达诚定海双月享60天滚动持有短债A(013964) - 基金经理

2025年第一季度，中国经济延续复苏势头，多项指标超出市场预期，呈现“稳中有进、结构优化”的特征。生产端工业与服务业协同扩张，其中装备制造业（10.6%）和高新技术制造业（9.1%）贡献显著，新能源汽车、工业机器人等新质生产力相关产品产量实现两位数增长，反映产业升级成效；服务业生产指数同比增长5.6%，信息服务业、电子商务服务业投资增速分别达66.4%和31.9%，显示数字经济对服务业的带动作用；3月制造业PMI升至50.5%，创今年新高，新订单指数（51.8%）和出口订单指数（49.0%）均回升，表明内需与外需同步改善。  而在需求端也达到了消费与投资双轮驱动，1-2月社零总额同比增长4.0%，增速较2024年全年加快0.5个百分点，以旧换新政策带动家电、通讯器材等升级类商品销售增长超10%，春节期间文旅消费同比增长60%；固定资产投资同比增长4.1%，基建（10%）和制造业（9.0%）是主要支撑。设备更新政策推动制造业技改投资增长10%，高技术服务业投资增速由负转正至3.7%；商品房销售面积同比虽下降5.1%，但重点城市前3个月出现“小阳春”行情，北上深等核心城市新房成交同比增长超20%，现房销售占比提升至35.4%。  进出口与就业方面，1-2月进出口总值6.54万亿元，同比下降1.2%，但出口增长3.4%，对东盟、美国等主要市场出口保持了韧性。2月城镇调查失业率回升至5.4%，但3月制造业PMI从业人员指数改善，显示就业压力边际缓解。  社融数据等超预期。1-2月金融数据总体好于预期，社融与信贷呈现一定的开门红特征，政府债、企业融资增幅明显，由国债和特殊再融资债的集中发行推动，大幅拉动社融数据趋势性提升；而信贷也从拖累项转为贡献项，企业中长期贷款明显好转。当前信贷开门红的数据提振了经济复苏的信心，但后续的持续性有待观察，是否会有趋势性的改善。  3月开完的两会为国内经济注入了强心剂，核心政策基调可概括为“稳增长、促改革、强科技”。GDP增速5%的目标虽与去年持平，但在全球经济放缓背景下，体现了“以进促稳”的政策导向，企业盈利修复预期增强；赤字率突破3%至4%代表财政政策将进一步发力，基建、民生领域投资有望提速；资本市场改革中，证监会明确提高公募基金3年期以上长周期考核，鼓励价值投资，减少短期投机，同时改革股票发行与并购重组制度，推动资本市场从“融资功能”向“资源配置功能”升级，助力科技创新；然后是对于科技创新的支持，新质生产力将成为国家战略，政策将重点支持AI、量子科技、6G等未来产业，证监会也提出“用足制度支持新质生产力”，至此科技板块长期空间也将打开；最后是对于消费的支持，内需提振政策（如育儿补贴、消费金融），兼顾消费能力、消费意愿、供给质量、消费环境、政策协同等维度全面发力，标志着我国消费政策的全面性升级与创新。  股票市场经历了元旦之后的大跌，逐渐企稳，尤其是春节之后市场加速上涨，哪吒2带动的传媒板块，以及DeepSeek的出现让资金投资科技板块的热情迅速升温，也成为春季行情主要的推手之一，但红利板块在此期间表现乏力；之后临近“两会”，政策的预期同样值得期待，短期内权益市场行情延续。与此同时，股债跷跷板效应尤为突出，在风险偏好增强，股票收益预期变高的情况下，原本投资于债券的资金流入股市，推动股市进一步上涨。  债券市场，跨元旦后债牛延续，各期限利率在迅速下行到历史极低位置后进入震荡，随着央行对“稳汇率”的诉求提升，资金利率并未完全放松，以及股票市场的回暖，债券至此进入调整，短端债券利率率先快速上行，长端利率由于对中长期流动性宽松的预期在此期间保持稳定，但是春节之后伴随着市场风险偏好的提升以及迟迟未到的流动性放松，导致长端收益率开始调整。