中泰稳固周周购12周滚动债C(012267) - 基金经理

2024年三季度基本面呈现出经济运行偏弱、政策面积极应对的特点，领先指标中国制造业PMI指数低位徘徊，9月读数为49.8%，较6月回升0.3个百分点，但仍处于荣枯线下方。9月26日召开的中央政治局会议要求加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务，包括加大财政货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息；调整住房限购政策，促进房地产市场止跌回稳。中国人民银行加大了货币政策支持实体经济的力度，自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；公开市场7天期逆回购操作利率下调20bp至1.50%。资金面整体宽松，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率在9月末读数分别为1.52%和1.56%，较6月末分别下行39BP和61BP。债市收益率整体呈现先下后上、曲线先平后陡的变化态势，1年国债收益率由1.54%降至1.37%，10年国债收益率由2.21%降至2.15%，收益率曲线10Y-1Y期限利差由67BP回升至78BP。 本季度债市跌宕起伏，7月份市场延续上半年的牛市行情，而8月份由于政策方面的原因债市有所下跌，9月份缓慢修复了之前的跌幅，但季末由于受政策因素影响，市场风险偏好大幅提升，权益市场受到追捧，债市受到压制并发生重大调整。基金投资运作上，本基金一直保持适度的杠杆率和久期，7月底组合久期不超1.5年。在8月份和季末市场调整之际，虽然本基金尽可能地进行了减仓，降低仓位、降低组合久期，但在债市猛烈下跌的影响下，基金净值还是遭遇了较大回撤。尤其就信用债来说，在市场深度下跌过程中，信用债的流动性极速降低，信用债的估值风险更为突出，这也是导致包括本基金在内的信用债债基净值下跌较多的一个重要原因。幸运的是，进入10月份以来，债市慢慢有所企稳，因政策因素导致的调整正在被市场慢慢消化，债市迎来了较好的交易机会。同时考虑到经过这一轮下跌之后，中高等级信用债的绝对收益率已经具有较好的配置价值，后续本基金在策略上也将提高配置品种的持仓比例，尽力提高基金组合的静态收益率。

2024年上半年，中国经济呈现波浪式复苏、新旧动能持续切换的特点。实际GDP同比增速一、二季度，分别为5.3%和4.7%。中国人民银行及时加大了逆周期调节力度，支持实体经济增长，具体措施包括在1月24日降准、2月20日大幅下调5年期LPR利率25bp、4月8日市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，该政策推动存款利率市场化调整机制作用有效发挥，在改革中推动社会融资成本继续下降。上半年债市收益率整体持续下行，仅4月末出现显著但短暂的回调。其中，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年期AAA信用债、3年期AA+信用债、3年期AA信用债和3年期AA-信用债分别下行54BP、35BP、39BP、58BP、62BP、81BP和209BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-8BP、-12BP、-31BP和-159BP。上半年本基金规模保持稳定，资产方面仍然以中高评级信用债为主要投资标的，但是随着到期收益率不断下行，基金组合静态收益率也随之下行。以金融债作为主要的交易品种，根据市场情况进行波段交易，同时也适量参与利率债的波段交易。保持适当的组合久期和杠杆率，组合久期在1.5年以内。本基金也择机参与一级市场投标，来博取价差机会。负债方面，密切关注单一客户的集中度，尽可能做到前瞻性的流动性管理。

