南方医药保健灵活配置混合A(000452) - 基金经理

2024年2季度，中信医药指数下跌9.25%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第19位，跑输沪深300（下跌2.14%）。年初至今，医药行业跑输市场，我们认为原因包括：1）根据国家统计局披露的数据，医药制造业收入累计同比近两年持续下滑，行业整体景气度没有改善；2）从全市场来看，医药行业没有投资主线，缺乏投资亮点，因此板块资金仍处于净流出的状况。整体看Q2医药表现分为几个大的阶段：4月1日至4月19日，医药板块持续回调，表现明显弱于市场，期间有受到事件影响的反弹，但整体趋势向下。期间中信医药指数下跌4.31%，跑输沪深300（涨幅0.12%）。首先整个市场是在震荡期，医药行业没有增量逻辑，因此映射全市场投资风格的低估值高分红类，比如中药、国企等相对表现较好，另外有政策催化的创新药表现相对较好。国九条出台之后，医药板块中微盘小市值股票受到了较大的预期扰动，调整比较大。4月22日至5月9日，医药有一波比较明显的反弹，表现强于整体市场。期间中信医药指数上涨11.40%，沪深300涨幅3.47%。主要原因包括创新药利好，ASCO会议披露的创新药临床数据较好，胰岛素集采个别厂家中标产品提价以及基金一季报披露显示全市场医药持仓进一步新低等催化医药板块短期反弹等。从细分领域来看，创新及产业链表现较好。1、国内创新利好不断：北京、珠海、广州等地方政府纷纷推出支持创新药的政策，全方位支持产业发展。从整体节奏来看，（1）创新成为新质生产力的一部分；（2）政府工作报告着重强调创新药的发展；（3）各个地方政府出台政策制定具体执行措施。另外ASCO大会摘要题目发布，国内创新药企业持续闪耀全球创新学术制高点。2、胰岛素集采部分产品提价：胰岛素续约落地，价格不错，解除了部分大家对于价格的担忧。3、基金一季报披露，医药持仓进一步创新低，筹码持续出清。4、反腐预期钝化：没有更极端的反腐措施出现，未来反腐工作常态化符合市场预期。5、一季度部分企业业绩超预期：无论是一季度感冒发热类高基数的中药还是其他子领域，都有业绩超预期的个股出现，持续催化情绪。5月10日至6月底，医药持续调整，期间中信医药指数下跌14.87%，大幅跑输沪深300（下跌5.54%）。由于医药4月20日到5月10日因为持仓低带来的市场配置热情反应的比较极致，后续不但没有新的利好推动板块持续上涨反而出现了一些行业性的负面事件进一步引发对于医药的悲观情绪，导致了阶段性回调。生物安全法案委员会投票通过。5月15日，美国众议院监督与问责委员会审议通过《生物安全法案》新版本H.R.8333，法案中包含了祖父条款和申诉程序，提出2032年1月1日的合作协议最后时限，即增加了接近八年的缓冲期。我们认为法案的落地对名单内的公司短期业绩提供了一定的保障，长期依然存在利空。同时，也应当考虑法案通过后，部分国内企业作为替代方案而获得更多转移新签订单的可能性。医保局下达2024医药集采提质扩面通知。5月20日，医保局发布通知，扩大联盟采购范围，形成全国联采。药品方面，国家医保局将重点指导湖北继续牵头开展新批次全国中成药联盟集采和第一批全国中成药集采协议期满接续采购、山东牵头中药饮片集采、河南牵头国家组织集采可替代药品集采、三明采购联盟开展肿瘤和呼吸系统疾病用药集采。到2024年底，全国各省份至少完成1批药品集采，实现国家和省级集采（含参与联盟采购）药品数累计达到500个以上。耗材方面，重点指导江西、安徽、广东、浙江、福建、河南、河北分别牵头生化类体外诊断试剂、肿瘤标志物等体外诊断试剂、超声刀头、乳房旋切针、血管组织闭合用结扎夹、冠脉切割球囊、血管介入耗材等全国联采工作。到2024年底，各省份至少完成1批医用耗材集采。零售药店比价系统在各省上线，目前陕西省西安市、咸阳市，深圳市等多地医保局已上线零售药店比价系统，开展价格治理系列活动。6月12日晚间，根据西安市人民政府网消息，西安市医保局上线定点零售药店药品比价系统，连通了6000余家医保定点零售药店、覆盖16万余条药品数据，医保药品价格现在可以通过手机查询，药价更加公开透明。进而引发了一系列对于药店、中药双跨品种等价格的担忧，进而进一步扩散到对医药整个支付体系的担忧。比价政策出来之后，前期医药中比较稳健的药店和中药开始大幅度调整，进一步加剧了市场对于医药的悲观情绪。展望下半年，我们目前依然维持年初以来的观点，以目前的政策导向，我们不认为医药行业相对全市场具有超额收益的机会，板块内部选股思路仍然是围绕企业价值和科技创新。部分估值低，商业模式稳定，具有充沛现金流的公司我们持续看好。另外创新药中有大单品在研以及国际化能力强的企业也是我们看好的方向。