在经过两个多月的回调之后，3月中旬开始尤其是短端债券利率明显企稳，长端利率也在回到去年12月初的位置后开始震荡。当前市场已逐步趋于稳定，但短期内出现趋势性行情的概率较小。  2025年一季度，达诚定海双月享60天滚动持有短债依旧以严控信用风险和回撤为主，降久期、降杠杆成为前两个月的主要策略，同时在3月中下旬开始积极配置，适当拉长久期并提高杠杆水平，保持组合票息的同时增强组合的弹性，依旧延续哑铃型的配置策略，1年以内的信用债搭配长久期的利率债或者银行二级资本债，适当拉长久期跟随市场节奏，顺势而为。整个一季度产品整体运作稳定，净值稳中有升。

2024年以来，我国经济修复分化延续，新旧动能转换仍是背景，总需求待提振的同时地产、债务的尾部风险仍需要消化，除此之外地缘因素以及外围大选的影响贯穿全年，因此难言经济有快速的改善，而经济拉动主要仍依托“出口-制造业”模式，动能修复有所放缓，实体加杠杆意愿不强，内需仍旧不足，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不高。在基本面偏弱的情况下，宏观政策则持续发力，尤其是货币政策大力配合，2024年货币政策虽然称谓“稳健”而不是“宽松”，但总体上还是保持了宽松态势，全年两次降低存款准备金率，大行从10.5%降至9.5%，中小行从7.5%降至6.5%；1年期MLF两次降息，从2.5%降至2.3%又降至目前的2%；5年以上LPR由年初4.2%降至年底3.6%，广谱利率都在下行，带动了债市利率也持续下降。924救市新政启动后，市场对政策宽松下经济修复走强的预期有所增强，风险偏好回升，权益市场回暖，同时银行理财与债券基金遭遇一定的赎回压力，阶段性施压债市表现，但基于现实情况，很快再次平稳、债牛继续。  债券市场在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，利率整体均持续下行，同时由于货币供给充裕与资产供给的错配，债市走出了较为极致的行情。整个上半年，地方政府债、政金债发行偏弱，整体新增供给同比减少，在供需矛盾凸显的情况下，“资产荒”行情成为上半年债市的主要逻辑。进入三季度，央行对于长期利率的预期管理政策频出，短时间内债市情绪趋于谨慎，但随着美联储降息周期的开启，债券利率再度快速走低。美联储降息落地后，央行等众多部门在924联合公布了诸多新增宽松举措支持实体经济修复，经济底部逐步出现，短期内市场风险偏好迅速走强，股债跷跷板效应导致债市利率有所波动，10月初出现了阶段性利率高点。到了四季度，财政政策对于化债的支持力度曾一度让市场担心政府债券供给压力，但当再次提及实施“适度宽松的货币政策”，宽松预期大幅走高，点燃债市做多热情，随后利率大幅走低，不断向下屡创历史新低。  2024年，达诚定海双月享60天滚动持有短债依旧以严控信用风险和回撤为主，不断提高组合的久期并维持中性的杠杆水平，积极将快到期的短债置换成剩余期限一年左右的产业和城投债，同时利用部分仓位抓取利率下行带来的交易机会，通过利率债和银行二级资本债的波段交易为组合带来了不错的收益。产品整体运作稳定，净值稳中有升。

