广发信远回报混合C(020169) - 基金经理

三季度内，A股市场先跌后涨，主流权重指数涨幅明显，主要是季度末在利好政策的刺激下，市场收复了前期的跌幅。结构方面，三季度内市场一致性较明显，除极少数板块外，多数板块基本呈现了先普跌后普涨的格局。港股市场走势与A股类似，但是其中间的波动幅度要明显更小一些。本基金三季度内小幅上涨，表现弱于同类基金平均水平。自成立以来，本基金表现不佳，主要是由于在上半年的上涨期处于建仓期，仓位水平低于合意水平，拉低了整体收益水平。三季度内A股市场的表现，显著地分为季度末利好政策出台前、出台后两个阶段。在前一阶段，市场基本呈现了普跌格局，上半年持续表现较好的红利板块也出现了较大的调整，且市场的下跌在八月前后出现了明显的加速，本基金认为这与经济数据增速有所放缓、上市公司中报业绩较多低于市场的乐观预期有关。在整体并不太低的估值水平下，股价跟随基本面出现调整是非常正常的，整体市场跌幅不算超跌。而季度末，金融监管当局出台了重磅利好政策，涉及货币政策、房地产市场、资本市场等多个方面，股票市场给予了非常正面的反馈。自政策组合拳出台以来，股票市场反应的热烈程度大大超越了市场预期，市场热度创造了多项历史。本基金认为，在基本面与估值结合的框架下，A股市场的牛市仍需等待确认。基本面方面，后续政策的实际力度和效果有待观察，并且海外资本市场和经济的风险也在逐渐加大；估值层面，本基金坚持认为，即使在上涨之前，A股市场的整体估值水平也并不十分低估，而上涨之后，除非基本面能够大幅改善，则基本已经整体进入了高估区域。换言之，A股市场欠缺足够的赔率去做左侧投资，而右侧的信号目前也是不完整的，但客观而言，本轮政策出台的针对性、力度以及有效的概率等都较以往出台的政策有显著的提升，市场对这个变化作出反应是合理的。另一方面，股票市场的牛熊周期也可以与基本面背离，而且目前庞大的流动性淤积也提供了基本的条件。从近期针对资本市场的政策面变化以及情绪影响的剧烈程度来观察，这一情形显然存在着相当的基础，而这一框架下的难点则是如何确认这一路径已经展开。此外，近期市场的波动率创造历史，这可能与信息传播速度、场外资金体量和结构、衍生品的深度与以往不同有关，近几日市场的涨速和换手，按照以往经验，即使有牛市似乎也已经走到了后半区域，为这种非理性路径的判断增加了难度。港股市场在今年以来表现持续强于A股，体现出了低估值的支撑。港股市场的左侧价值会较A股更高，做出一定的左侧布局相较A股而言是更加合理的。但同样地，经过季度末的修复，港股市场的绝对估值层面也不再那么低估了，只是相对A股仍然具备优势。本基金认为，市场的周期波动自有其规律，时间上牛市总是越来越近的，而牛市的形成也可以有多种原因，基本面、价格足够低、外生冲击等等，不一而足，而其最终的直接原因都是资金的供求。近期市场走出剧烈波动，确实很难对其做出分析预判。但这一剧烈表现应当已经证明了，无论何种原因，牛市的基础已经存在，而市场短期内波动较大，情绪驱动因素较明显，短期走势判断难度较大。三季度内，本基金仓位水平持续上升，达到了合同约定的最低标准。结构上以自下而上为主，分布在多个行业，整体以非稳定类资产为主。同时，本基金也对港股市场进行了配置，但对港股市场最核心的互联网或者科技类标的仅做了少量配置，如果从静态估值、股东回报逻辑等方面看，港股市场的互联网标的确实有较好的投资价值，但本基金对其研究尚不够深入，并不会仅从这些指标出发就大量地买入。三季度内，本基金对自身的表现并不感到满意，这并不是因为涨幅落后，主要是三季度末之前，本基金持仓的个股大多出现了明显的下跌，其中相当多部分跌幅超出预期，本基金认为其原因更多是自身对于中短期基本面的误判。股价的跌幅较为合理地反映了业绩的下修，其更新后的估值水平并未跌到非理性的地步，在估值水平并未跌到非理性的地步时，亏损显然是自己的错误而不能归罪于市场。另外，本基金的投资策略相对来说较为忽视短期边际变化，而在今年多数个股都处于本基金此前表达过的达不到八九十分、不够理想的位置时，继续忽视边际变化就会面对较大的压力和风险。在过去三年，尽管A、H股市场指数表现不佳，但市场同样提供了数量足够多、体量足够大且涨幅比较合理的机会。