金鹰添盛定期开放债券(005752) - 基金经理

2024年以来经济呈现波折复苏，一季度经济数据开门红，二季度宏观基本面边际有所走弱。4-6月制造业PMI边际走弱，从4月50.4%下行至49.5%；工业增加值累计同比变化不大，工业企业利润累计同比小幅下滑，存货小幅上行，主动补库尚不明显。固定资产投资边际走弱，主要为狭义基建投资和房地产开发投资走弱拖累，制造业投资依旧保持较高增速，1-5月累计同比仍处9.6%高位。消费中规中矩，5月较4月好转，商品消费同比由4月2%上行至3.6%；缩减开支、消费降级依旧是居民消费的主要特色。价格方面，PPI在去年低基数以及4-5月海外商品上行影响下，同比稳步回升，从3月-2.8%回升至5月-1.4%。CPI从3月0.1%回升至0.3%，核心CPI保持在0.6%左右。往后看，伴随着商品价格回落以及猪肉价格下行，基数效应下通胀维持同比改善趋势不变，但超预期的可能性不大。债市方面，二季度债券利率震荡下行，曲线走陡，信用表现好于利率；全季度看，十年期国债估值下行8.4 BP，一年期国债下行18.35 BP，三年期AAA中票下行36.7 BP。整体而言，利率走势易下难上，呈现为基本面走弱，供需面、政策面与机构行为共振下的资产荒。供需上，二季度地方政府债券发行依旧偏慢，银行信贷需求偏弱下普遍欠配，资产荒延续。政策上，央行不断提示长端利率风险，叠加特别国债发行计划扰动，长端利率特别是30年期国债明显回调。同时防空转套利、淡化金融机构规模情节、禁止银行手工补息等监管导向和要求，带来新增信贷下行，推动银行存款“搬家”至非银，非银流动性宽松，理财偏好的中短期信用品种收益率先行大幅下行。保险机构因一季度相对欠配，中短利率下行至低位后，长端利率利差优势凸显，保险、基金和证券公司相继发力，配置和交易力量共振推动6月长端利率快速下行至突破新低。二季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，适度增加了持仓信用品种的久期，降低了组合超长端利率品种的仓位。

回顾一季度的债券市场，收益率在开年便开始快速下行，3月初到达阶段低点，随后震荡。十年期国开债共下行27BP，30年期国开债下行36 BP，1年期国开债下行35 BP。主要影响因素为大背景机构高配时间叠加利率债供给偏慢带来资产荒放大，节奏推动因素如12月中央经济工作会议和政治局会议释放政策预期稳定；12月新一轮存款利率调降带来降息预期升温；2月5年LPR调降25 BP大幅超预期；利率因此呈现稳步下行趋势直至交易结构相对脆弱，以及两会公布将发行1万亿超长期特别国债加大市场对供给放量担忧，十债利率快速回调8 BP左右，随后开启区间震荡走势，波动有所放大，等待新的影响因素触发。目前看供给端较需求端更强，通胀较低，房地产销量仍在下行，经济活力有待进一步提升的背景下，利率整体风险相对可控。同时从定价上看，当前实际利率仍旧处于历史高位，要想改变现状的话必须得是链条上的某个环节先出现松动和变化，或许要么是产业格局上出现较大变化，内需或是外需抬升改变当前各个行业产能过剩的局面，带动通胀的上行；要么是进一步密集的宽松货币政策带动名义利率下行，来再次激发全社会动物精神的释放。从一季度情况来看，两个维度的变化都不大，外需仍旧是支撑一季度经济增速企稳的主体，调研的微观体感也是如此，而对于内需各家预期都较为被动和看不清楚，不过也许这正是新旧经济模式切换的常态，如果还是依赖于旧药方，那各家反而会觉得工具尚多，空间较大。一季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，3月份利率低位顺势降低了30年期国债等超长端利率的仓位，替换为10年期国债，但基本保持组合久期未出现较大变化。