2024年1季度，中信医药指数下跌11.85%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第29位，仅跑赢了中信综合。一季度沪深300指数上涨3.1%，医药大幅跑输。我们认为根本原因还是在于2023年年底医药有一段相对强势的时间，因而在板块内部无明显主线的状态下出现了全行业基金的减配和资金流出。整体看Q1医药表现分为几个大的阶段：年初到2月5日，中信医药指数下跌22.63%，大幅跑输沪深300（下跌6.72%）。其中中药、低估值、国央企相对表现较好。在比较极端的整体市场风格状态下，医药由于偏成长风格，行业所处阶段决定了整体分红水平相对较低，不符合市场偏好高分红的风格特征，此轮下跌跌破了2022年9月的底部，创了新低。前期强势的一些标的以及创新药承压明显，港股创新药回调更为明显。行业事件方面，美国议员的生物安全法案提案影响了市场对医药企业出海的预期。国务院国资委提出了全面推开上市公司市值管理考核，引导企业重视上市公司内在价值和市场表现，拉动了央企国企的市场信心。2月6日至3月18日，医药跟随全市场反弹，且跑赢沪深300指数。期间中信医药指数上涨20.72%，沪深300上涨 12.60%。原因我们认为还是1月医药超跌过头后的反弹。表现比较亮眼的包括减肥药及相关产业链，感冒发热及检测类，以及中证2000和微盘股。整体反弹的节奏是从A50到沪深300到中证500到中证1000，所以医药还是跟着全市场风格涨相应的标的和映射，自身主线除了减肥药之外其他并不明显。其中减肥药因为受到海外映射成为反弹最为强势的细分方向。减肥药2月的行业催化事件包括：信达生物玛仕度肽在华申报上市，治疗肥胖；口服司美在华获批上市；诺和诺德2023财报公布，司美销售212亿美元；礼来2023财报公布，替尔泊肽销售额超50亿美元；礼来替尔泊肽 NASH二期研究达到主要终点；Viking减肥药VK2735的II期取得积极结果。另外创新药由于政策预期取得了较好的涨幅，国内CRO创新产业链也有一定的表现。3月19日至3月底，大盘调整，医药又跟随持续调整，且调整幅度更大。期间中信医药指数下跌5.62%，跑输沪深300（下跌1.83%）。这里面弱势的原因还是部分子领域去年有高基数，反腐常态化的预期，板块没有主线状态下的内卷，个股行情为主。关于医药板块未来的行情展望，我们的观点有一些调整，之前我们认为医药板块相对全市场没有超额收益机会，近期受支持创新药政策预期的影响，我们认为可以更积极的跟踪后续政策落地情况，我们目前的观点是：紧密跟踪医保局的政策指引，板块行情有望反转（相对全市场具有超额收益机会）。其中，主线行情我们预判将围绕创新药药企。除此之外，我们维持年初以来看好的行业方向为：创新药、Nash、减肥等行业研发新方向。以及低估值高分红或低估值高增长个股。

2023年全年，中信医药生物下跌6.77%（数据来源：wind），小幅跑赢沪深300，板块全年表现基本符合我们年初的判断。虽然全年总体下跌，但其中有两波相对表现比较好的阶段：1月初开始医药跟随大盘演绎复苏逻辑，1月底反弹达到最高点，行情主线是创新药和疫后复苏，比如受益于院内诊疗行为正常后带来的处方药和器械耗材的恢复性增长以及院外消费类医疗需求复苏。同时创新药行情也带动了创新产业链CXO的市场情绪。另外，医药热度提升过程中持续产生赚钱效应，让整个板块估值提升有了可能，所以低位、低估值以及年报超预期的个股在年报预告期也有一定的表现。1月底到8月底医药处于调整状态，反腐事件后板块交易层面见底。其中有存量博弈市场下，由于TMT板块上涨对于医药板块的抽水效应，也有美联储货币紧缩政策对于创新药板块的情绪影响。在整体没有太多行情的情况下，“中特估”主题表现较好，除了宏观环境原因外，中特估本质上也是低估值风格，反映了市场风险偏好下行。中药出现一定分化，低估值业绩超预期的表现相对较好，主要是低估值保护+避险，另外还有一些持续性非常短的主题性机会，如脑机接口、AI+医药等等。7月28日中纪委发文配合为期一年的反腐集中整治，各省纪委均陆续出台不同的文件，包括清退前期的讲课费，鼓励举报等等一系列动作，引发产业界和市场的悲观情绪。我们当时提出，在医药经历了持续2年多的调整后，又因为反腐事件放量下跌，从交易层面来讲大概率是见底的标志而不是新一轮下跌的开始。9月初医药如期反弹，反弹力度强于市场整体，主要是由于前期市场对板块政策过度悲观，筹码出清后交易性反弹，市场关注度和情绪开始提升。