易方达鑫转增利混合C(005877) - 基金经理

三季度基本面进一步走弱，结构层面延续此前的分化。内需弱于外需，地产去化依然困难、房价依然下跌，地产及其相关产业链依然是拖累内需的主要影响之一；而基建受制于地方政府的财政状况，整体疲弱。受此拖累，居民部门的收入预期进一步走弱，消费倾向也因此进一步降低。外需依然受益于产业升级和成本优势，但是地缘政治的担忧有所加剧。在此背景下，9月底连续政策的出台极大提振了市场的信心，各金融部委的积极表态和中共中央政治局会议对于经济问题的关注使得市场对于后续政策充满期待。预期的反转带来了资产的大幅波动。债券收益率大幅震荡、先下后上，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间，结构方面利率债走势强于信用债，短端下行幅度更大。权益市场则先跌后涨、大幅波动，9月24日之前持续阴跌，市场风险偏好极低、稳定类资产表现突出；政策出台后市场风险偏好大幅修复，指数急剧上涨，单周涨幅创近十年之最，结构方面科创板和创业板涨幅领先。转债节奏类似股票但表现弱于股票，季度基本收平，反弹过程中估值并未出现拉升是主要原因，过程中部分偏债个券评级下调、兑付出现问题和退市等现象引发了市场对于信用风险的担忧，低价券受到较大冲击。报告期内，本基金股票仓位有所提升，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，加仓了家电、食品饮料等股息率较高同时与经济有一定关联度的板块，减仓了公用事业等稳定类板块。债券部分仍以配置可转债为主，仓位有所提升，兑现了部分高价稳定类行业转债，加仓了部分绝对价格与溢价率双低的小盘转债，组合绝对价格有所提升，进一步加强了对于平衡低估转债的超配。

上半年经济基本面呈现先上后下的趋势，一季度国内经济环比改善，而二季度相较一季度有所走弱，结构层面则一直维持外需强于内需的格局。一季度的主要驱动力来自于出口和国内政策：国内产业升级、全球出口周期回升叠加国内要素价格普遍较低带来的价格优势，出口持续强劲，外加超预期的降准降息以及一系列呵护市场的政策落地，制造业投资回升且消费也呈现小幅度的修复。进入二季度，虽然地产政策不断出台，财政政策也相对积极，但地产的去化依然较为困难、房价仍然在下跌，地产行业的下滑趋势并未根本扭转。受此拖累，整体就业依然面临压力，居民部门的收入预期没有得到改善，消费倾向也因此降低，内需依然呈现偏弱的状态，外需依然是经济较为倚重的驱动力。映射到资产层面，经济基本面尤其是预期的边际变化主导了大类资产的定价。债券上半年表现非常强势，偏弱的基本面、宽松的资金面叠加不及预期的供给驱动收益率下台阶，一季度长债和超长债表现尤其抢眼，下行幅度较大，虽然央行二季度不断提示长债风险，但只影响了节奏和进程，并未改变大势，最终各类利率均收在年内低点附近。同期信用债利率大幅下行，信用利差压缩至历史极低水平。股票市场开年快速下行，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股体现尤为明显；2月开始随着国内政策开始发力和AI（人工智能）、电动车等产业领域的突破带动市场回暖，估值修复行情一直持续至5月中旬；季末在经济数据不及预期、微观体感相对较弱以及地缘冲突升温的助推下，市场震荡下行。结构层面，总量经济尤其是内需强相关的板块显著调整，而股息率较高的稳定类资产和科技股受到青睐，表现较好。转债一季度表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求；二季度转债表现优于同期权益类资产，下修较多带来的平价支撑和信用债收益率不断下行对债底的支撑共同驱动了转债的相对强势。结构层面大盘、低溢价率转债表现相对较好，弱资质低价券受到小盘股低迷和信用风险发酵的影响出现了一定的踩踏。报告期内，本基金股票仓位有所降低，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，进一步加强了在石油石化等稳定类行业的配置，减仓食品饮料等内需关联较为紧密的行业，进一步降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利确定性和稳定性的要求。债券部分，组合仍以配置可转债为主，仓位先上后下，兑现了部分临近赎回或到期的大盘个券，补仓了银行转债作为底仓，减仓了部分信用资质较弱的个券，进一步加强了对于平衡低估转债的超配。

一季度权益市场波动较大，呈现“V”形反转。开年至二月初，市场大幅下挫，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股跌幅突出，央企、高股息等稳定性较强的板块表现较好。后续国内政策持续发力，包括AI（人工智能）、电动车在内的产业创新不断推出，叠加全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，市场开启了一波凌厉的反弹。整个季度来看，沪深300上涨3.1%，中证800上涨1.56%，大盘股表现更优。结构方面，稳定类行业表现较好，石油石化、银行、家电和煤炭涨幅居前，市场对于盈利的确定性较为看重；而医药生物、电子和计算机等成长板块跌幅居前，地产及其强相关的板块也表现较差。转债一季度表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求。春节前转债跟随股市出现平价和估值的双杀，此后跟随正股快速反弹，但股市站上关键点位后转债陷入弱势震荡，整体还是受制于上行预期和弹性问题。目前偏债转债YTM（到期收益率）相较纯债已经有吸引力，下修个券不断增多也修复了部分低价券的弹性，部分平衡偏股个券的估值也压缩到了合理水平，结构性机会正在逐步浮现。债券市场一季度非常强势，长债和超长债表现尤其抢眼，下行幅度较大。具体来看，1月，一方面2023年12月底的存款利率下调激发了市场对于宽松政策的预期，另一方面，开年股市低迷助推了机构对于债券的配置需求，收益率下行；2月春节的高频数据符合预期，欠配压力继续发酵，LPR（贷款市场报价利率）的超预期下调确认了宽松周期的延续；3月，债市在货币宽松和超长期特别国债发行带来的财政发力预期间反复波动，但配置需求仍然占据上风，债券收益率下行至低位震荡。报告期内本基金规模小幅下降，但风格维持稳定。债券部分仍以配置可转债为主，仓位略有降低，兑现了部分赎回或到期的大盘个券，加强了偏债型转债的配置，组合整体的绝对价格有所降低，同时依然保持了对于平衡低估转债的超配。股票仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓家电、食品饮料、银行等经过前期调整后估值和预期较低的板块，减仓了电子、非银等对增速预期较高的板块，降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利的确定性和稳定性的要求，着重配置了估值较低、格局稳定、竞争力较强的龙头个股。

