银河领先债券C(017763) - 基金经理

二季度，国内经济总体平稳运行。“517地产新政”后二手房成交起量，出口增速总体好于预期，制造业投资持续保持较高增长，工业增加值二季度累计增速能稳定保持在6%以上。不过也需要关注新旧动能转换的格局下，短期经济面临有效需求不足的问题，部分宏观数据相较于一季度发生了变化。在生产端，服务业生产指数在一季度的5%以上的基础上，4、5月分别下降至3.5%和4.8%，显示出一定的疲软。在需求端，固定资产投资增速因房地产市场下行和基建投资的波动，从一季度的4.5%下降至5月的4%。社会消费品零售总额增速也出现放缓势头，从一季度的累计同比4.7%降至5月的4.1%。　　资金面来看， 4月以来，伴随着中小银行陆续下调存款利率，以及“手工补息”的取消，银行体系整体负债成本继续压降。“手工补息”取消后，部分资金从银行流向非银，非银资金较为充裕，银行间资金面也维持宽松的状态。　　债券市场二季度表现比预期更为强劲。4月债市呈V型走势，10Y和30Y最高上行至2.3530%和2.6126%。5月超长特别国债发行计划公布，供给端利空落地， “517”稳地产政策出台后，债市在震荡中逐步走强。6月债市延续5月末的震荡走强态势，长债和超长债下行至央行前期提醒的关键点位，由于跨季资金呵护叠加股债跷跷板效应，10Y创新低达到2.2058%，30Y下行至2.4282%，距前低仅0.7bp。当前，市场对于三中全会、未来利率债供给节奏，以及资金面波动情况较为关注。　　可转债市场经历了明显的起伏，从4月份的滞涨，到5月份增量资金回流带来的明显涨幅。进入6月份，信用风险担忧随着问询函增加和评级报告集中出炉而持续发酵，在六月底引发转债市场明显的回调。全季度看，万得全A跌5.32%，成交额49.01万亿元，环比减少5.62%。中证可转债指数上涨0.75%，成交额3.58万亿元，环比上涨59.11%。转股溢价率大幅上涨到73.89%，环比增加12.89pct.。纯债溢价率14.27%，环比减少6.98pct.。平均正股价格指数76.67元，环比下跌6.08%。YTM均值3.03%，环比大幅上升362Bps。2季度受到国九条政策影响，新发转债仅3只，在1季度的低基数情况下，继续减少6只。退市转债14只，环比增加5只。整个市场的存续规模8037.06亿元，环比减少48.02亿元，预计今年新发行规模维持低位，全年转债规模呈现净减少态势。　　在本季度的运作期内，组合积极参与了长端利率债的波段交易。4月可转债大幅反弹后，在5月份大幅降低了可转债仓位，之后维持可转债的低仓位运作，控制组合回撤。

宏观经济方面，国内经济总体平稳运行。1-2月的经济数据显示工业增加值、基建与制造业表现良好，社会消费零售总额指标增长也强于预期，就业数据稳定但结构有所分化。市场较为关切的地产投资增速也有所回暖，但实物工作量仍有待加强，地产销售开年以来较为平淡，建筑原材料需求改善有限。春节之后，下游需求有积极改善，汽车、家电等耐用品产销强于季节性，3月PMI显示新订单与新出口订单增长超季节性，对中上游制造业形成支撑。总体来看，一季度宏观数据开局良好。　　流动性方面，央行总体态度偏呵护，2月降准释放中长期流动性，资金面平衡偏宽松，价格波动减少，总体流动性分层有所缓解。操作上，央行主要以逆回购为主，在跨月等关键时点通过公开市场削峰填谷，维护流动性合理均衡的意图明显。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。　　债市方面，每次月末都会上演一次利率“抢跑行情”。1月由于“宽货币预期抢跑+股债跷跷板效应”，节后债市出现牛陡。2月则是在基本面偏弱、LPR“降息”预期催化以及资金面呵护加持之下，各期限收益率下行。3月则是进入“两会”政策预期时间，市场此前对于政策的预期消化较为充分，叠加央行对未来“降准仍有空间”的偏鸽表述，长债做多情绪发酵，10年国债与30年国债收益率突破历史新低。　　一季度中证转债指数下跌0.81%，成交额2.25万亿元，环比下降3.43%。开年以来中证转债指数累计收益率-0.81%，同期上证指数累计收益率2.23%，转债市场走势相对权益市场偏弱。转债市场走势先跌后涨，1月份快速下跌，2月份有明显反弹，3月份指数走势震荡上行，基本是跟随权益市场的节奏。转债市场走势偏弱，首先是由于转债市场正股市值小于100亿元的小盘发行人占比70.89%，1月份受到微盘股大幅下跌的影响较大，且2月份以来正股价格修复偏慢。其次是具有比价效应的纯债市场走势较强，固收类产品资金流入转债市场的规模和节奏都比较弱。　　在本季度的运作期内，组合积极参与了长端利率债的波段交易。在春节后基于对市场风险偏好和股债性价比的判断，大幅增加了可转债仓位，之后持续对可转债仓位和结构动态优化调整。