从宏观经济来看，当前经济内生动能相对疲软的态势或仍将延续，虽然降息、降准等一系列政策虽迟但到，政策幅度也超出市场预期，但年内央行继续大幅宽松的必要性和空间也同样降低，后续还需财政政策来推动经济的进一步好转，整体来看政策仍需宽松来配合实体经济的复苏，预计转向概率不大。同时在924国新办发布会后，中央政治局会议又在两天后迅速召开，分析研究了当前经济形势，部署下一步经济工作，这次也一改往常惯例，罕见地在9月召开政治局会议专门部署经济工作，说明中央当前对经济发展高度重视，政策加码发力稳增长的决心可见一斑。  PMI方面，5月开始官方制造业PMI由扩张转为收缩，之后几个月持续低于荣枯线，7月出口订单小幅回暖，结束了此前三个月的下滑趋势，同时生产放缓，但仍处于扩张区间，国内需求相对不足，价格也继续回落，到了8月制造业景气度继续回落，供需同步走弱，价格指数降幅较大，主要原因还是处在传统生产淡季、市场需求不足、局部地区高温洪涝灾害等极端天气影响。  从社融数据来看，受去年同期基数较高以及今年主动“挤水分”等因素的影响，社融和M2的增速已进入稳定期。7月社融呈现出直接融资增长较快、政府融资支撑效应显著等特点，同时新增人民币贷款为-767亿元，自2005年后首次降为负值；信贷需求略显低迷，更多属于短期扰动，从企业端来看，票据融资冲量现象较为凸出，从居民端来看，居民短期和中长期贷款分别减少2156亿元和增加100亿元，地产销售虽然呈现积极变化但依旧处于低位，对居民中长期信贷拉动作用有限。到了8月，社融中政府债和委托贷款同比多增，其他分项均同比少增。信贷方面，企业、居民和非银信贷均较上年同期少增，仅票据融资同比多增。同时预计9月数据会延续之前的走势。这不难看出企业和居民信贷这类代表市场自发性的融资需求相对比较疲软，实体融资意愿仍然偏弱，唯有政府加杠杆来支撑社融表现。  通胀方面，三季度数据延续分化，CPI继续回升但PPI下行明显。7月CPI主要受食品项拉动，其中鲜菜、鲜果和蛋类环比表现强于去年同期，猪肉价格涨幅明显，对CPI有一定的拉动，非食品项较去年同期相似，环比由-0.2%转为0.4%，其中6月较弱的家用器具和交通工具用燃料出现边际改善，而交通工具仍然弱于季节性水平；8月食品价格继续上涨推动消费价格略有企稳，但核心通胀低迷，环比-0.2%显著弱于季节性，说明经济景气度仍然偏弱。PPI方面，受极端天气、下游需求不足以及宏观预期较弱的影响，国内商品市场整体下跌，黑色、有色、化工系商品均显著下行，叠加7月市场价格下跌在企业端出厂均价上体现滞后，8月工业品价格环比和同比均出现明显下行。进入9月虽然高温天气影响趋弱，食品价格可能高位回落，而居民收入增速放缓背景下，核心通胀或延续弱势。  债券市场方面，三季度宏观经济整体依旧偏弱，且货币供给充裕外加“资产荒”逻辑依旧存在，7月债市行情延续，各期限、评级利率进一步下行，各期限利差均在8月初创下历史新低。但伴随着大量的政府债发行，债券供给逐步回到一个合理的水平，且极低的利率也很难覆盖机构的负债成本，机构配置意愿下降，全市场杠杆率也达到年内较低位置，在中长期利率突破前低后央行也随即开始指导银行卖出，随后银行间交易商协会更是发布公告，对4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送的行为启动自律调查，受此影响中长期利率继续上行，但受制于宏观经济的疲软，企业盈利不及预期，债市并未调整过多。临近十一长假，跨季资金利率上行明显，各类债券均明显回调，信用利差呈现逐步走扩的趋势，924发布会召开后权益市场情绪高涨，股债跷跷板效应又带动债券市场利率出现一波快速上行，但考虑到跨季之后流动性可能依旧宽松，且经济改善还需后期数据的验证，因此当利率调整上行后，反而会有比较好的配置机会，债券利率长期震荡下行的趋势可能并未改变。  2024年三季度，达诚定海双月享60天滚动持有短债依旧以严控信用风险和回撤为主，在前期不断提高组合的久期和杠杆水平，将部分即将到期的短债置换成剩余期限一年左右的产业和城投债，同时利用部分仓位抓取利率下行带来的交易机会，通过银行金融债和银行二级资本债的波段交易为组合带来了不错的收益，进入9月后开始积极调仓，置换了组合中的金融债并加配了部分存单，同时降低了组合的杠杆率，整个三季度产品整体运作稳定，净值稳中有升。

