泰康裕泰债券C(006208) - 基金经理

上半年宏观经济呈现出结构强分化、总量压力逐步凸显的特征。上半年GDP实现了5.0%增速，二季度GDP增速为4.7%，边际上有所下滑，核心是消费在二季度表现不佳。居民部门的收入增速、消费倾向、因地产形势变化的财富效应等在二季度都不太乐观。政策坚持了以中长期结构转型为主导的方向，制造业研发、生产、出口继续对经济形成托底。　　今年上半年是债券市场的牛市，利率下行的趋势相对较为顺畅，期间数据的阶段性企稳、央行对长端利率的预期引导，引发了利率的阶段性小幅反弹，但总体长短端利率都处于下行通道。除了基本面的因素，资产荒的环境也是核心主导因素，配债资金持续大于债券供给，供需的失衡也是宏观储蓄进一步提升的结果。　　权益市场方面，2024年上半年整体偏弱震荡运行。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，恒生综合指数上涨3.39%，恒生科技下跌5.57%。申万一级行业表现来看，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化等行业表现较好，综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒等行业下跌较多。　　固收投资上，我们在上半年保持了偏积极的杠杆和久期，持仓以利率债和高等级二永债为主，辅以长债波段交易，部分增厚了组合收益，同时严格防范信用风险。转债整体保持较低仓位。　　上半年国内经济先强后弱。一季度国内经济走强，实际GDP达到5.3%，3月PMI重回荣枯线上方，生产旺盛，出口需求和订单数据偏强；二季度经济总体走弱，实际GDP回落到4.7%，名义GDP只有4%，PMI缓慢下行，PPI价格同比跌幅虽然在低基数下有所收敛，但工业企业盈利未见明显好转，下半年工业品指数的低基数消失，预计工业企业盈利增长依然承压。二季度出台的重磅地产政策刺激了一些刚需购房，但是在居民收入预期明显改善前，地产行业可能会继续寻底。总体来说，虽然现在国内经济正处于债务驱动走向高质量发展的深度调整期，但我们将继续保持对国内经济的基本信心，刚刚结束的三中全会也明确提出，要坚定不移地实现全年经济社会发展目标。　　在权益市场方面，因为国内经济正处于结构深度调整期，投资机会本身不多且难以持续，加上存量博弈现象比较严重，整个权益市场呈现出结构分化明显、波动率高和赚钱难的特征。很明显，近几年权益市场的赚钱效应比较差，在绝对收益短期维度难以实现的背景之下，合理的投资目标，应该是在获取适中收益的前提下，减少回撤，降低波动，提高投资回报的稳定性，减少高波动率导致的收益损失。我们认为，追求绝对收益和注重胜率的投资方法更加适应当前这种复杂的宏观和市场形势，也更加有希望实现上述提及的投资目标。　　权益操作层面，我们追求绝对收益和喜好低估值的投资风格在上半年得到了积极可观的绝对回报，产品权益仓位有所下降，主要是产品规模明显增加和减持了估值不低的有色股。目前产品持仓多为低估值和有绝对收益价值的标的，其中还有三成多分布在估值更低的港股。后市我们将继续坚持现有的投资理念，在控制波动率的基础上争取获得绝对回报，并在争取获得绝对回报的基础上追求更多的相对收益，持续改善投资者的持有体验。

宏观经济方面，一季度体现了经济转型的特征。传统部门的代表如地产继续处于调整周期，基建则延续了宏观增速尚可但微观化债承压的特征。但出口部门受益于外需总体景气度较好，制造业PMI在3月份也回到50上方。消费则呈现出春节期间偏强、春节过后一般的特征，持续性有待观察。　　债市方面，一季度债券利率延续了震荡下行趋势；固收投资上，我们在一季度保持了较高的杠杆和组合久期，为投资者贡献了较好的超额收益。转债方面，一季度小幅加仓了高YTM品种，整体保持低仓位。　　总体来说，从国家统计局的数据来看，一季度国内经济有所好转，制造业投资增速加快，前二月同比增长9.4%，增速比整体投资高5.2个百分点，成为稳经济、稳投资的重要支撑。同时，3月PMI重回荣枯线上方，生产旺盛，出口需求和订单数据偏强。此外，高质量发展的特征更加明显，前二月装备制造业投资同比增长14.3%，高技术制造业投资增长10%，都快于整体制造业投资增速。前二月规模以上装备制造业增加值增长8.6%，高技术制造业增加值增长7.5%，增速分别比全部规模以上工业增加值高出1.6个和0.5个百分点。　　权益市场方面，一季度A股市场波动率加大，主要宽基指数均先跌后涨，小盘指数和微盘股指数的波动尤其更大，先是1月暴跌，随后2月暴涨。从一季度整体情况来看，A股市场具有大盘占优和价值占优的特点，上证50和沪深300指数均有一定的上涨，红利指数涨幅更是领跑全市场。此外，不可否认的是，A股存量博弈现象和结构化行情依然明显，在市场波动加大的情况下，波动率和回撤控制更加重要，但也更加困难。　　权益操作方面，我们紧紧恪守追求绝对收益和喜好低估值的投资纪律，在调仓过程中对买入的每只股票都进行了较为严格的性价比和安全边际评价。这样的操作虽然过程耗时且乏味，但是它的确帮助我们以比较安全的姿态顺利躲避了今年1月的市场大跌。目前产品持仓多为A+H两市的低估值标的，后市我们将继续坚持现有的投资理念，在控制波动率的基础上获得绝对回报，并在获得绝对回报的基础上追求更多的相对收益，持续改善投资者的持有体验。

