天弘周期策略混合C(015458) - 基金经理

面对市场的波动，我们对企业选择的标准仍然是企业质地和经营的保护。目前我们关注的企业总体分成三类。首先是具备不可逆的产业趋势。这里突出的是不可逆，这个保证了企业未来面临的需求以及投入是否容易变成沉没成本。稳定的产业需求，也更容易让优质企业体现出规模效应和放大竞争优势。比如双碳的升级，首先产业具备长期目标和规模，其次在能源、贸易、环境等多个方面都有着主观和客观的绿色发展要求。多方参与者和不同行业的协作这种牵一发而动全身的协同，也更容易推动行业的不断进步。第二个是底部利润可预计，并且具备长期提升可能性的公司。这个底部利润的产生有的来源于资源端，比如特殊地理位置带来的运输优势，特殊的能源供给结构带来的成本差异等。也有的来源于供应链端，比如产品的历史背书、供应能力、上下游的联合研发等。可预计的底部利润是这类企业的基础，然后面临行业的供给变化和外部冲击才有可能产生超额利润。第三是具备出海能力的公司。很多行业龙头公司海外收入的占比在最近几年快速的增加，上市公司在海外的资本开支也在不断提升。一方面是我们制造业能力本身的体现，另一方面和海外国家发展阶段也有相关性。比如海外工程机械巨头的全球化发展都遇到了成本优势、产品创新、海外国家大发展的多重机会共振。海外市场对于企业的能力的要求更加全面化，也会带来更大的机遇。对于企业出海的确定性，对公司能力和优势的研究会要求更高，同时对于企业发展的理念和管理层风格也需要更深入的理解。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的目前需要等待经济基本面的进一步跟上。总的来看，整个上半年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在泛周期的领域当中，我们特别关注的是内需板块已经进行了较为充分的调整，例如地产产业链从赔率的角度来看具备吸引力。供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。

市场开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。在相关风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。总的来看，整个一季度市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会；2） 供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。往后展望，即将迎来业绩期，市场的主要矛盾将有所切换，基本面将重新占据大权重，我们希望紧密地预判和跟踪年报和一季报情况，从中观察到全年的景气度主线。就如霍华德·马克斯所说，市场的情绪就像钟摆一样，总是从一个极端摆动到另一个极端，市场情绪停留的位置通常都不是合理的那个点。无论是从历史估值水平来纵向对比，还是与其他风险资产收益率的横向对比，目前中国股市的风险收益比都已经处在相当不错的位置了；而中国的经济周期，已经站在了新一轮库存周期的起点；同时我们也观察到2023年至今，相关部门相继出台了一系列稳定经济和引导产业升级的政策，我们预计2024年政策的效果有望更加明显的体现出来。我们更愿意对未来多一些乐观、少一些恐慌，希望可以通过我们的努力，为各位投资者朋友带来更好的投资回报、更棒的持仓体验，以及对股票市场更多的信心和期待。

总体而言，上半年我们抓住了市场的一些机会，但是下半年净值的表现不好。我们在基本面的维度上进行中长期定价，但目前市场给予情绪的权重过重。我们认为当周期在比较接近底部的时候，市场的看法都是由负面因素占主导的。顺周期类资产无论基本面、还是预期层面都受到了不同程度的影响。不过，在这样的基础之上，我们认为可观测的预期低点已经逐步显现出来。我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长。当市场周期接近底部时，市场的看法往往由负面因素主导，而对未来的乐观因素不予定价，所以我们不要被涨跌和当下的市场“绑架”。我们对于未来中国经济和资本市场的发展前景充满信心。基于上述原因，我们在7月明确的政策底后，对市场判断乐观，操作中也展现了偏进攻性的取向。但是我们没有判断到市场底来得如此之迟，未能录得良好的净值表现。但向后展望，我们对A股依旧是非常乐观的，我们相信修正会迟到但不会缺席。A股市场经过前期调整，目前股债收益差、风险溢价等指标均已达到标准差的极值水平，这意味着A股市场在大类资产中的吸引力非常明显，而历史上每次比价效应的极值水平也都在酝酿未来的大幅上涨。地产产业链从本身运行的规律来看，很多资产调整的幅度已经到了非常有吸引力的位置，现在的定价水平蕴含了未来很大的正期望值。即使不考虑行业的向上修复，仅仅是供给侧细分格局的大幅优化都可以给地产链相关龙头提供充足的阿尔法，其中的代表细分行业之一就是防水行业。另外一个供给受限的行业是航空，诚然今年受到了汇率和油价波动的影响，但是我们认为，中期角度来看行业的产能扩张受限是明确的，竞争格局的变化终将体现在盈利能力上。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业。我们还是大致维持了此前的思路，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并长期持有我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。