诺安鼎利混合D(022985) - 基金经理

一季度在前期一系列政策落地执行以及抢出口推动下，国内经济总体呈现复苏延续但结构分化显著的特点，具体来看，生产端维持韧性，需求端政策拉动明显，虽然房地产新开工跌幅扩大，但是销售与投资跌幅收窄，制造业、基建投资维持高位，消费小幅回升，政策补贴品增速有所回落，但仍维持高位，出口有价弱量增特征，另外通胀数据依旧偏弱；往后看，宏观经济企稳持续性、关税对出口影响程度以及政策对冲力度需进一步观察。海外方面，特朗普上任后无论地缘或是关税政策均与前任政府完全不同，其政策组合加速了全球地缘及贸易格局的演变，提升全球经济下行压力，增加了市场的波动性；美联储就美政府关税政策对通胀影响的态度偏谨慎，将暂时保持利率稳定。权益方面，今年政府工作报告首次加入“稳住楼市股市”的总体要求，党中央对于楼市股市“释放财富效应”以及“刺激消费、提振经济”的属性有着积极正面的理解，这对于未来中长期的资本市场改革和市场信心提振将提供有力的支撑。从数据上看，一季度国内仍处于需求不足但边际改善阶段，全年股票市场表现一定程度上需要观察政策层面发力能否成功拉动通胀数据重回政策目标来给企业利润提供空间。整体权益仓位上，产品仍保持中性偏多的中枢仓位，积极看多未来一年的股票资产。结构层面，去年至今年年初中国科技发展涌现出以“杭州六小龙”为代表的企业成功出圈引起全球广泛关注，我们认为这会有利于让市场提高对于高成长企业的估值空间，所以自今年年初以来产品增加了对于成长股的配置权重。在年报期过后，当前的经济政策、监管态度和市场环境均给中小企业提供了优渥的生长土壤，产品结构上会积极寻找被低估的中小企业来创造超额收益。债市年初因资产荒，收益率下行太多，阶段性的脱离基本面和货币政策预期，在资金面和货币政策宽松预期边际收敛的夹击下，债市大幅调整，近期随着资金面边际缓和，债市有所修复；整体来看，各期限、品种到期收益率一季度全面上行，中短端上行幅度相对高于长端，信用利差、期限利差普遍收窄。转债方面，一季度中证转债指数涨幅3.13%，万得可转债正股加权指数涨幅4.34%，转债本期表现较好，转债估值、价格一度接近历史高位，3月随着权益市场调整，转债最终引来大幅调整。操作上，一季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

回顾2024年，国内经济呈现V型走势，一至四季度实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，一季度在部分稳增长政策落地及外需回升带动下，叠加基数原因，经济实现超预期回升，二、三季度则主要受内需相关的消费、地产及其他投资整体偏弱的拖累，经济下行压力加大，9月底随着一揽子政策密集出台落地，四季度国内经济企稳回升；整体来看，经济结构性特征较为明显，生产、出口偏强，直接受益于政策刺激的经济指标，例如一二线城市的地产销售、广义基建、汽车家电等，均有所改善。另外通胀数据仍在低位徘徊，春节期间的高频数据亦呈现量增价弱态势，说明当下的经济修复并非广谱性的复苏，国内经济内生动能仍需进一步增强。海外方面，随着各主要经济体通胀延续回落趋势，各央行陆续进入降息周期，年末随着美国大选落地、特朗普再次入主白宫，美国优先、关税扰动重现，同时在通胀与衰退的平衡中，美联储暗示将放缓降息步伐。权益方面，在整个报告期间产品整体延续了随市场下跌逢低布局的趋势，在三季度末市场脉冲式上涨后达到最高值并开始转为阶段性防守。报告期内产品股票仓位逐步在市场下跌过程中推升至较高的水平，原因是2023年末以来伴随政策层面在监管和市场呵护方面的发力，国有资本长期持续购入指数ETF资产，对市场底部形成一定支撑使得股票资产阶段性出现很高的盈亏比。而在三季度末金融监管部委在国新办发布会释放明确政策信号后，市场出现了较大幅度的上涨兑现了策略布局。站在报告期内四季度初，股票估值低估部分已经被快速修复，而企业基本面仍处于下行趋势中未明确转向，我们判断市场短期很难进一步大幅上涨，所以在四季度期间把产品股票资产仓位下调到20%以下的水平做短期防守直至报告期末。债市方面，全年债市在经济现实、宽松货币政策预期及资产荒的驱动下，各期限、品种债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低至1.68%，期限利差、信用利差均处于较低位置；转债方面，中证转债指数跟随正股起伏，经历了年初流动性冲击、6-9月信用风险影响，尤其后者致使转债创近年来最大跌幅，四季度转债跟随正股上涨，且估值有所修复，前期跌幅较深的低价转债修复较为明显，大部分破面转债价格回到了100元以上；当下转债整体处于债性支撑减弱、估值相较历史中枢稍贵的水平。操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