宏观经济方面，2023年是压力逐步呈现的一年，年初由于疫情放开有一定修复，但在此后房地产和消费等压力凸显。四季度通过增发特别国债等方式对冲了经济下行，但全年通胀偏低迷的情况延续。　　债券市场方面，2023年利率走出了“N”字型，利率在一季度窄幅震荡、二季度到8月份前后明显下行，与经济运行的节奏基本一致。9-11月由于资金制约、特别国债增发等因素，利率出现一定调整，但12月的提前配置行情又重新带来利率下行。　　固收投资上，年初和年底两个利率较高时点保持了高仓位和高久期，在控制回撤的同时，为投资者贡献了一定超额收益。转债方面，仓位11月中下旬大幅下调至0.4%以下，规避了年底的大跌。　　权益市场方面，进入2023年，随着疫情高峰度过，经济运行恢复常态化，下半年经济发展趋弱，全年逆周期调节持续，信用政策持续宽松，货币整体合理充裕，财政政策刺激加码，国际环境变化较多，中美是有管控的竞争，在此背景下，2023年全年市场先涨后跌，整体震荡下跌。从大盘和板块上来看，全年上证综指下跌3.70%，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。板块间波动较大，其中，通信、传媒、计算机、电子等上涨较多，美容护理、商贸零售、房地产、电力设备等下跌较多。　　权益投资方面，在2023年，基金在仓位上相机抉择，一季度较高仓位，二季度降低仓位，下半年整体保持较低仓位。在行业配置上，全年以通信、计算机、公用事业、电网设备、传媒、汽车、生物医药和食品饮料等为主，适当配置其他优质个股，总的来说，上半年更偏高成长个股，下半年高成长个股和有一定业绩增长的高股息个股相结合。

宏观经济方面，三季度宏观经济总体处于偏弱运行的底部区域，但出现了一些企稳的迹象。尽管地产政策有所放松，但地产部门表现仍然疲弱。与此同时，出口在极低增速的背景下出现了一定反弹，PPI、工业名义库存、企业利润也从低位出现了小幅改善，PMI在9月份也回升到50上方。　　债券市场方面，利率运行节奏基本上与基本面节奏一致。7月份由于经济数据仍在下滑通道，利率继续下行；8月开始稳增长政策不断出台，经济低位企稳的迹象陆续出现，利率有所反弹。此外，流动性环境也在9月份有所变化，资金利率回到政策利率上方运行，给债券特别是短端品种带来制约。　　权益市场方面，进入三季度，经济增长趋弱，逆周期调节持续，信用政策持续宽松，货币整体合理充裕，财政政策持续，房地产出口消费趋弱，国际环境变化较多，中美是有管控的竞争，市场虽然在7月有短暂上涨但整体偏弱。从大盘和板块上来看，三季度上证综指下跌2.86%，沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%。板块间波动较大，其中，煤炭、银行、非银和石油石化有上涨，传媒、计算机、电力设备等下跌较多。从估值情况来看，截止2023年9月30日，万得全A等权指数PE-TTM估值处于近十年40%分位数，PB处于20%分位数。考虑到盈利能力处于历史相对底部，目前市场估值处于有性价比的阶段。　　固收操作方面，我们认为随着PMI、PPI等关键指标在6、7月份陆续见底，我们降低了二级资本债占比和组合久期；另一方面，7月份政治局会议提出“一揽子化债方案”对城投债形成一定利好，小幅增加了短久期城投债仓位，整体组合久期和仓位低于同业平均水平。转债方面，仓位维持在5.5%左右，把持仓聚焦于低估值品种，周期成长、金融、消费是我们的主要投资方向。　　权益投资方面，在本期，基金在仓位上相机抉择，明显下降。在行业配置上，以公用事业、非银、通信、计算机、电网设备和机械等为主，适当配置其他优质个股。站在当下时点，科技发展、政策支持、行业景气和低估值高分红是市场重点关注的方向，本基金投资坚持“自下而上为主、自上而下为辅”的策略，寻找估值、增速和公司及行业前景相匹配的个股进行配置。展望2023年四季度，逆周期调节持续但不激进，货币和信用相对宽松，经济继续低速增长，AI为代表的科技影响继续，海外市场和国际关系不确定性继续，叠加估值低位时年末估值切换，综合起来，市场震荡上行概率较大，同时也体现为结构上的变化，仓位上相机而动，行业上重点关注生物医药、TMT、高端装备、公用事业等行业和部分低估值高分红个股，相对均衡策略。