过去三年的市场表现相当理性，低估的上涨、高估的下跌。与市场提供的机会相比，本基金的基金经理即使持续管理同一组合，虽然也能取得正收益，但未能达到这个水平，个人认为错误并不在于没有全仓价值类、稳定类资产，因为在我们的投资框架下，其吸引力并不支持这样的重注。错误的原因主要在于买了很多错误的标的，这在2022年和今年体现的明显一些，以及研究范围还不够广泛，例如对于互联网的缺乏覆盖。如果仅仅把这些错误的标的换成现金，组合的收益水平就会达到本基金比较满意的程度。研究能力的提升，仍然是我们的主要任务。目前市场的涨幅已经称得上是一个牛市，这样快的上涨速度确实给应对带来了挑战。本基金认为，目前种种迹象表明，对未来、远期的市场空间上不妨乐观一些，但是路径和时间上仍然不确定性较强，在波动率极高的时刻，有太多可能使得市场出现大幅向下波动的因素。而在中期，也有包括海外市场在内的诸多“灰犀牛”风险存在。从应对方面，由于目前的基本面变化还处于预期阶段，大幅上涨的价格缺乏明确的价值支撑，在本基金的框架下，即使确信未来的收益空间，也并不是值得随时入场的，而是需要寻找风险收益更合适的时机或位置再去进行下一步的布局，当前时点可能并不十分适合。当然，这确实冒着踏空风险，收益层面可能也会有所影响，但如果市场真的没有再给“上车”机会而快速到位，那短期内的回报将足够丰厚，并且大概率会伴随远超历史的情绪驱动，而这永远都是亏损和风险的来源。结构方面，本基金将继续以自下而上为主，在目前市场波动巨大的时刻，可能很难去预期会选择什么方向，而是更多地视基本面和价格的情况灵活调整。

上半年，A股市场先跌后涨，主流权重指数多数仍收跌，但跌幅并不太大。结构方面，大市值个股整体表现好于中小市值，其中红利类、AI相关类板块表现相对突出。港股市场表现与A股类似，但由于指数结构的差别，指数涨跌幅略有不同。本基金上半年处于建仓期，仓位水平较合意水平偏低，且成立时点恰好位于市场相对低点，因此成立以来表现弱于同类基金平均水平。回顾来看，上半年无论基本面还是市场表现都进一步延续了此前的趋势，并未发生太大变化。市场的主要矛盾依然是估值水平相较于客观存在的不确定性而言，风险补偿并不充分。基本面仍然处于缓慢复苏的进程中，但速度可能低于市场的部分乐观预期，而估值水平在这一状况下并不显得十分低估。不确定性的提升，是近几年在全球都能感受到的现象，投资难度也因此逐渐增大。即使是看似一直在上涨，赚钱容易的美股市场，实际情况也并非如指数表现那么强劲，其结构分化也非常剧烈，全部美股的涨跌幅中位数去年不到3%，而今年上半年涨跌幅中位数接近-4%，在过去一年半中，美股市场赚钱也并没有想象的那么容易。在不确定性较高时，资金向基本面相对确定，受益于利率下降的品种倾斜，这是自然的现象。在中美权益市场中，资金追逐确定性的投资偏好，可能分别对应着红利股和大科技股，只是大科技对于美股主流指数的影响远大于红利股对于A股主流指数的影响，才造成了两个市场指数表现的差异。上半年，出于新基金净值波动风险的考虑，本基金建仓速度并不快，仓位并未处于合意水平。而结构方面从自下而上的角度出发，配置相对均衡，但随着公用事业为代表的稳健类个股上涨较多，本基金逐步向一些短期有逆风但长期可能更有空间的个股倾斜。这一操作在上半年的结果并不佳，本基金认为主要的潜在风险可能存在于买入的个股买入偏早，而对于减持的部分，本基金认为并没有太大的问题。不确定性较高的时期，可能会涌现出很多宏大叙事，投资者容易在“这次不一样”和“太阳底下没有新鲜事”的情绪中来回摇摆。而在自媒体时代中，信息的快速传播和去中心化制造，无疑加剧了投资者的情绪波动。相信近一两年市场参与者都感受到了所谓“小作文”对市场的扰动。本基金认为，固守过去的经验固然是不可取的，但是轻易就提出一些新的大逻辑同样是不可取的。这两年，历史上曾经被证明有效的很多经验可能不再适用，但可能其中相当一部分原因是这些经验本身总结得不完备，而一些更长期的规律在这几年中其实并没有发生太大的变化。近两年市场整体表现不佳，市场情绪偏向悲观和焦躁，但本基金认为市场长期仍有可为的空间，需要保持一定的耐心。