三季度以来，国内经济增速整体放缓，呈现内需偏弱、外需支撑特征；从7-8月经济数据来看，制造业PMI指数连续多月位于荣枯线下方；需求端投资、消费边际延续走弱趋势，房地产投资增速跌幅小幅收窄，生产端受需求回落影响增速转弱，仅出口维持一定韧性，通胀底部回升动能开始走弱；海外方面，随着美国通胀压力缓解及就业数据走弱，美联储9月开启了近4年以来首次降息，幅度50bp，鲍威尔表示后续降息节奏将取决于经济数据情况，更新的点阵图显示年内还会降息25-50bp，随后全球其他央行多数进行了跟随降息。国内政策方面，随着美联储开启降息周期，三季度末国内政策迎来重大转向：9月24日央行推出降准、降息、降低存量房贷利率及针对资本市场的结构性货币支持工具等政策组合拳，随后26日政治局会议表态更加积极，提出要加大财政、货币政策逆周期调节力度。权益方面，报告期内政策层面抬高了对于金融行业和资本市场发展的定位，在去年年底以来国有资本持续购入权益资产的基础上，进一步加大引导长期资金入市并出台配套信贷政策支持，市场短时间内情绪得到快速好转的同时，对于未来相关经济政策的预期和信心也逐步加强，使得股票市场在报告期末出现了较大幅度的反转上涨。正因为今年以来的宏观环境和市场变化的压力之下一直存在类似政策出台的可能性，产品在上证指数3000点以下的位置始终保持了较高的仓位，所以在报告期末净值也出现了明显的上涨。短期内至年末，市场情绪和资金交易将占据主导地位，风险和波动很可能出现放大，产品仓位会根据市场变化做出一定幅度的调整；长期来看，市场整体处于上行过程中，从估值角度来看也还有较大投资价值，产品未来一年仍会保持中性偏高的股票仓位。结构层面仍然会保持对政策层面发力方向的重视，挑选已经出现业绩向好迹象或预期的企业和交易层面严重被低估的股票配置，给组合争取超额收益。债市方面，季初至9月下旬，虽有央行加强债市监管及大行卖债干扰，但在基本面羸弱及公开市场降息催化下，债市收益率整体震荡下行， 季末受政策转向叠加权益市场走强、理财赎回影响，现券收益率快速走高，信用债调整幅度高于利率债，期限利差、信用利差和等级利差全面走阔。转债方面，三季度中证转债指数涨幅0.58%，转债本期表现波动较大，呈现前期跌幅大、后期涨幅低于正股，尤其众多低价券，受宏观悲观预期和部分转债信用风险冲击影响，整体跌幅较深；从策略角度，低价券价值修复及双低策略是三季度较为有利的策略。操作上，三季度组合根据市场判断，积极调整组合资产结构；后续组合结构将根据市场情况进行灵活调整。

上半年国内经济呈现前高后低、结构分化特征；从1、2季度经济数据来看，内需相关的消费、地产及其他投资整体偏弱，出口及与之相关的生产、制造业投资偏强；通胀方面，价格表现低位回升、内部分化大，偏上游、外需涨价多，而中下游、内需价格偏弱；社融数据上半年受手工补息叫停及信贷需求低迷影响，整体偏弱，同比趋势下行；政策方面，新旧动能转换之际，一方面重点发展新质生产力，另外也着重稳经济和稳地产，财政适度发力，货币政策维持平稳宽松，兼顾汇率稳定与内部发展；海外方面，上半年地缘扰动频发，各主要经济体通胀延续回落趋势，在通胀与衰退的平衡中，部分央行已率先启动降息，美联储上半年在通胀和降息预期中来回摇摆，近期随着通胀数据连续下行，降息预期再度升温。债市方面，上半年债市在资产荒与经济现实驱动下，各期限、品种债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低至2.21%，期限利差、信用利差均处于较低位置；转债方面，中证转债指数变动-0.07%，转债整体呈现估值压缩、结构分化特征。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行债券资产的配置，纯债方面，当下主要考虑控制久期风险及信用风险，转债主要通过结合自身性价比及正股基本面两方面进行筛选投资；操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。权益方面，去年经济政策相较市场预期的更为克制，所以市场持续下跌，今年以来报告期初市场仍保持了下跌的惯性。与此同时，报告期内监管机构持续在金融市场层面发力，一方面引入更多国有资金参与市场定价扭转市场下行趋势，另一方面颁布新国九条进行资本市场改革，对上市公司的信息披露和分红回购等方面提出更高要求。从结果来看，市场整体在春节前触底，而后进入改革的阵痛期，市场波动和分化程度均加大。产品持仓组合在年初受到市场整体下跌的一定影响，在春节后开启反弹至五月初创下近三年新高，后续在五月期间阶段性压低了部分仓位，待上证指数再度回撤到3000点以下后重新将权益仓位抬升至20%以上。二季度以来权益部分给产品净值仍造成了比较大的回撤，其原因还是市场在政策引导改革过程中阶段性地弱化了定价机制，引起市场分化以及一定程度的避险情绪，这方面影响有望在后续得到缓解。