博时富盛一年定开债发起式(009561) - 基金经理

一季度债券延续强势，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，以及货币政策持续宽松的预期，叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低，最低下行31bp至2.2475%。30年长债在交易情绪下表现更为优异。组合在一季度维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，获取稳健的收益。1月，尽管中旬MLF降息预期落空，但股市因悲观预期、微盘股结构问题、杠杆等多重因素，股市暴跌；1月24日，央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著，但整体长端利率表现较强，1月底十年国债收益率快速下行突破了2.5%，并创下历史新低。2月，5年期LPR非对称下调25bp，降息预期升温叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。同时2月下旬开始，多家银行密集下调存款利率，延续去年12月末掀起的第三轮调降潮。随后，因机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下，债市整体走强，月末十年国债正式下破2.4%，达到2.33%。两会目标整体符合预期，不过央行发布会表示后续仍有降准空间，利率进一步大幅下行，十年期国债收益率进一步跌至历史最低点2.2475%，国开表现好于国债。3月中下旬，由于一季度经济数据略超预期、CPI同比转正、A股上涨等因素，债市收益率转为小幅上行。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+城投债务严控”依然是2024年中国经济的核心矛盾：一方面，中国房地产市场尚未观察到回暖迹象，政策的力度和效果相对有限，且居民部门现阶段难有加杠杆的动力；另一方面，一篮子化债政策对地方城投平台的举债行为进行了更为严格的约束，地方政府或缺乏有效加杠杆的能力和意愿。这意味着私人部门加杠杆的动力有限，社融回升需靠政府部门而非实体部门；意味着通胀整体保持低水平区间；也意味着需要进一步降低实际利率，以期提升通胀水平和消费意愿。因而降息降准是有空间和必要性的，利率中枢整体需要保持低位，不过已一定程度反映在目前的收益率中。节奏上，关注后续存款利率下调的空间和节奏，以及美联储操作下合适我国央行下调政策利率。结构上，尽管期限利差和信用利差均较窄，但如若没有有效加杠杆的主体出现，信用很难明显调整。现阶段风险点在于政策对冲的力度、风险偏好（股市）、供给的节奏以及当前估值水平。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置，加强逆向操作。

2023年市场从2022年年底的赎回风波中走出，从年初疫情放开后交易经济复苏，到二季度经济低于预期转向悲观；并在房地产低迷和化债政策下，全年货币政策宽松为主，财政积极但广义财政力度和空间有限，最终全年信用（尤其是城投债）和超长债表现优异。组合全年维持了中性偏高的久期和杠杆，获取了稳健的收益。具体来看，可分为如下五个阶段：（1）2023年年初-2月底，疫情放开，叠加信贷需求井喷（事后发现是投放前置）、理财赎回担忧还在，工业生产和地产销售走高，市场交易复苏主线，十年国债收益率上行至2.9%以上。（2）2月底到3月初，债市利空因素继续积累，但长端利率表现异常平稳，信用债尤其城投债反而偏强。信贷需求分化下，“大行配债，小行买债”链条开始演绎。且进入二季度，市场渐渐感受到经济修复的后劲不足，对于低通胀的讨论明显增多。（3）4月下旬开始，基本面、风险偏好等几大因素形成共振，债市行情明显加速，6月降存款利率和降息，带动收益率继续下探。7月24日政治局会议召开，会议对经济地产和资本市场等表述积极，利率出现调整。8月15日，央行超预期降息，将该轮债市行情推向高潮，十年国债在21日下行至2.5310%的年内低点。（4）9-11月投资者心态转向谨慎，同时市场担心稳增长政策出台，增发国债和一线地产全面放松，带动利率调整。且因人大批评金融空转、金融增加值过高，导致央行主动提高短端，资金面持续偏紧、存单提价，利率进入调整。（5）中央经济工作会议后，市场对政策担忧下降、对弱现实的预期进一步加强，叠加资金转松的预期，年底市场提前抢跑，收益率年底陡峭化下行。信用方面，因供给冲击、市场调整和资本新规的担忧等因素，商业银行二永债的绝对收益率和利差在10月中上旬明显上行。且因前期城投债利差被充分挖掘，且资本新规落地后，资产荒下投资者目光转向二永债，四季度市场对二永债的轮动从大型银行到中小型银行、从中短端到5年，债券市场洼地被逐一扫平。但城投债在政策明确“一篮子化债方案”之后，走出了一波波澜壮阔的城投行情。

