国投瑞银新活力混合A(001584) - 基金经理

本季度，债券市场波动较前期有所加大。具体来看，7月债券市场整体维持强势，宏观政策进入短暂的真空期，市场主要围绕央行态度和监管政策进行交易。7月央行在政治局会议之后超预期降息，债券市场做多情绪高涨。8月央行再次传递出对长端利率风险持关注的信号，强化了对国债交易监管的同时，指导大行卖出长期国债，市场流动性明显收缩。叠加月中资金面的收紧，债券市场在止盈盘的带动下一度出现明显调整。美联储9月降息落地，一定程度上放松了国内货币政策空间的掣肘。直至9月中旬，10年利率突破2.1%，30年突破2.2%等关键点位，甚至创下近10年以来最低收益率水平。对比而言，信用品种与利率品种走势出现分化。8月初信用债跟随利率债回调，但中旬之后信用债逐渐与利率债出现背离，呈现主动走扩趋势，尤其是长期限品种的流动性劣势凸显，表现出较多缩量且高估值成交。临近四季度，投资者对流动性诉求边际提升，且目前信用利差不断收窄，使得利差保护不足。9月最后一周随着国新办及政治局会议召开，各项金融政策组合拳相继出台落地，债券市场以长端利率为首出现一轮急跌，10年期债券收益率再次回到2.2%以上，30年期债券收益率回升至2.4%以上。货币政策方面，7月央行频繁调整现有政策工具箱和市场预期，对现有货币政策传导框架进行新一轮迭代优化。目前，货币政策框架基本以七天逆回购公开市场操作利率为主要政策利率，并将国债买卖和临时正逆回购操作纳入工具箱。流动性方面，本季度非银资金边际收敛，银行则继续受到存款搬家影响，净融出维持相对较低的状态。央行仍在税期、季末等时点加大了OMO （公开市场操作）投放，续作MLF（中期借贷便利）到期量，及时呵护了市场流动性，保证了特殊时点的平稳过渡。七月三中全会后，央行调降7天OMO利率10bp至1.7%，随后1年LPR（贷款市场报价利率）、5年LPR、 MLF及各大行存款利率也跟随下调。9月24日央行再次公告降准50bp及OMO调降20bp。本季度R001均值为1.78%，R007均值为1.90%，分别较二季度下行6bp、4bp。报告期内，本组合维持3-5年信用债为主的配置思路，同时择机降低了组合久期。

2024年上半年中国实际GDP同比为5%，持平全年GDP增速目标。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，略低于全年经济增速目标值，二季度经济有所走弱但幅度有限。从分项来看，与基建和地产相关的传统产业仍在调整之中。上半年债券市场整体表现较为强势，叠加机构资金充裕与政府债券供给偏慢，各品种收益率、期限利差、信用利差均大幅压缩。春节前权益市场持续弱调整使得市场风险偏好显著降低，叠加从2023年年末开始存款挂牌利率的下调，使得市场对于政策利率的降息预期持续升温。收益率下行途中，市场受到了特别国债供给和财政政策加码的短期扰动，但整体而言春节前长端利率快速下行，10年国债突破2.5%。3月两会定调未明显超市场预期，同时央行继续释放宽松信号，债券市场涨幅进一步扩大。1季末中下旬，10年国债收益率整体围绕2.3%附近震荡且波动加大，30年国债收益率围绕2.45-2.5%交易。4月末停止手工补息使得银行体系内存款持续向以理财为代表的非银机构发生转移，以理财为代表的非银资金对中短端资产加大了配置需求，而长端及超长端多次受到央行的风险提示，收益率触底反弹。随着后续特别国债发行，市场对供给冲击的担忧减弱。5月下旬以来各城市稳地产政策频出但效果有限，基本面数据弱修复。截止二季度末，10年国债收益率进一步下行至年内低点2.20%。上半年信用债市场上高票息资产日益稀缺。一方面，在化债政策持续推进的大背景下，城投债净融资同比下降；另一方面，尽管产业债发行放量有所对冲城投债的缩量，但产业债平均发行利率明显下行且发行久期较长。进入二季度，受非银配置压力的影响，市场对票息挖掘的诉求进一步强化，资产荒行情加剧，同时长久期的产业债发行逐渐得到市场机构的参与及认可。报告期内本组合严格遵守合同投资运作要求，主要以3-5年信用债配置为主，同时保持高杠杆策略。

从基本面看，一季度投资者前期经济预期过度悲观，而1-2月实际数据显示经济运行状态仍然相对平稳。考虑到信贷总量控制的压力可能影响3月金融数据，叠加高频数据尤其是地产建筑数据显示节后复工进度偏慢，预计3月数据仍然存在回落压力，因此市场对经济偏弱的预期并未得到扭转。在对经济的悲观预期下，一季度长端利率继续大幅回落，隐含了对货币政策的激进预期。3月中市场显著调整，配置力量进场市场快速止跌，但也陷入窄幅震荡的状态。季末在资金价格偏贵的状态下，非银机构降杠杆，中高等级信用债收益率有所回升，但弱资质品种收益率继续回落，二级永续债收益率也小幅回升，长期限品种相对强势。组合操作方面，考虑到市场收益率持续快速下行，本基金止盈了中长期地方债，置换为中等久期信用债，降低组合波动。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。考虑到整体基本面对债券市场偏有利，组合逐步减持了权益类资产，增加纯债类资产。债券市场经历2023年三季度调整后，具备较好投资价值。本组合把整体久期以及杠杆推升到较高水平，在年底收益率快速下行的过程中，带来了较好的回报。