湘财鑫睿债券C(020533) - 基金经理

从整个季度来看，2024年二季度利率继续下行，其中长端下行约为8个BP，超长端下行5个BP，而五年以内的债券大幅下行超过20BP，曲线大幅走陡；但从较短的时间周期来看，长端及超长端利率水平4-5月整体上行，6月重新下行，短端在4-5月表现整体持平的情况下，6月开始大幅下行，基本上区间分为两段。4月以来，在长端利率水平被监管关注、基本面超预期反弹、地产政策层出不穷和利率债供给节奏不确定的影响下，整个利率水平整体向上；6月开始，市场认为监管对于长端利率的实质操作概率偏低、利率债供给速度保守且部分银行存款利率再次下调、经济数据再次偏弱、融资数据大幅回落且均创历史新低、外资大幅买入短债、手工补息被禁的持续发酵，以上这些因素共同推动了曲线整体下移且走陡、信用利差大幅压缩的行情。从经济来看，整个二季度相对一季度还是处于复苏的状态，名义增长也进一步回升。但一季度经济较好，可能部分延后了政策发力的时间，整个二季度发债量和工程施工量依然偏低，致使市场主体依然有较高的配置压力。另外虽然二季度货币政策没有明显趋松，但手工补息被禁、私人融资放缓和活化资金增速大幅走软也改变了资金分布的结构，导致市场行情与预判出现了偏差，尤其是6月以后。展望三季度，本基金管理人认为利率将呈现震荡向下的格局。一方面名义增长中枢短期内进一步上升的难度较大；另一方面，在目前强调政策一致、机构协调的背景下，在利率债供给高峰的情况下，监管还有协调的空间；最后，本基金管理人认为在部分“空转资金”处理完毕和海外降息周期重启的环境下，总量货币政策有进一步放松的空间，以促进私人融资供求的再平衡。基于此，本基金管理人倾向于三季度利率风险整体可控，债市仍有做多机会。需要提示的是，截至6月底，超长端和长端利率已经到4月央行的警示点，在维护货币利率曲线结构合理的情况下，不排除监管会有实质动作；另一方面，由于二季度债券发行不及预期，8月份左右可能出现净供给较大的情况，长端和超长端的波动或将加剧，可以待调整后点位和利率更合理的状态再介入。本基金管理人将在后续投资运作中，继续积极跟踪国内和海外的基本面、增量政策、流动性、债券供求以及投资者情绪等要素，仓位上将视资产规模的变化调整配置方向，策略上力求稳健，适度在震荡市中进行区间波段操作，以期产品净值能稳健上升。

整个2024年一季度利率水平大幅下行，各期限利率表现都异常强劲，曲线整体略微走平。开年以来，去年四季度的存款降息和机构抢配继续推动利率大幅下行，1月初到3月初，10Y债下行幅度超过30BP。3月开始，债市受到一系列影响略有调整，但在极其强大的买盘下，债市波动虽然明显增大，但整体上行幅度仅在5BP左右。所以截至季末，整个利率相对于去年四季度中枢大幅下降且处于近年来最低水平。在去年四季度存款利率调降后，今年年初抢配置的现象很明显，各类机构联袂上演了非常强劲的买盘。其实整个一季度经济并不算很弱，本基金管理人倾向于认为，一方面，数据短期真空、地产部门的压力有增无减引起了市场的线性外推和非常强劲的宽松预期；另一方面，机构缺资产的压力确实较大，整体使得买盘特别强劲。3月以来，部分数据陆续出现，让市场意识到经济的韧性比想象中强，且地产的影响似乎在减弱，同时新一轮的政策在陆续落地，市场出现了一定程度的调整，但在机构普遍缺资产的环境下，调整比较轻微。信用债市场方面，整体表现跟随基准利率，在信用风险缺位的环境下，信用利差和期限利差快速压缩，由于资金面整体平稳，不如想象中的宽松，短券的表现不如中长期债券。展望二季度，本基金管理人认为利率将呈现震荡向上的格局。一方面是因为名义增长中枢或短期内明显上行，且2023年三到四季度的领先指标出现了5个月左右的上行，这往往预示着经济基本面在短期内会进一步抬升；另一方面，今年一季度复工和国债发行较慢，这需要二季度加速施工和发行国债；再者，在高质量发展和留有储备的框架下，目前环境下短期过度押注政策利率下调似有难度；最后，本基金管理人倾向于认为市场一致看空的地产部门和私人融资增速亦会有所反弹。基于此，本基金管理人倾向于二季度利率水平在目前低位会有所回升，但由于机构配置压力较大，料切长换短、做陡曲线的策略依然是较为可行的策略，整个利率的上行过程也可能较为波折。本基金管理人认为在高质量发展的框架下，政策维持单一方向的时间偏短、力度偏小且海外不确定性仍多，私人部门融资趋势性回复还需要等待。如果后续基本面出现回踩或者海外环境有所变化，基于稳定各部门负债、稳定经济大盘的诉求，部分总量和结构的货币政策或在个别窗口期中适度加力，利率水平可能还有回落的空间。本基金管理人后续将在交易中进一步观察政策的方向，尤其关注总量目标、地产政策、监管动向、领先指标的变动情况，以及利率本身是否已经充分反映相关的变动且利率是否已经到了极值附近。本基金管理人将在后续投资运作中，继续积极跟踪国内和海外的基本面、增量政策、流动性、债券供求以及投资者情绪等要素，仓位上将视资产规模的变化调整配置方向，策略上力求稳健，适度在震荡市中进行区间波段操作，以期产品净值能稳健上升。