天弘弘择短债D(020374) - 基金经理

2024年上半年，宏观环境、政策环境对债券市场都是相对有利的。经济基本面上，一方面私人部门由于房地产市场调整的影响仍在延续，整体消费、投资都比较低迷，虽然房地产政策频出，但均呈现脉冲式的效果，存在药不对症的嫌疑，市场信心被反复消磨；另一方面公共部门并没有在私人部门收缩的情况下积极的加大支出，除了占比较小的中央政府支出较为积极，地方政府的支出是很不积极的，扣除中央政府因增发国债和特别国债的转移支付所引致的地方政府支出后，地方政府支出的情况更加难看，这与地方政府收入所面临的困境有密切联系，与限制地方政府债务的政策环境也有较大的关系，同时非税收入大幅增长、大范围追缴补缴税款补贴款的情形在各地屡见不鲜，地方财政整体呈现紧缩局面。私人部门和公共部门整体呈现双紧缩的局面，并开始呈现出一种相互影响的负向螺旋。政策方面，地方政府的支出不积极也使得其发债并不是很积极，地方政府债的发行在历史上看是偏慢的，与财政偏紧相对应的是货币政策是偏松的，流动性的投放是比较积极的。在财政政策和货币政策的双重加持下，上半年货币市场是非常充裕的，甚至可以说是极度充裕的：一方面财政发债不积极和税收的疲弱使得财政对银行体系流动性的冲击较往年都小，另一方面央行自2023年四季度开始大量投放长期流动性，但缺少回笼长期流动性的手段和工具，导致银行体系长期流动性非常充裕，对央行中长期货币政策工具的依赖性下降，央行货币政策工具对市场利率的牵引作用下降，市场利率偏离政策利率越来越多。此外，二季度开始实施的禁止手工补息政策不仅是挤出了金融数据的水分，也导致了显著的脱媒和提前还贷，后者进一步使得金融数据收缩，甚至可以说塌方，而这已经超出了挤水分的层面，是更为实在的缩表；而脱媒使得非银体系流动性非常充裕，降低了对银行资金的依赖性，流动性分层的情况明显收敛，甚至一度非银资金价格低于银行资金价格。因此，整体上，由于基本面的低迷现实和更加低迷的预期、流动性的宽松、债券供应的缺位等多方面影响下，上半年债券市场呈现出较为亢奋的局面。在这个背景下，根据账户的风险偏好，我们适当的增加了相对积极的操作。

由于央行在2023年四季度通过MLF多投放了1.6万亿的基础货币，2024年2月份通过降准释放1万亿此前冻结的基础货币，这些都是长期稳定资金，此外2023年的增发国债在2024年的运用也增加了5000亿左右的基础货币，2024年一季度银行体系的流动性十分充裕，并且不依赖于央行的短期货币政策工具，银行通过长期负债稳定流动性的需求较低；同时，2024年初货币基金和银行理财的规模也都出现了比较大规模的上升，非银体系内部的流动性供应也十分充足。由于银行体系和非银体系的流动性都十分充足，金融体系流动性分层的情况大幅度的缓解。由于货币市场存在一些隐性的价格下限，尽管流动性非常宽裕，但货币市场利率并不是整体下行，而是平坦化的下行，期限结构是历史上比较罕见的平坦，同时资金利率对流动性松紧的指征意义在下降。我们依旧认为财政是对货币市场影响最大的因素，但2024年一季度财政整体上是相对温和的，对货币市场的影响是偏正面的，后续需要持续跟踪财政的变化，主要是发债的情况，包括地方债和特别国债。在此背景下，杠杆是有价值的，尽管宽松背景下整体套息空间不大，但贵在可持续。

2023年经济的关键词，以我个人浅薄的理解，是信心。因为信心的变化，我们看到消费行为模式的变化和投资行为模式的变化；因为信心的变化，我们看到政策在矜持中的不断加码，但信心在变化这件事情却没有变化。我们不能讨论信心变化的原因，但我们始终没有看到能够改变信心的路径，这种情况是我们在过去几十年的时间里都没有太见过的事情，这导致了既往的认知范式对理解当下会产生巨大的偏差，这种偏差既体现在市场参与者，也体现在政策制定者，事与愿违是我们在2023年经常看到的现象。更确切的说，认知范式的失效意味着过往一些存在的相关性的失效，使得一些基于相关性的预测失去了意义，更有意义的是研究经济个体对事件冲击的应对逻辑，从行为机制上预测可能会变得更有意义。基于这样的一种理解，我们研究了财政、货币政策应对以及银行体系流动性的关联，我们会认为财政是影响银行体系流动性更为主动和主要的影响因素，财政不那么积极时流动性就显得宽松，财政积极时流动性就会显得紧张，而央行货币政策从主动项变成了被动项，更偏向于应对，而他的应对只是满足了总量的充裕，但却导致了结构性的分化，一是中小行的流动性压力明显大于大行，二是银行的流动性过于依赖于短期负债，这将导致银行增加对长期负债的需求从而导致存单价格的上升。实际上存单价格确实在下半年出现了比较明显的上升，突破了所谓的既往认知，也使得市场参与者对央行态度的判断出现了变化，但实际上央行本身并没有太多变化，这仍然是前述所讲的认知范式失效的结果。随着央行意识到自身操作导致的结构性变化并开始采取一些针对性的操作，以及财政投放的加速，存单价格也开始出现比较明显回落。

地产方面，从我个人的理解来看，影响居民购房行为的主要是三个因素，按重要性依次排序，第一是居民的收入预期、第二是住宅市场的价格信号，第三是购房的金融条件。2023年3季度陆续出台的一系列政策，目前来看主要是影响购房的金融条件，对价格信号的影响非常有限，对收入预期基本无影响。在我理解来看，最根本是要解决居民收入预期问题，而收入预期的改善则需要经济的持续改善。套用一些经济学家的看法，到底是用房地产救经济，还是用经济救房地产，这是个问题，我更倾向于后者。而后者是需要财政发力或出口向好的。我们目前看到了财政在发债方面的积极性，但也是从上半年的不积极，转变为三季度的集中发行，这种集中发债的行为也造成了对银行间体系流动性的巨大冲击，同时可能造成了部分银行的流动性监管指标出现了一些问题，银行的预防性需求明显上升，银行间体系流动性明显转紧。而在这一过程中，汇率的加速贬值也造成了对货币政策的扰动，也影响了市场的预期，银行间流动性的紧张程度进一步加剧。我个人不认为汇率是引起流动性紧张的主要因素，因为两个市场的联系是非常间接的，央行通过控制银行间流动性来影响汇率的实际意义非常小，而且代价沉重，但市场通过相关性的观察普遍有汇率是引起流动性紧张的主要因素的这种看法，倒也是无可厚非的，但我个人更倾向于认为汇率是加剧紧张的因素，随着财政投放的落地，流动性的转松是不依赖于汇率的变化的（当然有可能也会影响汇率），我们对四季度的流动性整体上是不悲观的，甚至是有些乐观的。财政的积极性不能仅体现的发债上，还要体现在投放和实物量的落实上，否则就是紧缩性的政策了，目前还没有看到，财政投放应该会很快看到，这也是我们对流动性不悲观的主要原因，但对经济实物量的影响上，可能节奏上并不能完全体现在今年了。出口方面出现了一些触底的迹象，但到底是外需的实际复苏还是基数原因，还需要继续观察，目前还不能太乐观。在这种背景下，我们对债券没有那么悲观，特别是短端品种我们认为至少在年内机会大于风险，调整就是买入时机。