站在2023年初始，大家更多地是对常态化带来的复苏的期许和自信，是对新一轮上行周期的期待和展望，春节前的股票或者债券所代表的大类资产也是按照同步的预期去相互应征的；同时春运人潮的攒动，春节各地的喜气洋洋以及看房人流的恢复，继续强化了大家对于全年的信心。央行在货币执行报告中也重提对于通胀的警惕，各地也在密切关注房价走向，警惕房价抬头，但貌似过了春节后，2022年弱势惯性却碾压着大家翘首以盼的预期，慢慢地走向二次探底，修复力度戛然而止。其实在节后微观的湖南地产和上海各大建材家具市场调研中，已经看到前期数据集中释放和后续有待下修的迹象，但乐观的情绪还是更加相信美好事物是生命力顽强且不可改变的，不论民众还是投资者对于经济上行，对于资本市场的牛市都充满期待。节后的市场开始朝着预期逐步落空的方式来运行，利率债的收益率下行逐步流畅，全年来看除了三季度因为政策密集出台导致收益率底部反弹有所上行外，其余阶段均围绕着现实数据引导，全线走低。最后除了短端利率因为资金利率中枢抬高等因素限制外，多数债券资产收益率均突破前期低点；而对应着债券资产另一面的风险资产代表股票为例，则表现为另一镜像，除AI涉及的传媒及计算机板块的牛市有所延续外，多数宽基指数及行业指数的全年高点均出现在春节前后。典型的权益熊市，转债必然也是表现糟糕，甚至由于熊市时间维度的拉长，导致资产水分挤压加速，表现为转债均价的历史低位以及加权收益率水平的历史高位。一直有看报告的投资人知道我们在2023年一季度以短久期债券资产和高仓位转债资产来应对自己预想情景的发生，虽然二季度迅速将情景转向到二次探底的设想，但一季度的布局还会严重拖累全年的决策和应变能力。当我们将回忆拉回现实，我们发现时隔一年资产的表现与预期天壤之别，资产的定价并未完全按照复苏的模式去运行，隐含了较多悲观情景。而现实的经济还只是疫后弱复苏进程中的斜率过平，弹性不足，以及政策力度的不及预期。

2023年三季度宏观数据大多先触底后小幅反弹，基本面下行压力较大的时期过去，逐步呈现小幅恢复态势；但地产产业链端需求相对疲软仍是目前宏观经济面的主要矛盾。从制造业PMI看，7-8月PMI连续跌幅收窄，9月PMI为50.2%，首次回到荣枯线以上。PMI新订单分项看，8月回升至50%以上，9月进一步小幅改善；新出口订单PMI暂时还处于50%以下，但跌幅呈现收窄趋势。需求环比最弱的6-7月已经基本过去，三季度需求呈现边际小幅改善趋势。消费方面，上半年低基数效应下社零同比表现亮眼，但按照两年平均增速看，从3月开始社零同比开始下行至7月达到低点2.6%，8月超预期上行至5%。其中餐饮消费受益于场景放开一直是社零消费中的支撑力量，拖累力量主要为商品消费，反映了居民收入预期降低后的消费行为变化。8月商品消费同比明显改善带动社零同比超预期，后续需密切观察其延续性。固定资产投资暂未有起色，依旧延续下滑趋势，累计同比从6月3.8%到8月3.2%。其中房地产开发投资和基建投资均维持下滑趋势。地产投资累计同比由6月-7.9%下滑到8月-8.8%，房地产新开工面积累计同比维持-24%附近徘徊；基建投资是今年经济的一大支撑力量，但因高基数累计同比从6月7.2%下降至8月6.4%；民间投资则从6月-0.2%持续下滑至-0.7%。出口方面，由于海外主要经济体经济韧性，出口当月增速7月触底-14.3%后8月跌幅明显收窄至-8.8%。结合海外经济体制造业景气度跌幅收窄、中国集装箱运价指数以及去年四季度相对低基数，出口预计维持弱复苏态势。三季度宏观经济在减税降费、降低存量房贷利率、住房信贷政策优化和支持民营企业发展等政策护航下基本从二季度的超预期下行过度到止跌慢回升趋势。居民资产负债表仍处于修复期，内需不足仍是当前主要矛盾，固定资产投资乏力，出口可能成为后续经济的主要关注点，经济的显著回升仍需要等待量变到质变的过程。虽然三季度经济指标底部反弹疲软，但随着政策的密集出台，债市止盈压力增强，债券收益率在三季度呈现V型走势，8月底开始债券收益率迎来年度内较为明显的拐头上行。主要表现为8月21日至9月末，利率在宽信用预期和住房信贷政策落地和资金利率影响下震荡上行10BP左右。 8月4日央行“防止资金监管套利”引发市场对资金利率收紧预期；同时票据利率稳步上行暗示信贷投放发力，宽信用预期增强，伴随大行融出规模下降和资金利率走高；市场杠杆率下行；此外8月末央行调整住房信贷政策，“认房不认贷”以及降低首付比例和贷款利率，随后一线城市官宣“认房不认贷”；进一步增强宽信用预期，利率稳步上行；随后在降准预期下，利率小幅修复；但临近季末，降准和MLF超额投放后，资金利率暂未好转，利率整体震荡上行10BP。同时组合也紧跟政策和基本面的变化，适时对仓位和配置结构上做了一些调整，期间整体降低了组合超长债的配置仓位，缩短组合久期，同时增加了对短期商业银行金融债的配置。