反腐修复线配合，创新药成为新主线，GLP-1减肥药、NASH、阿尔兹海默等海外有新产品突破的重大疾病领域引起市场极高的关注度，国内相关的制药、器械以及cxo公司都表现较好。10月初医药跟随市场短暂回调，10月底开始医药继续反弹，阶段性跑赢沪深300。在这期间医药产业层面也有一些利好催化，包括医保局副司长在中国医药企业家科学家投资家大会开幕式上发表了《构建医药价格治理新格局，共同成就高质量的医药创新》主体演讲，提到了“医保部门正在探索建立药品在不同生命周期下的分阶段价格管理机制。”即在创新药上市早期，企业面临短期内通过商业化收益收回成本的压力，医保部门更多地关注这些药品的可获得性，并给予合理的价格回报。在一款创新药处于生命周期的早期阶段时，应该更多地关注药品的可获得性，被市场解读为对创新药降价政策性缓和。另外11月特瑞普利单抗和呋喹替尼FDA获批，国际化成功也掀起了大家对于中国创新药企国际化预期的广泛讨论并带动创新药情绪。后续医保谈判、冬季呼吸系统疾病高发等都带动了市场对医药的关注度。12月初，医药板块反弹结束。符合我们预期，医药行业投资的主要问题是缺少契合时代特征的投资机会。从细分领域的角度，化学制剂和中药是2023年表现较好的子领域，医疗服务相对比较弱，其他细分领域涨跌幅差距不大。化学制剂板块（申万）2023全年上涨1.29%，是所有子领域中表现最好的：这里面主要是创新药及小市值大单品类公司拉动。包括减肥药、阿尔兹海默、ADC等等。中药板块（申万）2023全年下跌1.31%，其中主要是中药创新药、中药国企和中药低估值三条线表现亮眼。

2023年7月1日至9月30日中信医药生物微涨0.1283%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第13位，同期沪深300指数涨幅0.0637%。整个三季度，医药板块行情可以大致分为三个阶段：1）7月上旬调整探底后医药迎来一波反弹：7月上中旬医药持续调整，前期强势的中药、商业等子行业承压严重，业绩预告显示业绩超预期的公司不涨反跌，表明市场博弈氛围较浓。7月下旬医药行业成交低迷，交易情绪指标见底。7月下旬持续出台房地产放松政策，市场预期经济有望企稳回暖，大盘反弹，医药行业跟随市场反弹，成交额占比也实现了初步放大。其中股价在底部，筹码结构好的子行业持续表现，比如消费医疗和医疗服务、疫苗、创新药等。2）7月底到9月初：7.28中纪委发文配合为期一年的反腐集中整治，各省纪委均陆续出台不同的文件，包括清退前期的讲课费，鼓励举报等等一系列动作，引发了整体产业端的悲观情绪。产业内和资本市场悲观情绪互相强化导致股价大幅调整打断了医药板块的反弹趋势。在整体下跌的过程中，部分反腐免疫的子领域，尤其底部的CXO、中药OTC等相对抗跌。3）9月8日至9月底，医药表现较好，中信医药指数上涨7.9%，位列所有子行业第一名，同期沪深300下跌0.9777%。本轮反弹的起因是9月8日国家卫健委医疗应急司司长郭燕红在中国医院院长大会上讲话引起了广泛讨论，引发市场对反腐影响的情绪修复。郭司长讲话符合我们之前对于医疗反腐大的判断：“自查自纠”、“集中整治一过性”、“聚焦关键岗位和关键少数”等是核心要点。由于此次反腐的规格和级别较高，市场对影响范围和持续时间预期较为悲观，而郭司长讲话，不管是对于产业认知还是资本市场认知都有一定的纠偏作用，人民日报后续也发文进一步印证了反腐的重心在关键少数而非广大医生。同时整体市场风格偏防御，低位板块轮动，医药行业悲观情绪略有修复叠加下跌时间较长、跌幅较大，全市场资金部分回流低位医药板块，防御市场继续下跌的风险。我们认为，当前国内宏观经济依然处于磨底状态，三季度边际上有所回升，持续性仍需继续观测。由于宏观经济趋势不显著，三季度市场依然保持了上半年低估值高分红的风格特征。考虑到市场对宏观经济的预期和经济实际运行轨道的偏差，我们在7月修正下半年看好的风格因子特征，增加了股价处于低位的大盘价值的配置。考虑到本轮医药板块下跌的时间较长和幅度较大，在当前股价位置下反腐事件导致板块进一步放量下跌，从交易层面来看当前大概率是底而不是新一轮下跌的开始。但是医药板块的核心问题不在短期的反腐影响，而是缺乏符合时代特征的投资方向。基于目前的政策和基本面状态，行业仍处于底部震荡持续寻找新的产业方向。从长期来看，医药行业需求端长坡厚雪、老龄化受益等逻辑并没有发生改变，但是供给端的政策变化是需要重点跟踪的事项。我们判断下一轮医药行情可能的突破口：1）政策阻力最小的方向仍然是创新；2）打破内卷的出口企业；3）反腐腾出医保资金的流向。