医药、轮胎等方向。未来几年经济处于转型期，过于依赖经济贝塔选股可能难以取得较好超额收益，预计超额收益更多来自产业创新与产业趋势。未来两年从产业比较看，汽车零部件的国产化和智能化在加速；人形机器人处于产业化前夕；AIGC有望率先在办公作业、自动驾驶、教育等场景应用，但其他领域可能短时间缺乏落地场景与盈利模式；MR终端有望演化为革命性创新终端，拉动电子硬件与传媒应用的向上周期；医疗医药行业经过长时间下跌，泡沫已基本出清，人口老龄化支持行业的中长期需求；一些重点领域的国产化推进带来的产业链机会。权益市场整体在三季度震荡下跌，本基金业绩在三季度表现不佳，本基金管理人对投资人特别报歉和愧疚。但我们回头去看，历史上所有的市场调整都有结束之时，经过大级别调整之后，权益市场蕴含的中长期回报预期在提高。建议投资者坚持用闲钱投资，市场波动总是预料不及，屡屡超出意外，只有闲钱才能抗住短期波动，不使投资焦虑。