易方达瑞财混合E(001803) - 基金经理

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。操作上，债券资产在7-8月保持了较高的有效久期，在9月末随政策预期变化适当调低有效久期。权益资产方面，组合保持了相对中性的股票仓位和较为积极的可转债仓位。9月末债券资产和权益资产均随市场变化有较大波动，二者形成一定的对冲效应，组合获取了一个相对较好的投资回报。

上半年经济在小幅恢复后出现边际走弱。一季度经济表现相对较好，一是来自出口需求的增长，其中劳动密集型产品表现较好以及全球电子周期回升是主要贡献力量；其次是财政支出加速带动制造业和基建投资保持较高增速；第三是春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升；第四是生产端恢复较为显著。进入二季度后，基建投资和消费数据有显著走弱，生产动力在产销比下滑的情况下也出现下降，出口数据高位走平，显示进一步推动向上的动力不足。而房地产市场则继续表现疲弱，持续放松的政策尚未对市场预期带来显著的影响。经济整体依然表现为需求相对不足的状态。政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，在保持一定的基建投资增速和化解地方政府债务风险之间取得平衡。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。房地产政策继续宽松。在4月份政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”之后，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，目前政策效果持续性还有待观察。在上述基本面和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。截至上半年末，10年国债收益率较去年底下行35BP，绝对收益水平创历史新低。信用债利率下行幅度更大，3年AAA信用债与国开债利差压缩18BP，5年AAA-二级资本债和10年AA+产业债则分别压缩31BP和46BP。权益市场底部震荡，结构分化。截至上半年末，沪深300指数较去年底上涨0.89%，但创业板指数仍然下跌10.99%。行业方面，银行、煤炭、公用事业等行业上涨超过10%，但综合、计算机、商贸零售、社会服务等行业跌幅达到20%以上。上半年中证转债指数先跌后涨，整体下行0.07%。操作上，组合在1-2月份保持了偏高的有效久期，在3月之后跟随债券收益率下行逐步降低久期风险敞口，但整体在二季度依然保持了相对偏长的久期，提供了较好的收益来源。权益方面，组合保持了相对中性的股票仓位和较为积极的可转债仓位，净值跟随权益市场的涨跌有一定的波动，但总体在可控范围内，权益资产与债券部分的较长久期形成一定的对冲效应，组合获取了一个相对稳健的投资回报。

一季度经济基本面数据出现较为显著的恢复，主要体现在以下几个方面。首先，全球总需求的恢复较好地支撑了中国的出口。1-2月份的出口数据延续了2023年11月份以来的回升，劳动密集型产品是主要的贡献力量，全球电子周期的回升提振了这一趋势。其次，财政发力效果逐步显现。得益于去年四季度大量的政府债券发行，今年1-2月份财政支出加速，制造业投资与基建投资维持在历史较高水平。第三，春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升。第四，与需求端相比，生产端的恢复更为显著。1-2月份工业增加值的环比数据达到历史同期最高水平，其中劳动密集型、食品饮料和上游冶炼化工等制造业生产回升幅度最大。然而，回升的经济数据并未大幅改善微观市场的预期。一方面房地产市场的销售并未出现实质性改善，不少城市仍然处于价格下滑的压力中。另一方面，生产比需求恢复程度更高使得不少微观产品的价格依然疲软。政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，虽然部分地区的基建投资受到化解地方债务政策的影响，但中央项目的加快推进使得基建投资整体依然保持高位。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。从债券市场的表现来看，大部分品种的收益率出现20-40BP的下行。其中有静态收益、长久期的品种下行更多，譬如30年期国债收益率下行37BP，10年期AAA-二级资本债品种收益率下行48BP，3年期AA-城投收益率下行141BP。从下行节奏上看，1-2月份收益率基本呈现单边下行状态，3月份之后表现为10BP以内的窄幅振荡。权益市场振荡筑底，结构分化。沪深300指数上涨3.1%，但创业板指数仍然下跌3.87%。行业方面，银行、石油石化、煤炭、家用电器等行业上涨超过10%，但医药生物、计算机、电子、综合行业依然下跌10%以上。可转债指数先跌后涨，整体下行0.81%。操作上，债券方面组合在1-2月份保持了偏高的有效久期，在3月中旬之后逐步降低久期风险敞口。权益方面，组合保持了相对中性的股票仓位和较为积极的可转债仓位，净值跟随权益市场的涨跌有一定的波动，但总体在可控范围，权益资产与较长久期债券部分形成一定的对冲效应，组合净值表现相对平稳，获取了相对较高的投资回报。

在长达三年的疫情对经济的影响结束之后，2023年是我们进入疫后社会经济环境的第一年。然而这一年也并没有想象中容易，至少与站在2022年底思考未来一年经济走势的我们的预期有所出入。事后来看，我们可能还是低估了地产行业对经济整体的负面影响程度。节奏上看，由于疫情防控措施的放开，2023年一季度经济基本面呈现疫后修复的走势，但是4-5月份随着消费动能下降和地产销售再度下滑，经济重新陷入疲弱的状态。这一情况在下半年由于基建和制造业投资发力、全球出口周期回升等因素有所改善，但地产行业持续全年的糟糕表现以及价格走低带来的企业盈利能力不佳的情况，使得微观主体对未来经济的预期在走弱。面对预期层面的变化，政策保持了平稳积极的节奏。财政政策在下半年有效发力，拉动经济回到更合理的增长水平，确保完成全年经济增长目标，并通过特别国债的发行为2024年蓄力。货币政策则保持定力，在引导银行存、贷款利率下行的同时，保持银行间资金利率中枢在合理水平，持续引导金融机构减少金融空转，资金回归实体经济，取得了较好的效果。市场方面，在1-2月份有小幅抬升后，2023年债券市场收益率呈现振荡走低的态势，全年走出一波牛市行情。10年国开收益率全年下行31BP。除了中枢水平的下降，2023年债券市场更主要的机会来自各类型利差的全面压缩。首先是各类投资级信用债券的利差压缩，包括二永债、产业永续债、证券公司次级债等品种，其中3年AAA产业永续债与国开债的利差全年压缩了60BP。其次是期限利差，尤其是超长端利率债与中短端品种的压缩，30年国债与3年国债利差全年压缩了25BP。第三是城投行业利差的压缩。2023年8月份之后跟随城投一揽子化债政策的推出，城投债券的信用利差大幅降低。截至年底，2年AA-城投与AAA中票曲线的利差压降了232BP。权益市场延续下跌走势，沪深300指数全年下跌11.38%，创业板指数全年下跌19.41%。行业方面有所分化，通信和传媒全年分别上涨25.8%和16.8%，计算机、电子、石油石化、煤炭、家用电器等也获得3-9%的正收益；美容护理、商贸零售、地产、电力设备等板块下跌较多，跌幅达到26-32%。中证转债指数先涨后跌，全年下跌0.48%，表现出一定的抗跌性。操作上，本组合2023年债券部分一季度过度低配久期错失部分收益，尤其是信用债券利差压缩的收益。3月中旬之后组合积极增加久期和债券仓位，把握住一定的久期带来的资本利得收益。结构上，组合在一季度获取了较好的类属利差压缩的收益，在三季度及时增加了城投债的配置比例，获取了较好的类属、行业和期限利差压缩带来的超额收益。权益方面，组合保持了一定的股票和可转债仓位，在2023年全年的下跌行情中承担了一定的净值波动，但是股票和可转债资产通过积极的结构和仓位调整，全年对组合收益贡献为正，且提供了显著的收益增厚。