前海开源事件驱动混合A(000423) - 基金经理

回顾2024年一季度行情，上证指数收涨2.23%，深证成指和创业板指分别下跌1.30%和3.87%。主要宽基指数中，上证50和沪深300均录得3%以上涨幅，中证500与中证1000等代表中小微盘风格的指数表现不佳。本产品A类份额2024年一季度收益率为4.22%。 年初至今A股市场经历了较大波折，农历春节前市场非理性波动在监管强力干预下逐步回稳；板块结构上看，银行、石油石化、煤炭等行业涨幅靠前，而医药生物、计算机、电子表现不佳。我们认为，现阶段A股市场特征较为分化，热点炒作的火爆和传统赛道的遇冷并存，反映出市场活跃资金对于当前宏观方向存疑，需要等待经济数据等客观指标落地或才能有效提升市场风险偏好。 展望二、三季度，我们认为美联储货币政策走向是全球资本市场的重要变量，人民币汇率与A股大概率都将受到持续扰动。组合策略上，考虑到接下来将面临年报和一季报集中披露期，我们阶段性提升了持仓集中度以对冲不确定性带来的潜在冲击，待波动因素消除后结合最新数据再逐步构建持仓风格。 行业与公司选择方向上，除了我们一贯重视的安全边际与性价比之外，随后我们将提高板块与标的中长期相对和绝对位置的评判权重，对于一些基本面无法支撑股价走势“遥遥领先”的公司保持高度警惕。 截至本期末，我们的资产配置方向主要在大金融与大工业领域。大金融中我们大幅提升了券商板块的持仓，整体提高了组合的弹性；同时将大工业板块持仓集中到了建筑板块的大型央企之上，配合银行持仓配平整体组合的波动风险。券商与建筑板块均具备中长期低位低估、央国企主导、市场预期相对较低等特点，其中券商是典型的市场周期性行业，而建筑与宏观和财政政策相关性较强，考虑未来一段时间的市场特征我们认为配置这两个行业是兼顾风险控制与合理收益的选择。 立足当下，我们坚定看好我国资本市场发展，短期波折不改中长期趋势。从资产配置角度我们诚恳地建议投资人多维度评判人民币资产的性价比，资产价格与基本面不会长期背离，有些明显与事实、规律和常理不符的现象务请注意风险。同时，我们也将结合本产品特点进行灵活操作，以应对市场变化。

回顾2023年，A股市场主要指数全部下跌，其中大盘指数中，上证指数全年跌幅3.70%，深证指数全年跌幅13.54%，创业板指数年内跌幅19.41%为最大；主要宽基指数中，上证50和沪深300指数跌幅为最，分别达到11.73%和11.38%；而代表小微盘风格的国证2000指数年内表现相对较好，全年微跌1.16%。本产品A类份额2023全年收益率为0.28%。 总结全年，从一季度市场普遍较高的国内经济复苏预期，到二季度数据层面对经济强复苏预期的证伪、再到三、四季度国内外投资者恐慌情绪的集中释放，国内资本市场将“强预期-弱现实”到“弱预期-弱现实”演绎到了极致。结构上看，上半年A股市场表现最好的风格是以AI产业浪潮主导的泛TMT板块和央国企为主的中特估板块，而下半年表现相对较好的是以国证2000指数为代表的小微盘风格和各类红利风格，临近年末几乎所有主要指数均创出年内低点，上证50指数更是创出自2019年初以来五年维度低点。我们认为，2020-2022三年受客观因素影响导致包括我国在内的全球经济均出现较大波动，而我国由于全球化分工定位受到了更大影响，加之美元持续加息的背景下国内“房住不炒”等调结构政策定力十足，企业与居民端资产负债表出现了较为失衡的状态；预计政府部门加大投资将是能够带领国内经济走出低谷的关键。 展望2024年，我们认为国内宏观经济层面将维持高质量发展的原则，考虑到2023年的GDP低基数已经不再，除了高科技方面的投入之外稳增长、惠民生的托底政策预计也会适当加力推出。