2023年债市受宏观政策的节奏和力度影响较大。在年初防疫政策放开后经济报复性反弹，基本面复苏预期升温下债市先调整；两会后，降准宽货币操作落地叠加房地产后周期效应显现，债市逐渐走强；随后债市处于货币维持宽松的环境中，更在8月超预期降息后利率快速下探至年内低点；随后，政治局会议定调的宽信用与地产政策加速推进，进入10月，财政加码落地，特殊再融资债与特别国债发行超预期，债市震荡上行；12月后，资金面恢复平衡，债市中期逻辑回归，长端利率出现快速下探。全年来看，收益率曲线先陡后平，财政节奏与流动性是影响债市的最大变量。全年信用债市场也经历了利差压缩的行情，但由于城投舆情有扰动，信用利差在上半年有反弹空间。在8月“一揽子化债”政策提出后，中低等级城投债行情进一步演绎。城投债热情进一步释放，期限利差开启压缩行情，尤其是低评级城投债。　　全年中证转债指数小幅收跌0.47%，年度成交额同比减少40.23%，平均正股价格指数下跌2.08%，好于万得全A的-5.19%。表观估值维持高位，转债的平均转股溢价率在50.28%，同比上升2.45%，纯债溢价率全年下行，到了31.63%的水平。转债市场的隐含波动率水平仍旧没有起色，2023年收在38.88%，较去年继续下行1.30%。转债市场上半年展示出较强的韧性，但是下半年在正股的拖累下，中证转债全年累计收益率被拉到负值。　　报告期内，基金债券部分以利率债和高等级信用债为主要投资方向，通过久期和信用策略来增厚收益。转债部分在四季度基于当时的市场环境逐步提高了仓位，主要采用高YTM和低价等防御策略。

2023年三季度经济整体处于缓慢复苏状态，货币政策持续出台，8月再次降息后9月降准，并且连续出台多项地产相关政策进行托底，结合调降印花税等活跃资本市场政策，使得债券收益率在前期下行后迎来反转，整体利率走势先下后上。短端上行幅度大于长端，曲线整体上移呈平坦化。受化债政策利好，信用债方面前期随利率债上行后，城投债利差迅速收窄。　　2023年三季度1Y国开上行16BP，3Y国开上行8bp，5Y国开上行4bp，10Y国开下行3bp，曲线整体平坦化。信用债方面，1、3、5年AAA分别上行7bp、7bp和2bp，曲线整体平坦化。1、3、5年AA+分别上行8bp、6bp和0bp。期限利差有所收窄。AAA3年和1年利差维持不变，5年和3年利差收窄4bp。AA+3年和1年利差收窄2bp，5年和3年利差收窄6bp。　　经济数据方面，7月，社零同比增速达2.5%，较前值走低0.6个百分点；规上工增同比3.7%,较前值走低0.7个百分点；固定投资同比3.4%，较前值继续走低0.4个百分点。7月城镇调查失业率提高0.1%至5.3%。制造业PMI49.3%，较前值走高0.3个百分点。进出口数据上，出口同比下跌14.3%，进口同比下跌12.3%。8月，社零同比增4.6%，规上工增同比4.5%，分别较上月走高2.1、0.8个百分点，固投同比3.2%，较上月走低0.2个百分点。8月城镇调查失业率5.2%。制造业PMI49.7，较前值走高0.4个百分点。进出口数据上，出口同比下降7.3%，进口同比下降8.8%。　　金融数据方面，7月，新增社融5357亿元，社融存量同比增速为8.9%，较前值走低0.1个百分点；新增人民币贷款3459亿元，同比增11.1%；M1同比增速为2.3%，前值3.1%。M2同比增速为10.7%，前值11.3%。8月，新增社融3.12万亿，社融存量同比增速为9.0%，较前值走高0.1个百分点；新增人民币贷款1.36万亿，同比增11.1%；M1和M2同比为2.2%和10.6%，较前值均走低0.1个百分点。　　资金面方面，2023年三季度央行公开市场操作结合降准，累计净投放1.47万亿元，其中央行超量续作MLF1950亿元。8月15日，央行开展2040亿元逆回购操作，其利率下调10个基点至1.80%，8月15日续作中期借贷便利（MLF）时下调15个基点至2.50%。三季度资金面整体呈均衡态势，总体平稳，在关键时点有波动和流动性分层现象，符合流动性季节规律。R001二季度均值在1.71%附近，上行12BP，R007均值在2.01%，下行13BP。　　转债方面，三季度中证转债指数全下行0.93%，季度成交额缩减9.03%。总体看，转债估值先上升后压缩，全市场转股溢价率算数平均值从六月底的47.63%抬升到九月底的50.99%，季度估值上升3.36pct.，估值处于2010年以来的历史81.30%分位数。从行业看，煤炭、非银金融和汽车涨幅靠前，社会服务、公用事业和国防军工行业跌幅较大。　　在本季度的运作期内，组合积极参与了长端利率债的波段交易。由于权益和可转债市场发生较大幅度系统性调整，可转债的估值水平也有较大幅度压缩，从大类资产视角，可转债的赔率有所改善。组合在三季度后期逐步加仓了可转债仓位。