华夏磐晟混合（LOF）(160324) - 基金经理

宏观方面：二季度，海内外主要经济体依然维持前期的发展态势，却都在等待拐点的到来，只是各自的性质不同：美国面临的是短期的经济周期性拐点，我们面临的是持续高速发展后的中长期内生性结构化转型的挑战和机遇。显然后者所需要的努力和耐心更大，而这样的宏观背景可能将伴随我们一定的时间，这些反映在资本市场也就需要“耐心资本”，这是时代决定的，也是我们目前面临的最大的宏观因素。至于一些相应的具体的政策更多体现在对经济的托举，为转型赢得时间。我们继续专注于产业升级和科技创新方面。 市场方面：二季度市场整体呈现震荡下行的走势，从风格看，大盘优于小盘；结构上，红利好于顺周期和科技，本质都是宏观收缩的反应，这也使得哑铃策略的有效性在一定时间内得以继续维持。只是本季度内围绕哑铃的两端，市场进行了更加深入的挖掘，红利扩展到更多的行业龙头，AI也从云侧开始向端侧的投资进行布局。本报告期内，我们对前期下降的仓位进行了部分回补，整体仓位有所提升，增加的主要包括两个方面：随市场调整，重具性价比的前期减持的方向；以及产业推进的新方向国产算力和AI端侧。

宏观方面： 一季度，海内外整体延续着前期的态势，没有显著的变化；美国通胀的粘性使得联储降息的预期再次延后；或许在一段时间内，我们都要接受G2将分处不同周期的现实，曾经的全球共振渐行渐远。本国经济在面对自身的结构性和周期性因素之外又叠加了大国政治的影响，贸易战、技术封锁、地区冲突都是具象的表现，面对“百年未有之大变局”，这些都将增加宏观层面的复杂性。我们希望所选的投资尽量降低这种宏观复杂度所带来的影响，提升一些胜率。市场方面： 一季度市场呈现V型走势，我们认为走势背后核心的驱动因素更多源自流动性而非基本面；年初市场延续着跌势，持续的下行触发了雪球产品的敲入，而股指期货基差的拉大进而对量化和DMA产品产生螺旋影响，最终在市场局部出现流动性问题。国家的出手使得问题得以解决，市场迎来反弹，主要股指基本收复失地。 在结构层面，以煤炭为代表的红利指数和AI为代表的科技创新表现相对较好， 哑铃策略在当下市场依然有效。 随着市场风险偏好的提升，主题投资也加入轮动的序列，市场一扫年初的颓势回归正常。本报告期内，在配置方向上我们依然围绕着AI领域的三个重点方向（AIGC、智能驾驶以及机器人）进行布局。操作上，我们主要对于部分AIGC硬件相关的领域和机器人进行了减持，并整体降低了组合仓位，这主要是基于产业发展速度和股票风险收益比的综合考量所作出的投资节奏调整。下一阶段，我们将继续围绕AI领域重点寻找两类机会，一是密切关注AI产业革命推进出现的各种新机会，二是老机会的性价比再现。

2023年对于资本市场是个事与愿违的年份。年初，市场对于两大核心变量的判断是： 国内，防疫政策的转变使得大家对于经济复苏有着较强的预期，分子端增长恢复； 海外，美国经济增长和通胀见顶回落，美联储结束紧缩逐步转向宽松，有助于分母端；综合来看，利好股市。但很快国内经济就经历了“强预期”到“弱现实”的转变，而美国经济增长的韧性和通胀的粘性几乎维持全年，在推高美元汇率和利率的同时，也导致国内市场外资的持续流出，进一步影响A股市场。回头看，三年疫情使得我们经济增长中部分长期的内生性和结构性问题更早暴露，旧增长的核心驱动力快速回落而新的增长动能无论是规模还是速度（美国打压限制）都尚不足以弥补，这是每个国家在发展模式转换期都必须面对的，也是发展阶段决定的。资本市场作为经济的晴雨表做出了与之相应的反应，而年度流行的杠铃策略也是在普遍缺乏硬基本面支撑下投资策略层面的体现。从市场的表现看，年初的复苏交易证伪后，市场转变到以“数字经济”、“中特估”为代表主题投资，再到“ALL IN AI”，最后回到高股息的红利资产。除前者较持续外，大部分时间市场呈现缩量状态下板块快速轮动的特征，即使在表现好的板块内部，基于市值大小和筹码结构导致的股价差异也很明显，博弈色彩较浓；对于这种市场环境的应对是我们明显的短板和劣势，但我们也并不想就此扩大能力圈去参与这种博弈性机会，无论是人生还是投资哲学层面，我们更喜欢寻找那些受益于产业发展大趋势可以实现共赢的投资机会。在产品运作上，整体仓位前三季度大部分时间维持在六到七成的水平，仓位管理尚可但问题出在结构上，在组合构建时想在整体相对低仓位的情况下通过成长的结构来保持组合的进攻性，但年度内成长风格的回撤相对最大，组合受损明显。四季度随着市场回调仓位加至八到九成水平，在结构上重点围绕以AI技术突破为代表的科技创新进行了新的布局，重点三个方向：AIGC、智能驾驶以及机器人。

3季度，宏观方面，转型期缺乏增长的核心驱动力叠加三年疫情的疤痕效应导致宏观整体复苏的力度低于预期；回落的现实和信心的缺失使得三季度市场持续承压，北上资金也创下连续卖出的记录，在一个持续缩量的市场，边际的力量会放大影响。政策端对于实体经济和资本市场的调节和支持也开始逐渐显现，体现在地产、地方化债、资本市场监管等诸多领域，对实体和市场形成一定的提振效应；我们需要客观面对的是中长期以及结构性的问题不可能一蹴而就，但政策的调整和应对之路已经开启，我们应该积极一些。市场方面，羸弱的市场使得主题炒作和板块快速轮动成为主角；分结构看，以煤炭、石油为代表的能源类周期股票表现较好，这主要受益于供需边际改善以及弱势市场下高股息率的吸引力；成长领域，在新能源板块市场出于对其产业周期的位置以及未来供需竞争格局恶化的担心而持续调整；以AI为代表的科技创新行业，美好预期和现实进展之间的GAP通过回调实现了回归；整体来看，市场缺乏明确的主线和亮点。本报告期内，组合操作较少，前期随政策利好的推出，对于组合中顺周期的板块进行了兑现，但由于板块涨幅不多所以贡献度也不大；组合在3季度整体维持了相对较低的仓位，但随着市场的调整和风险释放仓位也在提升；在结构方面，基于对产业趋势的看好以及调整后性价比的提升，组合重点加大对于AI领域的产业投资。