参考2023年底原油-黄金比、铜-黄金比、美债收益率均出现下滑的情况，由于黄金、原油等大宗商品均为美元定价，这意味着国际市场投资者预判美国高息环境无以为继、维持高息环境将导致美国经济衰退可能性加大，而美联储或将于2024年下半年正式结束加息周期，以防止美国经济硬着陆。同期，国内商品市场中焦煤、水泥、螺纹钢、玻璃等与基建地产相关的大宗品均出现了不同幅度的趋势性上涨，其中玻璃的主要原材料纯碱更是几乎走出了翻倍行情（CZCE纯碱）；一般来说，商品价格对市场真实供需更为敏感，这说明国内宏观经济的需求侧或已持续回暖、且对原材料的需求或远超市场悲观预期，我们认为相关股票价格尚未体现的原因在于一方面数据层面存在滞后，另一方面便是复杂多变的市场原因，对此我们无意多言。 除此之外，我们认同当前市场的一种论调，大意为西方经济学家过于依赖经典经济学中狭义赤字率、狭义货币供应等指标去进行推定，但我国与大多西方国家的国体、国情、施政路径等均不相同，像政策性银行、地方城投、地方国企等这类平台也是西方国家前所未见的。而通过政策性银行定向释放流动性到地方平台的过程，就是一种不占用财政、不算做货币、同时具有低成本、高杠杆、强针对性的刺激措施。结合2023年国家推动的一系列地方平台化债、逐步放开房地产、提升央国企经营质量（“一利五率”考核）与加强股东回报（提升分红）等转变，都标志着出清之后的重点发力方向。 投资角度来看，我们将继续贯彻稳健的原则，在坚守底线的前提下寻找符合时代发展方向和特征的领域。关于一些重点关注的行业，我们的思考与规划如下： 大金融作为A股市场最重要的板块之一，客观上其对整体市场走向具有牵一发而动全身之效。其中银行、券商、保险三个细分行业各自具备清晰的市场特征，我们认为这三个行业通过比例合理的配置即能够获得大致等同于主要指数的平均收益。从策略角度出发，我们将根据市场情况动态调整，力争发挥好大金融持仓“压舱石”的功效，为组合整体稳健的风格打下基础。 大工业是我国传统强势领域，其中基建建设、交通运输、工业制造等更是现代社会运转必不可少的基础元素。基建方面，虽然我国整体大修大建的高增速时代已经过去，而领导层提出城中村、保障房、平急两用设施建设等补短板性质的发展方向亦值得关注；交通运输是一切现代经济活动的基础，其刚需属性天然带有相对较高的安全边际，其中高速公路、铁路运输、航运港口等细分行业皆为优选；工业制造作为连接供需双方的载体，不可避免会受到更多宏观经济的影响，但我国作为全门类工业大国的优势就在于行业中总能找到或景气上行、或需求改善、或见底反转的细分领域，诸如汽车零部件、电网设备、其他专用设备等子行业均各具特色。 大消费一直都是我们重点关注的领域，基于大工业的发展使得供给创造需求的模式在我国能够快速连通上下游并迅速传导。过去一年我们看到一些领域在加速恢复，同时很多领域也在结合新特点、新形势、新业态做出转型，这些都为未来发展创造了有利条件。投资方面，我们更加重视人们日常衣食住行的下沉机会，这并非仅是简单理解的消费降级，而是当前时代主流消费观念的体现，消费者更加聚焦自身需求和货品、服务本身。从早上起床到晚上睡觉期间所有人们活动的正常需求都是我们关注的，只要公司具备较高性价比。 大科技代表了人们对未来美好生活的向往和努力，我们希望寻找其中的确定性，但结合A股市场现状显然这并不容易。所以，我们自下而上选择那些当前需求刚性且未来能够与新技术、新生态结合的细分行业，未来新技术将重构生产要素流动的“高速公路”，那么自然道路上的“车流”——数据要素亦将是我们关注的重点。 坦率讲，大周期目前因为我们自身积累不够所以短时间内很难有所建树，其中各类资源品和化工等领域的行情影响因素多而繁杂，其顺周期属性又与宏观经济相关性较高，加之产品往往处于量价双升与双降的极端摆动里，导致股价也容易陷于戴维斯双击与双杀的波动中。