2023年，中国经济温和修复，实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，然而过程波浪式发展、曲折式前进，经济周期的演绎相较于此前强烈的疫后复苏预期有一定差距。一季度，受益于防疫措施的优化和地产政策的加力支持，国内增长迎来明显修复，消费、投资等主要经济部门均实现边际好转，此外伴随着美国通胀拐点的出现，美联储的紧缩态势也出现边际和缓。二季度开始，国内主要经济部门的复苏斜率均呈现出不同程度的放缓，叠加房地产、地方政府债务等风险因素，投资者对于强复苏预期有所变化，意识到增长内生动能的趋势性改善存在波折，而美国通胀粘性显现使得美联储进一步抬升政策利率。下半年，政治局会议召开后稳增长政策有所加码，有关房地产、地方政府化债、资本市场建设等领域的支持政策陆续出台，货币政策也再度加力，央行降息、降准交替；部分经济部门再度呈现边际改善迹象，但投资者信心尚未修复，社会预期偏弱；海外紧缩预期强化，美债利率、美元指数持续走高，此外全球地缘风险不断抬升。在此宏观背景下，2023年权益市场先扬后抑，震荡走弱，结构分化明显。年初投资者延续了2022年底的乐观情绪，积极交易经济复苏，但进入二季度后随着经济数据的下滑，市场陷入调整。三季度开始虽然政策不断推出，但落地节奏和力度不及市场预期，基本面层面需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率大幅攀升、外资不断流出，权益市场持续交易担忧预期。结构方面市场呈现“哑铃型”特征，高股息和微盘股表现亮眼，TMT（数字新媒体产业）板块在AI（人工智能）浪潮的带领下表现突出，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳，景气投资持续受到打击，确定性与防御属性得到市场追捧。与之对应，债券市场2023年全面走牛，长短端利率均下行，长端利率的下行幅度更大，收益率曲线整体“牛平”。1-2月，由于中央经济工作会议对政策表述积极，加之疫情防控优化，令利率上行并在高位震荡。3-8月，两会提出的全年GDP目标不及市场预期，同时PMI（采购经理指数，下同）连续下行，令市场对于经济的复苏预期回落，此外3月降准，6月和8月降息，宽货币政策令债市走牛。8-10月，稳增长政策密集出台，央行出台两份文件宣布降低首套房贷利率下限、首付比例下限和存量首套房贷利率，同时特殊再融资债的发行导致资金面收紧，收益率小幅回升。10-12月，债市多空交织，一方面，政府债供给持续高位令资金面紧张，另一方面PMI回落和年底保险及中小银行配置力量加强，期限利差被压缩至低位。债券品种全年表现出典型的资产荒特征，高等级信用债、中低等级城投债、超长债等 “价值洼地”依次被发掘、填平。转债市场跟随权益市场先扬后抑，整体回报为负、择券难度较大。年初乐观情绪推动下转债实现平价和估值的双击；此后受益于流动性宽松、债券利率下行和主题活跃，转债市场高位震荡、整体表现好于股票；8月份开始，随着股市预期始终不见好转叠加小盘股转弱，转债迎来平价和估值的双杀。权益带来的平价压力、供需带来的估值压力叠加赎回带来的条款压力压制了转债整体的表现，大盘高分红、小盘主题和高YTM（到期收益率）转债有结构性表现。报告期内本基金规模有所下降，组合整体维持高股票加高转债的运作风格，但转债部分仓位和结构变化整体更为频繁。上半年组合股票部分相对均衡，一方面配置了食品饮料、基础化工等经济强相关的板块，同时也配置了公用事业、交运等低估值、高分红个股，此外还参与了TMT（数字新媒体产业）等成长板块的机会；下半年随着质量因子个股不断下杀，组合提升了食品饮料、家电等板块优质公司的配置，同时兑现了高分红板块与成长板块的收益。转债年初估值偏贵，组合在一季度一方面降低仓位，同时在结构上做出了调整，提升了低期权估值、低评级和高波动转债的占比；下半年转债仓位有所提升，组合着重配置了下修后弹性有所恢复的低价券和赎回线附近低溢价率个券，用估值偏低的新券替换组合中因正股下跌已经失去弹性的老券，组合整体绝对价格下降的同时维持了弹性和不对称性。此外组合全年重仓正股为高分红、低估值标的的转债与可交换债。组合纯债仓位较低，主要提供流动性。