三季度经济低位震荡，7月政治局会议表态超预期，央行超预期降息、稳增长政策持续发力，随后降准也落地但季末流动性略偏紧；债券收益率先下后上，十年国债收益率累计上行约5BP。7月中上旬，经济数据偏弱、政策预期降温、欠配压力影响，利率向下突破，十年国债再度向下逼近2.6%。月末政治局会议召开，地产基调变化叠加风险偏好好转，利率转为上行。政治局会议后市场对于稳增长政策预期较强，但实际力度始终不及预期，利率一度走平。进入8月中旬，经济金融数据明显低于预期，央行超预期下调逆回购利率10BP、MLF利率15BP，十年国债利率快速下行至2.55%附近。降息和存量房贷利率调整政策出台后，大行、股份行也及时下调存款挂牌利率以减轻净息差的压力。但随后因地产、资本市场出台超预期政策，资金面偏紧，降息降准均落地后利率继续下行动力不足，债市步入调整。具体来看：四大一线城市先后落实首套认房不认贷，全国首付比下限下调、二套贷款利率下限调整，深圳限购局部放开，以及降印花税等活跃资本市场政策落地。叠加政府债券供给高峰、汇率等因素，虽央行有降息降准，但资金面整体收紧。此外，债基和理财出现了小范围的赎回压力，不过整体可控。叠加节前市场情绪偏弱，机构交易动力不足，收益率继续上行。信用和二永债收益率也先下后上，三季度整体小幅上行，利差小幅走扩。展望后市，目前基本面现状仍是偏弱的：地产在人口周期和供需格局下政策提振或有限、居民收入预期下降制约内需复苏的弹性、债务压力使得地方政府缺乏有效提振经济的抓手，经济缺乏有效加杠杆的主体，正如当局所言“经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进”。从这些角度来看，货币政策仍需继续维持宽松，降息仍有空间，为稳增长保驾护航。但政策力度边际有所加大，基本面阶段性底部或已现，且预期差基本消失，收益率突破前期低点有一定难度。对债市而言，风险在于政策、资金面和风险偏好，一方面，化债、地产和资本市场政策预计继续发力；另一方面，因海外持续加息给汇率和流动性带来一定的扰动。目前短端仍有一定的担忧，制约了收益率的下行；但债务压力和化债也限制了收益率上行的空间。重点关注房地产本轮下行的深远影响，以及化债或需要资金面和利率水平更好的配合。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置，加强逆向操作。

上半年，债券收益率整体呈下行趋势。1-2月，市场担忧信贷开门红和放开后消费的强反弹，同时对2022年年底理财赎回的负反馈心有余悸，因此收益率先有一波大幅上行，10年国债上行至年内高点2.95%附近。而后负债端稳定、基本面预期差出现、货币政策宽松好于预期，债券收益率企稳下行：3月，美国硅谷银行暴雷引发全球避险情绪，央行选择此时超量续作MLF+降准25BP，流动性预期显著改善，短端下行，曲线重新走陡；4-5月，经济环比数据显著走弱，社融信贷增长乏力，通胀数据较低迷引发市场对通胀水平的讨论，同时市场也调整对基本面的预期。整体而言，宏观环境对债市较为有利，实体融资需求的低迷，央行主动引导银行降低负债成本等，也使得银行间流动性宽松、理财规模显著回升，债券供不应求、各类利差显著压缩。因此，债市突破之前的震荡区间，长短端收益率均有大幅下行。进入6月，央行超预期降息，10年国开进一步下行至2.60%左右。而后，市场开始担忧稳增长政策及季末的流动性，收益率在6月末有小幅回调。整体看，上半年债市持续走强，特别是信用债在配置需求推动下，利差持续压缩。