基于此客观特点，我们在参与的过程中将采取更为审慎的态度，不论公司基本面或是仓位水平。 同时，在持仓策略上我们将延续分散原则，对具体行业和公司都设置了软上限以保证稳健的收益风格，不会因为某个行业或公司、以及市场可能的极端表现被击破。 综上，已经过去的2023年A股市场表现欠佳，投资人普遍难以取得满意回报。不论未来行情如何演绎，我们的愿景始终如一，即希望能够通过稳健的资产配置力争为持有人创造中长周期优异回报，尽力打造出持有人“拿得住、少操心”的基金产品。同时，我们亦深知信任的建立并非朝夕，我们始终坚信这种基于互相尊重的坦诚沟通是非常重要的纽带，这也正是持有人能够与我们并肩前行的基础。 为此，我们在持续努力。

截至三季度末，本产品主要资产配置在金融、公用事业、交通运输、大众消费等板块。对比上季度末，本期持仓结构有如下变化： ①阶段性下调了银行仓位的同时降低了银行的持仓集中度，将部分国有大型银行持仓转换到了其他股份行、城商行和农商行； ②新增了券商与保险板块的持仓； ③个股集中度有所下降，整体持仓风格更为均衡与分散。 回看三季度行情，A股市场主要指数均出现不同幅度下跌，其中除上证50指数实现0.6%正收益之外其余指数均录得负收益，其中科创50指数跌幅最大为-11.67%，本产品A类份额三季度收益率为-2.49%。8-9月市场出现了较为极端的波动，投资情绪萎靡加之资金持续流出使得悲观情绪不断自我强化，A股市场处于局部失灵状态。 自从国家提出提振市场信心、活跃资本市场的目标以来，A股市场的走势却偏弱的原因我们认为有如下几点：第一，过去二十年我国的发展模式是以土地财政为基础的中国特色市场体系，“房住不炒”原则的落实使得短期内政府信用创造能力被限制，进而导致国有体系对社会投资发展的引领力量缺失，市场暂感迷茫；第二，多数家庭的收入在过去三年都受到了影响，民众的底气恢复需要时间，不论是钱包还是心理；第三，资本市场制度完善尚需更大努力。 同时，我们也应该看到市场积极的变化。近期市场监管部门不断出手，从联合其他部委快速响应市场呼声调降印花税开始，包括后续推动长期资金入市、多次听取市场各方意见、调整IPO节奏、鼓励上市公司加大股东回报、规范控股股东减持规则等措施，都是市场积累量变、走向质变的过程。纵观古今，中华民族都拥有最勤劳的人民和对美好生活向往的心性，这不是任何个人和力量能够阻挡的。 展望四季度，我们认为市场经过8-9月的调整后或将迎来筑底回升，在投资组合的构建上我们将继续贯彻稳健的原则，坚守底线的前提下适当增加弹性配置。接下来我们将围绕如下重点方向展开投资： ①金融板块本报告期末已做调整，将部分银行持仓转换到券商和保险上，适当增加本产品金融板块持仓的整体弹性，未来将持续关注板块内风险收益比进行动态调整； ②维持公用事业、建筑、交通运输等稳健风格持仓占比，标的上我们选择的均为全国各地方的优质央国企，加之下半年作为传统基建施工旺季，整体有望实现相对稳定的收益； ③大众消费方面，我们的选股原则是具有安全边际的性价比，主要体现在公司商业模式相对稳定、业务有一定增长、现金流良好等方面，重点关注包括中药、纺织服装、连锁超市、包装材料等方向； ④科技领域，由于行业特点标的估值普遍较高，我们的关注重点将更多集中在数据要素等领域； ⑤工业制造板块中有很多小而美的公司，我们重点关注包括汽车零部件、消费品零部件、电网电缆等细分领域方向； ⑥个股集中度方面，吸取5月和8月本产品净值较大回撤的经验教训，通过行业和个股均衡和分散持仓，力争实现产品净值层面的反脆弱。