从宏观经济来看，经济新旧动能转换仍是背景，总需求待提振的同时地产、债务的尾部风险仍需要消化，除此之外地缘因素以及外围大选的影响也存在不确定性，因此在当前时点难言经济有快速的改善，但整体呈回升向好的趋势。从内部看，宏观政策持续发力，货币政策大力配合，政策的效应逐步显现，经济对于房地产的依赖降低，新兴生产力加快培育；从外部看，全球经济稳步复苏，经济恢复整体好于预期，这也推动了国内出口的超预期好转。  PMI方面，一季度前两个月制造业PMI处于收缩区间，3、4月官方制造业数据重回扩张区间，除季节性因素外，内外需同步改善是主因。供给端生产加快带动制造业整体上行、生产活动扩张；需求端扩张幅度收窄，4月新订单及外需均较3月有所回落但仍处于扩张区间，大中小型企业差距明显缩窄，大企业需求端回落幅度大，而中小型企业景气度提升主要由生产扩张带动。5月数据转为收缩，除价格和从业人员指数环比上行外，其他均走弱，下行主要是生产和新出口订单降幅较大所致，同时也是由于五一节假日和南方连续且集中降雨等极端天气的有关。6月数据与前月持平，需求问题依然是制约国内生产-消费循环有序运转的重要因素，中小型企业的景气度继续回升，但大型企业有所下行，生产端整体仍呈现扩张态势，供给驱动的特征较为鲜明。  通胀方面，一季度CPI整体偏弱，2月由于春节因素小幅超预期，尽管春节因素带来的食品分项环比提升，但受供给充裕影响，多数分项上升幅度不及此前春节所在月季节性；PPI方面，中上游除了油价和能源需求支撑的石油开采和煤炭板块之外，其余分项多数走弱。二季度开始数据整体改善但有所分化，商品市场显著上涨带动PPI环比改善，CPI回升动能弱化或指向居民实际需求仍然有限。从结构来看，4月CPI中食品价格环比回落速度变慢，能源和服务价格环比上升，核心CPI环比开始缓步提升，而5月食品价格继续提升，环比转为持平，但受非食品价格拖累，核心CPI环比显著弱于季节性；食品项受南方暴雨等因素影响，猪肉、鸡蛋等价格上涨明显，非食品项环比读数波动加大，今年来看2、4月环比显著强于季节性，3、5月环比显著弱于季节性。PPI方面，同比增速持续收窄主要是国内政策力度增大带动宏观预期回暖的影响，同时还有有色金属等国际商品价格上涨带来的提振，但基建及地产等需求改善力度暂时有限，房地产政策放开后，具体的政策影响可能还需要后续的数据验证。  债券市场方面，由于经济仍处于缓慢复苏，且货币供给充裕与资产供给的错配，一季度利率债、信用债整体均持续下行，信用债利差在3月中下旬受季末因素影响，出现了小幅回调；二季度债市行情延续，各期限、评级利率进一步下行，各期限利差均达到或接近历史极低水平，4月末市场出于对超长期国债的发行计划博弈以及监管对于长期利率风险的提示后，出现了短暂的回调，但随后利率继续下探，并在6月不断创下新低。2024年上半年，产业债净融资较好，地方政府债、政金债偏弱，整体新增供给同比减少，主要由于去年底新增的再融资债有一半在今年使用，同时受地方政府投资项目审批偏慢影响，导致地方政府债发行进度较往年明显放缓，同时证金债发行同比下降48%，都对利率债形成拖累。  2024年上半年，达诚定海双月享60天滚动持有短债依旧以严控信用风险和回撤为主，不断提高组合的久期和杠杆水平，将部分即将到期的短债置换成剩余期限一年左右的产业和城投债，同时利用部分仓位抓取利率下行带来的交易机会，通过银行金融债和银行二级资本债的波段交易为组合带来了不错的收益。产品整体运作稳定，净值稳中有升。