永赢众利债券C(021054) - 基金经理

宏观方面，三季度经济整体处于需求逐步恢复阶段。实体方面，PMI稳中向上，工业生产同比增速小幅回落，社零增速修复不及预期；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建维持高位。融资方面，内生融资需求有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀方面，整体表现温和。政策方面，三季度政策整体发力提速，表态更加积极；货币政策维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp；9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。利率方面，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月央行通过国债买卖工具为市场提供流动性，利率曲线呈现陡峭化上行，随着经济数据落地不及预期，利率有所修复，9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点，月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好回升的影响下，利率快速回升。操作方面，三季度组合继续以灵活策略为主，在久期、杠杆和结构上灵活调节，适应市场变化，以期获取超额收益。进入三季度以后，市场对于货币政策的宽松预期加强，组合久期在前期中性偏高的基础上进一步提升，随着7月份降息落地后，组合适当降低久期，适当止盈，进入8月份后，利率快速走高，组合择机回补仓位，回到进攻状态，进入9月份以后，随着十年国债不断创新低，组合随之一定幅度减仓，并维持中性仓位至季末。

回顾2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，广义存贷款利率稳中有降。利率表现上，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。信用市场，2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，头部企业在一季度发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。操作上，组合维持灵活策略为主。具体而言，年初，债券发行进展较慢，市场供需结构失衡，加上资金面表现平稳，组合逐步提升久期，参与利率下行的波段交易，进入3月以后随着关键期限利率对于货币宽松预期充分定价后，组合降低久期、回归中枢，并大幅降低超长期限占比，季末之前组合久期以5-10年利率债为主，直至四月底，随着利率风险逐步积累，止盈压力较大，组合进一步降低久期，并调整结构以应对市场回调，进入五月份以后，随着利率调整，风险逐步释放，组合重新提升久期参与进攻，并提升非活跃券比例，直至季末，组合维持偏高久期，中低杠杆，期间以波段操作及结构调整应对市场短期波动，控制组合回撤。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构方面，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷方面，年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀方面，受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。利率方面，整体上，一季度债券收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债收益率相比去年末下行25bp左右。 操作方面，一季度组合维持灵活策略为主，在久期、杠杆和结构上灵活调节，适应市场变化，以期获取超额收益。年初，债券发行进展较慢，市场供需结构失衡，加上资金面表现平稳，组合以利率债为标的，提升组合久期，参与利率下行交易，进入3月以后随着关键期限利率对于货币宽松预期充分定价后，组合久期回归中枢，并大幅降低超长期限占比，季末之前以5-10年利率债为主，通过波段操作的方式应对市场震荡行情。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资低位徘徊，消费缓慢回补，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。此外，社融信贷而言，全年投放节奏前置，增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近30bp。操作上，本基金灵活运用票息策略和久期策略，其中，一季度，以2月底为时间节点，之前采取久期进攻、结构防御，控制组合回撤，之后采取久期及杠杆策略结合的方式参与进攻；二季度，延续三月进攻的策略，维持偏高久期、高杠杆运作至6月降息时点，而后回归中性，以持有策略为主防御；三季度，组合继续坚持持有策略为主的基础上，加强久期策略占比，8月降息之后，开始加强结构防御，以哑铃型为主控制短期回撤；四季度，以12月份为时间节点，之前继续以哑铃型结构为主参与防御，之后以子弹型为主，提升组合久期和杠杆参与进攻，获取利率下行和曲线修复的超额收益。