从经济基本面来看，一季度总体上呈现“预期较差，现实平稳”，并且行业层面具有明显的分化特征。具体来看，地产行业整体延续疲弱走势，下游相关的钢铁行业明显承压，新房销售数据较差，二手房成交则在一系列政策推行后略有转暖；制造业方面整体表现尚可，其中和出口相关的行业景气度尚可，在两会“新质生产力”的发展目标下，诸如AI、低空经济等行业的关注度均较高。外部环境方面，美国经济仍然在全球经济中偏强，欧洲经济相对疲弱。在此背景下，市场依然普遍预期2024年海外央行开启降息周期，但是对美联储降息的时点不断向后推迟。受此影响，我国央行在内外兼顾的政策目标下，需要稳定汇率，进一步的降息可能仍需要等待外部降息周期实质性开启。一季度，债券市场总体表现强势，特别是三十年期超长期限国债利率下行幅度较大，活跃券230023.IB从去年年末2.825%一路下行来至一季度末的2.46%，下行幅度共计36bp。其余利率品种也普遍维持偏强走势，如10年期国债收益率下行幅度约27bp。信用债方面整体收益率也维持下行趋势，较弱资质的债券整体下行幅度更大。从资金层面来看，一季度资金整体偏松，其中银行间市场的资金价格以OMO回购利率为锚定，R001、R007、DR001、DR007季度均值分别为1.85%、2.13%、1.71%、1.87%，资金层面非银机构整体高于银行10bp左右。在整个债券市场“资产荒”逻辑的持续演绎下，票息策略和杠杆策略的有效性持续下降，久期策略在一季度成为最优选择，对应的三十年期国债收益率带来的资本利得效应最为明显。分月份来看，在众多利多因素影响下，本季度1-2月份信用债收益率继续追随利率债下行，绝对收益率和信用利差都压缩到非常低的历史分位数；进入3月份后，随着两会的召开，市场对于政策的预期较强，再加上市场风险偏好有所提升，债市的波动性显著增加，利率债表现好于信用债，信用债收益率在3月份以上行为主，且各信用品种表现有所分化。基金策略上，基本跟随市场而动，1-2月份基金的杠杆率较高，久期也有所拉长，交易仓位较高；进入3月份之后，逐步降低杠杆率，缩短组合久期，同时也降低了交易仓位。展望未来，中长期维度，债券市场的利率下行趋势尚且未出现根本性扭转，但是还需要央行调降政策利率后提供进一步下行的空间。随着二季度利率债供应量的增加以及股债跷跷板效应的影响，债市的波动性有望继续加大，因此，波段交易的难度也在进一步增加，后续将稍稍减少交易波段的频次。继续寻找到期收益率较高的个券，努力提高组合的静态收益率。

2023年四季度中国经济呈现波浪式复苏的特征，有效需求不足仍是主要矛盾。10月下旬，全国人大常委会批准国务院增发1万亿元特别国债，全国财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计财政赤字率将由3%提高到3.8%左右。12月下旬，大型国有和股份制银行均对存款挂牌利率进行了第四次下调。12月份存款类机构质押式回购加权利率隔夜、7天的月度均值读数分别为1.61%和1.84%，较9月均值分别下降16BP和13BP。债市收益率整体呈现先升后降、曲线平坦的变化态势，1年国债收益率由季初的2.15%降至季末的2.08%，10年国债收益率由季初的2.67%降至季末的2.56%，收益率曲线期限利差（10年国债到期收益率-1年国债到期收益率）由52BP压缩至48BP。2023年上半年，本基金一方面尽力提高组合静态收益，增配一些绝对收益率较好的个券，另一方面，也根据市场情况择机实施利率债和金融债的交易波段，来为组合增厚收益。一季度，由于信用品种在去年四季度调整较大，因此可选择的具有较高收益率的个券较多，配置策略较为顺畅，但是交易波段机会较少；而二季度则情况相反，随着市场利率的不断下行，个券的配置价值在不断下降，但是本基金获得了较好的资本利得收益，交易策略也相对占优。进入三季度，虽然央行有降息操作，但是由于房地产政策发生较大变化，8月底到9月上旬期间债市遭遇了较为剧烈的调整，受此影响，基金净值也遭遇了一定的回撤。而四季度开始资金面一直偏紧，本基金在四季度前面两个月保持了较低的组合久期和杠杆，随着进入12月份，央行开始投放大量流动性叠加财政支出，资金面趋向稳定，跨年资金也不算很贵，基于对资金面的预判，本基金加大了资产配置，组合久期和杠杆率也有所提升。总体来看，本基金在二季度和四季度表现较好。