2023年以来，期初本产品资产主要配置方向为有色金属、券商、基建、军工等板块，风格均衡。三月初本产品基金经理完成变更，随后进行了部分调仓换股，减配券商、军工、部分有色金属的同时增加了能源、商贸零售、资产运营等板块持仓，意在保持本产品均衡配置风格和“守底线、稳收益、控回撤”的核心思路；同时，我们也在进一步观察市场，思考下半年符合整体产品收益风格的资产配置方向。 截至六月底，本产品主要资产配置在银行、交运建筑和中药板块。立足当下市场环境，结合我国目前经济发展所处阶段以及国家政策引导方向，我们认为2023下半年或将出现银行板块性投资机会，其中国有大型银行和部分股份行、城商行等有望实现良好收益。 2022年11月，证监领导首次公开提出探索建立中国特色估值体系（以下简称“中特估”）。我们认为，中特估并非市场普遍质疑的央国企短期拔估值行动，相反，中特估是国家引导我国资本市场向更加符合市场价值规律方向发展的纲领指导意见。 以银行业为例，在资本主义历史背景下，美国银行业当前展现出的普遍经营特点是零售化、私人化、市场化；而我国银行由于普遍较高的对公业务占比、普遍较低的个人和零售业务占比以及国家对整体行业较强的掌控力等原因，国内市场给予以国有六大银行为首的银行业整体破净估值，这意味着市场投资者给予以国有六大行为首的中国银行业以及其服务的国内各行各业较不乐观的定价。 然而事实上，我国是以社会主义市场经济为基本体制进行发展，主观上国有主体垄断基本要素供应市场，客观上此举并非为了扭曲定价而是平抑要素市场的不合理波动，根源上保护所有参与国内外竞争的我国企业利益与公平。同时，制造业作为我国最为重要的支柱性产业，不论以证券市场为代表的直接融资还是以债券市场代表的间接融资目前均无法完全服务以我国中小制造企业为代表的大多数企业，我国银行业对公贷款业务是我国制造业企业获取金融资源的最主要方式。试问，如果我国银行业片面为追求资产质量发展零售业务而主动放弃对公业务，则全品类制造业第一大国且如何自居？答案显而易见。 以上，我们仅以中西方银行业客观差别和简单分析为引，试图阐述一个事实，即：以西方资本主义市场发展规律为定价原则的估值体系，并不完全适用于以社会主义市场经济体制为核心的市场定价。众所周知，在物理学中“同一观察系”是一切研究的前提条件，那么研究中国市场的论题就必须回到中国自身体制的“观察系”中才是应有之义。 2022年以来国有大行地产对公贷款占总贷款比例低于5%，较优于大多数股份行和城商行；对公不良率约5%左右，风险暴露与处置进度领先其他银行。目前A股国有大行估值反映不良率约为9.3%（H股约为11.3%），加回所有处置后真实不良率10.2%，表明当前价格反映市场定价不良贷款已充分暴露并基本处置完毕；且加回处置后全口径不良生成率已连续两年下降，不良贷款暴露不充分导致的折价因素已基本消化完毕。净息差方面，我们看到近期有银行存款利率下调的政策动作，同时也应该看到2019-2022三年间银行贷款利率下调幅度远高于存款利率，目前只是非常时期过后存贷款利率再平衡的动作，监管层意在呵护银行合理息差水平，以支持提升银行在未来经济恢复进程中能够更好地向实体经济输出信贷的能力。 我们认为，以国有大行为代表的我国银行整体资产质量水平经过近十年的逐步调整已经积累足够程度的量变，而目前尚未出现质变很大程度上源于市场对于我国银行业整体的固化和惯性思维等。随着国家提出中特估理念，结合我国整体经济向中高速、高质量发展转换，以银行、建筑、交运、公用事业等为代表的具备低估值、高股息、永续经营特征的央国企业将被市场重新定价，逐步实现以我国发展范式为定价依据的合理价格。 后续产品运作思路方面，我们将持续深化如上所述配置思路，以央国企价值重估为核心思想进行组合管理，力求实现稳健持续的收益。同时，为体现“风险共担、利益共享、长期投资、互惠互赢”原则，基金经理在本报告期内也积极参与申购了本产品份额并计划长期持有。