博时季季享持有期B(000784) - 基金经理

2024年一季度，债市主要受到风险偏好及政策面预期变化影响，收益率总体走低，1-2月收益率下行顺畅，3月经历回调后转为震荡。具体来看，1月受经济金融数据持续走弱，稳增长政策乏力，权益市场快速下跌、央行降准等因素影响，开年债券收益率快速下行，信用利差显著压缩。信用票息稀缺性进一步强化，中低等级信用债信用利差压缩幅度明显超过高等级；2月份债券市场整体延续强势，春节前万亿降准资金投放，叠加银行信贷投放整体速度不及去年，超储消耗速度也偏慢，此外春节前流出银行体系的现金陆续回存，导致节后资金面明显转松，短端收益率下行幅度大于长端，利率曲线显著走陡。信用债方面，随着资金宽松，配置需求增大，市场资产荒程度也有所加剧，绝对收益率继续下行，但表现弱于利率债；3月利率走势震荡偏强，短端优于长端，曲线走陡。信用表现弱于利率，信用利差整体走阔。月初两会目标设定未超预期，记者会上央行释放宽松信号，无风险收益率有所下行。月中受出口等部分经济数据超预期、超长期限国债供给消息等因素扰动，市场止盈情绪推动收益率出现一定回调。月底跨季资金面宽松，带动中短端收益率再度下行。展望后市，预计二季度债市整体震荡。3月中采PMI上升至50.8%，环比上升1.7%。整体来看，外需偏强带动了3月PMI回升，而地产拖累下建筑业仍弱于季节性。目前地产链与非地产有所分化，地产链相关持续偏弱，也对长期增长预期形成压制，而非地产链有低位企稳修复的迹象，出口偏强带动制造业修复。建筑业和出口的背离也体现在商品的分化，黑色持续走弱而有色偏强。在地产和非地产部门分化的格局下，目前地产部门依然对长端利率影响最大。地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。一季度经济整体表现尚可，近期出现大规模政策加码的概率较小。短期关注政府债供给节奏及央行货币配合方式。

2023年债券收益率整体下行，在经济复苏整体乏力的背景下，资金面和政策预期等因素持续影响债市节奏。年初，疫后经济复苏预期较为强烈，高频数据的反弹、信贷开门红、资金面持续偏紧的共同影响下，10年期国债收益率升至高点2.93%，大行同业存单收益率最高2.75%。另一方面，机构配置行情引导信用利差快速压缩。从3月至6月，央行陆续降准25bp和降息10bp，引导商业银行存款利率下调，同时宏观经济增长动能转弱，利率曲线陡峭化下行，10年期国债降至2.65%附近。三季度，虽然央行再次降息降准，但地产政策放松、人民币汇率贬值等压力影响下，资金面超预期收紧，债市出现反转、曲线平坦化，机构赎回引发信用利差走扩。进入12月，由于宏观经济数据持续走弱而政策刺激力度未超预期，对24年货币政策继续宽松的博弈力量推动债市在年末走出一波较大行情。

2023年三季度，宏观基本面维持弱现实，政策、资金面、外部因素持续影响债市，利率整体呈“V”型走势。具体来看，7月份，跨季后资金面如期转松，DR007整体低于政策利率10-20bp，同时经济数据弱于预期，10年国债收益率在震荡后逐步下行至月内低点2.59%。7月24日中央政治局会议召开，在维持高质量发展主线的同时，对地产、资本市场表述均更加积极，超市场预期，利率短期内出现大幅调整。8月上半月，资金面再度宽松，金融数据低于预期，同时央行于8月14日超预期下调逆回购政策利率10bp释放明确宽松信号，10年国债收益率逐步降至季度内最低点2.54%。但是，8月下半月至9月，债市行情逐步逆转。地方债发行提速、人民币汇率贬值压力等因素开始对国内流动性和资产定价产生影响，资金面持续偏紧局面超出市场预期。同时，一线城市“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策陆续落地，稳增长预期明显强化。虽然央行于9月14日宣布降准25bp，但对债市影响偏中性。这一阶段，机构赎回造成债市阶段性抛售，明显加大了整体利率上行幅度。与低点相比，10年国债收益率上行15bp，国股行1年同业存单收益率上行30bp，2年隐含评级AA+信用债相比于国开利差上行21bp，短端资产跌幅大于中长端，信用债跌幅大于利率债。展望后市，四季度债市整体预计偏震荡行情。房地产等政策密集出台后，当前进入政策效果观察期，地产销售、基建产业链等对基本面可能有短期支撑，后续经济走势需要持续观察。地方再融资债将发行，美债长端利率上升导致人民币汇率持续承压，这些因素继续构成四季度资金面制约因素。不过，央行近期政策表述里指出经济仍面临需求不足，重提逆周期调节，预计四季度货币政策不具备收紧基础。银行理财规模目前保持稳定，自营和理财等机构配置需求仍在，四季度出现去年11-12月债市负反馈和赎回潮的概率较低。整体看，债市行情未逆转但利空扰动增多。

回顾上半年的债券市场，行情基本围绕着疫情后经济复苏强度的边际变化以及政策预期来展开。一季度，在经历了去年四季度的快速大幅度调整之后，市场情绪整体偏谨慎，叠加对于疫情后经济复苏强度较为乐观，资本市场风险偏好提升，债券市场表现相对较弱，利率债收益率维持在高位震荡的走势。市场的转折点发生在两会之后，由于两会上今年的增长目标定在了5%，基本处于市场预期的下限，因此市场对于政策刺激力度有明显的降温，反应在债券市场上，表现为会议之后债券收益率的逐步下行。回过头来看，在地产、消费较强复苏的带动下，一季度经济表现也确实超出了市场及决策层的预期。但是进入到二月份之后，随着去年四季度积压的需求在一季度释放的效应逐步减弱，叠加政策逐步进入观察期，经济的内生动能边际上显著走弱，也驱动了债券收益率的持续下行。货币政策方面，银行存款利率的调降及6月份央行超预期降息也印证了基本面的下行压力。但是在降息之后，市场对于稳增长政策预期显著增强，债券收益率转而上行，对于政策的博弈成为了6月下旬以来债券市场运行的核心焦点。