建信鑫弘180天持有债券C(018193) - 基金经理

宏观经济方面，三季度经济延续下行，暑期消费热度相比23年同期回落，生产端开工率偏低，出口表现出现走弱迹象。从PMI上看，该指数继续维持在荣枯线之下，反映经济动能环比回落。从需求端上看，固定资产投资增速相比上半年继续走弱，其中制造业、基础设施累计投资增速延续下行，房地产累计投资增速跌幅略有走扩；消费同比增速则持续回落；进出口方面，1-8月货物进出口数据同比均高于24年上半年读数，是需求端主要支撑项。从生产端上看，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长低于24年上半年增速。总体看，24年三季度经济表现不佳，且由于去年三季度基数较高，大部分宏观数据同比增速均有回落，财政发债进度自季中显著加速，但尚未反映至经济数据中。　　通胀方面，24年三季度通胀延续回升， CPI单月同比持续走高，主要由于非食品项受节假日影响较大；但PPI单月同比降幅走扩，主要由于国内定价商品价格受供需矛盾影响持续下行，海外担忧美国进入衰退，工业品价格亦走弱，内外共振下南华商品指数加速下行。　　资金面和货币政策层面，24年三季度资金环境维持宽松。由于银行存款向理财转化，银行流动性指标承压，对外资金融出减少，而随着禁止手工补息接近尾声，非银资金流入亦放缓，资金利率难以延续下行，市场对央行投放的依赖有所增加。货币政策操作偏宽松，央行继续充分对冲资金需求。三季度央行淡化MLF工具，三季度累计净回笼，并两次下调政策利率，并宣布降准。资金利率中枢来看，除特定时点外，R007中枢维持平稳。三季度人民币汇率总体偏升值。　　债券市场方面，三季度波动显著放大，季末受到政策转向影响，债券收益率大幅上行调整。7月初央行称将买卖国债并宣布临时正逆回购规则，长债收益率随之上行，但随着低于预期的宏观数据公布，债券收益率重新转向下行，并随着下旬意外降息进一步加速。8月央行再次通过引导大行卖债、调查农商行交易行为影响债市，引发债券收益率上行调整。但进入9月后，降息交易再起，带动收益率下行冲击新低。9月24日，央行意外宣布大幅降息降准、降低存量房贷、创新货币工具直接支持股市等政策，日内债券收益率一度下探，但很快反转、大幅上行。9月26日，政治局会议通稿公布，反常地于9月讨论经济话题，定调积极，市场风险偏好大增，债券收益率再次大幅上行，并一直持续至季末。整体看，三季度各期限债券收益率持续下行，期限利差略有走扩。　　操作上，本基金三季度顺应债市做多热情，季度初增配中长期限利率债，维持组合高久期与杠杆，并在9月24日央行意外宣布大幅降息时卖出中长期限利率债以完成获利了结，同时组合持续保持较高流动性资产比例以应对产品面临的日常赎回压力。

经济复苏的表现与宏观政策的博弈是今年上半年的主线，上半年经济复苏总体表现尚可，宏观政策在上半年保持定力没有对经济进行强刺激。整体看，疫情扰动消退后，一季度经济复苏态势较好，特别是外需表现较强，春节消费好于预期，对冲了地产低迷对经济的拖累，二季度复苏动能显著放缓，特别是消费显著走弱，地产投资降幅进一步扩大，经济动能主要依靠出口支撑，上半年经济总体表现尚可。具体分项上看，消费层面，上半年社会消费品零售总额同比增速相比于去年全年有所回落，主要原因是23年消费增速在22年疫情低基数影响下偏高。投资层面，上半年固定资产投资同比增速相比去年全年微增，其中制造业投资是主要拉动项，基建投资高开低走，房地产投资同比降幅持续走扩是主要拖累项。进出口层面，由于欧美经济韧性较强，通胀整体处于高位，出口企业凭借国内商品的价格优势获得较多订单，传统劳动密集型商品表现较好，我国对美欧出口同比增速进而由负转正，对经济增长提供较大支撑。　　价格方面，上半年居民消费物价水平及工业品价格小幅回升。居民消费物价指数主要受到二季度猪价对CPI的影响强化，5月下半月以来的猪价上涨对冲核心CPI走弱的影响。工业品价格指数方面，一季度国内政策预期较弱叠加现实需求不振，单月同比降幅持续走扩；二季度国内部分商品需求边际改善、政治局会议定调积极，单月同比降幅持续收窄。货币政策方面，上半年总体偏向宽松，央行1月下旬宣布降准50bp，2月调降5年期LPR 25bp， 3月以来资金利率整体稳定，市场流动性极度充裕。　　在此背景上，债券市场上半年收益率快速下行后宽幅波动，震荡期间呈现慢下快上的特征。年初权益市场恐慌式下跌，农商行大举布局超长债，带动30y国债收益率迅速下行，引发各类机构抢券。3月初央行调研农商行引发第一次大幅调整，但调整仅持续约一周，随后收益率再度逐步下探突破前低。至4月23日央行通过金融时报警示利率风险并随后给出长端利率合理区间，引发第二次大幅调整。5月市场规避长端、压平其余利差，在压无可压后再度抱团长端，推动收益率持续下行。整体看，短端与长端债券上半年整体下行明显，1年期国债和1年期国开债比去年末分别下行54BP和51BP，10年期国债和10年期国开债比去年末分别下行35BP和39BP，在央行二季度警示长债风险后，利率曲线呈现牛陡特征。　　回顾上半年的基金管理工作，本基金顺应债市做多热情，大幅增配中长期利率债与大行二级资本债，明显提升了组合久期，以跟上市场平均涨幅，同时保持较高流动性资产比例以应对2月开始产品面临的赎回压力，并且在4月底的债市调整时，适度降低组合久期与杠杆率以规避市场调整风险，并待市场调整完毕后，逐渐加回组合久期与杠杆。本基金上半年整体维持较高的组合久期与适度的杠杆，通过波段操作为组合贡献资本利得。

