天弘新活力混合发起A(001250) - 基金经理

今年一、二季报中，主要分析了中国股票资产面临的宏观问题，较少讨论个股问题，这是因为在今年三季度之前，中国股票市场处于宏观大于微观的阶段。站在三季度起点上：（1）中国制造业今年Q2后投资增速开始负增长，这意味着产能过剩正式进入了市场化的淘汰进程；（2）包括中美在内的全球央行进入新一轮降息周期，这意味着全球总需求将会波折式、但确定性较强的往上走。因此，中国大部分股权资产未来很长一段时间面临的是供给格局改善和总需求上升，这种双击，将系统性推升公司盈利。未来很长一段时间，本基金将努力挖掘在中国的必需消费、服务业、具有世界级竞争力且产品迭代弱的制造业公司里所面临的机会。（1） 一些必需品公司在过去五六年里，通过在上、下游产业链上尤其是产业上游上构筑了新的竞争力，这些竞争力的构建，付出了大量的真实现金支出和无形资产付出，也损害了当期盈利，但加深了护城河，提升了产品和服务的差异性，有较为充分的理由推断，当宏观环境变的有利之后，过去几年的付出和对当期盈利的损害，将有望会获得高回报。（2） 一些服务业公司在过去七八年里，利用新技术、新基础设施系统性的提升了服务能力，做大了服务基数，将可选服务真正变成了中国人的必需服务，推升了人们的福利水平。但服务能力的建设，需要高强度的投入，使得过去若干年里，全行业的自由现金流大部分年份为负。站在当前时点上，我们认为当基础服务能力的构建完成之后，未来在投入产出比上将变成：投入和费用支出有上限，但产出将跟随名义GDP，很难看到上限，全行业的投入产出比将出现质变。（3） 一些制造业，经过若干年尤其是2021-2024年的高强度产能建设，系统性的降低了该产品的全球成本，通过成本降低的方式提高了人类福利。这些成本优势来自于产业集群、地理区位、基础设施的全方位配套等因素，可见的未来难以撼动。通过成本优势形成的优势产业，形成的短期结果是份额增加、利润减少。无论中国还是世界的工业史，任何一个通过成本优势变成具有全球竞争力的优势产业时，大概率能发现存在这个“份额增加、利润减少”的阶段。在此阶段，如果能以重置成本买入这些公司的股份，大部分有望能获得较为丰厚的回报。当前，不少制造业公司符合这个买入条件。最后，我们认为市场会逐步进入微观大于宏观的阶段，需要一如既往的勤奋工作，寻找具有持续稳健收益的公司。

一季报中，我谈到中国的中下游公司，2021年以来因总需求收缩、供给端产能过剩、上游成本的三重压制下，出现了持续三年的盈利和估值，且主要是估值的双杀。本基金的总结，反应在总量经济的量、价关系上，可能和市场讨论的“通缩”有较大的相通。而政府定价、全球定价、以及把产品服务卖到通胀区去的公司，就成为了过去三年多市场追捧的主线资产。对诸多领域处于通缩的事实刻画，我们没有异议。那结束通缩靠什么呢？过去几十年来，包括中国在内的全球各国的经济实践都表明：在信用货币体系下，结束通缩一方面靠供给收缩，就是去产能，另一方面靠中央银行金融条件的宽松来刺激需求，毕竟通缩的本质来自于生产力的富余，既然生产力是富余的，那中央银行为满足人们对美好生活的需求，在可以放松金融条件时放松，当然也是经济向前发展的应有之义。

过去三年来：（1） 中下游公司所面临的总量需求受到地产基本需求见顶所带来的趋势性影响，这是以往我们所没有经历过的；（2） 不少行业的产品价格上受到产能扩张后不得不打价格战来优胜劣汰，新兴产业更是如此，这一点我们经历过多次。这是市场经济下的必然现象，每一次产能扩张与之后的淘汰，产业结构就上一个台阶，产业升级的历程就是这么走过来的，这是我们所经历过的；（3） 营业成本上受到上游资源价格抬升所带来的较为全面的成本冲击，这并不鲜见，2007-2008年，2011-2013年都是如此，这也是我们所经历过的。（1）和（2）导致营业收入遭遇不利挑战，（3）导致营业成本不断抬升，三者叠加下对中下游公司利润的冲击，是我们没有经历过的。权益市场正是在2021年的较高估值下，中下游公司盈利与估值迎来了持续三年的双杀。而公司利润或没有受损，且估值处于合理甚至偏低的上游与公用事业公司，迎来了虽然有所波折，但持续三年的牛市。已经过去的事实梳理，是我们理解中国经济与A股市场发生了什么，哪里有机会，哪里有风险的基础。当前的事实梳理是：（1） 中下游公司的盈利本身就受到了三重冲击下静态估值，已经有不少公司的经过现金流调整后的估值是相对便宜的。（2） 前述的三重冲击，地产冲击在逐步进入尾声，量价调整在一、二线城市已经非常充分；产能扩张下的价格战，已经开始全面约束企业资本开支，部分行业价格战的终点隐约在望；上游资源尤其是能源价格的中枢，在新能源投资所产生的能源产能会形成清洁能源占比持续上升，这将使得能源价格进一步上行的空间很有限。基于上述事实的合理推测是：中下游公司的盈利修复将逐步到来。另外，部分服务业公司在全行业进行了长时间的能力积累和网络建设之后，又宽又深的护城河已经构筑，稳健而持续的价值创造能力将会带来企业利润的上升，这是市场经济对长时间做正确事情的行业与公司的奖赏。因此，权益市场在中下游公司，尤其是下游和服务业公司，是存在大量具有高性价比的机会，这是重点配置方向，是争取产品稳健而又持续收益的来源。

2023年，A股市场随着经济预期与产业趋势的起伏呈现出较强的波动性：一季度，疫情解封、经济报复性回升的预期驱动着市场的盈利预判和风险偏好高企，同时人工智能等新兴产业呈现强劲的破坏性创新趋势，A股市场呈现消费、中特估、主题全线强势的小阳春；二季度，报复性消费结束后的弹性乏力与内外需的疲软，以及伴随而来的其他经济数据的偏弱，使市场进入了逆向情绪修正，同时前期受AI产业趋势拉动高度活跃的高新技术主题类投资逐渐开始熄火；进入三季度，对地产风险的担忧逐渐成为市场的主要矛盾之一，进而引申至对整体宏观经济的谨慎，同时，在种种因素的影响下，外资开始加速流出A股市场，带来进一步下跌；时至四季度，宏观政策体现出了较强的定力，使部分试图博弈政策的资金逐渐退场，外资流出的趋势持续，导致A股核心指数陆续跌破重要关口，呈现加速下跌，仅在年末几个交易日出现技术性反弹。本产品在一季度积极布局了中特估与数据要素、消费复苏方向的资产，并保持了相对较高的仓位，随着市场的上涨获得了一定绝对收益；进入二季度，针对市场情绪的迅速消退的现状，略微降低了总仓位的同时，将投资组合的总体估值水平略微调低，但仍无法避免跟随市场调整；三季度，我们进一步降低了组合总仓位，同时开始布局一带一路、国央企改革等能够超脱出经济增长框架的方向与品种，同时布局了部分上游资源类品种，避免中游经济与周期风险暴露过大；四季度早期，在短暂地尝试低位加仓收效不佳后，我们迅速建立了对政策刺激预期谨慎的框架，在四季度中前期加大了仓位的防御性，虽然未能完全避免净值随市场的下行，但整体的仓位与结构调整还是减缓了回撤的速度。