宏观经济方面，一季度经济企稳复苏，春节消费数据强于预期，出口表现较好，对冲了低迷的地产对经济的拖累。PMI在3月实现了超季节性回升，绝对值重回荣枯线之上，反映经济动能环比提升。从需求端上看，固定资产投资与进出口增速提升明显，但消费同比增速有所回落。从生产端上看，1-2月全国规模以上工业增加值同比增长高于23年全年增速。总体看，24年一季度经济表现好于预期，需求端受益于春节假期、生产端受益于外贸拉动，企业信心逐渐回暖。　　通胀方面，24年一季度通胀企稳，居民消费价格（CPI）单月同比回正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅低于23年全年。　　资金面和货币政策层面，24年一季度资金环境维持宽松，央行货币政策操作偏宽松，继续充分对冲资金需求，并于1月宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，2月下调5年期LPR 25bp至3.95%。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）中枢维持整体平稳，季末季节性走高。从人民币汇率上看，一季度人民币汇率总体偏贬值，汇率压力依然不轻。　　债券市场方面，“资产荒”逻辑主导市场走势，债券收益率前高后低。在经济预期悲观、权益市场大跌、央行意外降准、LPR及存款利率下调等多重利好因素带动下，债市收益率继续下行，市场做多预期过于一致，长端收益率屡创历史新低。至3月中旬，央行调研农商行投债行为引发市场止盈，由于超长债交易过于拥挤而引发微型踩踏。后续收益率重新震荡下行。　　操作上，本基金一季度顺应债市做多热情，大幅增配中长期利率债与大行二级资本债，明显提升了组合久期与杠杆率，以跟上市场整体涨幅，同时保持较高流动性资产比例以应对2月开始产品面临的赎回压力。

防疫解除首年，经济弱复苏是2023年的主线。上半年经济主要依靠内生动能复苏，增长速度前高后低，下半年政策发力托经济使得三季度增速提升，但四季度政策放缓出台后，增长动能回落较快。具体分项上看，消费层面，尽管消费场景的限制得以解除、线下消费大幅受益，但居民收入及收入预期的下行使得消费修复偏慢。投资层面，地产在一季度实现小阳春后持续下行，政策放松仅带来阶段性回暖、不改下行趋势，房地产投资增速一路下行、持续拖累总体投资。进出口上看，海外高利率环境对需求造成一定压制，中美关系紧张、西方重构供应链等因素亦对出口构成不利影响。价格方面，全年物价水平走势偏弱，CPI全年趋势性回落，PPI全年先下后平，主要受到多因素影响，猪价在供给持续释放下走低，油价因地缘扰动影响减小、高利率抑制需求而下行。货币政策方面，央行年内多次调降逆回购、MLF、LPR利率，并降准两次，全年除三季度末四季度初资金面较为紧张之外，总体维持稳健偏宽松态势。　　在此环境下，债券利率全年整体趋于下行。开年在疫情放开、理财赎回潮等影响下，债券收益率震荡上行、创年内高点；一季度末开始，随着资金面好转以及经济复苏动能快速下行，债市进入牛市，并在8月第二次降息后创年内低点；随后由于资金利率上行、政府债发行加速等原因，收益率大幅调整；进入12月，在资金面改善、稳增长政策低于预期、机构提前为来年配置等多重利好下，走出快牛行情。整体看，长端债券全年下行幅度较大，短端经历一年波动后收益率变化不大。　　回顾全年的基金管理工作，本基金从建仓期开始以获取稳定的票息收益为主，在市场调整中净值回撤较小。同时，由于债券市场抢跑行情热烈，本基金适度增配中长期利率债与大行二级资本债，并适当提升了组合久期，以跟上市场整体涨幅。未来仍将控制组合回撤及波动率，在获取稳定的票息作为收益的基础上，适当通过波段操作获取资本利得，并且保持较高流动性资产比例以应对24年2月开始产品可能面临的赎回压力。