中欧养老混合A(001955) - 基金经理

二季度以来市场整体走势疲软，除带有避险属性的少数资产外，大部分行业和个股下跌较快，成交量显著萎缩，我们的投资组合也受到了一定的影响。客观说，当前市场的避险情绪非常浓厚，这从债券以及类债的高分红股票表现中有所体现。虽然悲观情绪的退散需要一定的时间，但出于我们对中微观行业和宏观系统的观察，我们判断经济基本面和企业盈利预期的较差阶段可能正在过去，下半年风险资产的胜率和赔率都有望显著回升。  从微观的角度看，投资组合中的大部分企业和行业，主要分布在机械设备、消费服务、传统制造、原材料、企业服务、耐用消费品、医疗器械与服务等行业中。以投资组合中的代表性公司经营跟踪情况而言，普遍在今年上半年实现了较为稳健的同环比业务增长，其中不少公司经营趋势二季度以来较年初和一季度有一定的边际改善，预计伴随财报逐步披露，有望提振市场预期。另一方面，在市场调整的过程中，我们也进一步优化了整体投资组合的质量，主要围绕更低的估值水平、更高的现金流质量、更低的尾部风险、更大的盈利弹性等角度，增持了部分传统制造业、中游原材料和成长类企业。我们根据投资组合中企业的现金流质量、净资产收益率、分红水平和长期潜在增长测算整体组合的潜在回报水平，当下整体投资组合处于2018年以来潜在回报水平的较高区间。  在国内经济的基本面中，房地产行业为主导的周期调整是拖累整体基本面的重要原因，同时地产对于国内消费的影响正在不断地显性化，以高端白酒为代表的多个可选消费行业数据下滑明显。在这样的背景下，517地产新政出现了方向性转变来改善市场的预期和信心。至于政策转向后的效果，市场是存在分歧的。我们认为这一方向上的判断很有可能是决定市场走势的胜负手，当下制约股票市场构建长期逻辑的核心矛盾正是地产行业何时企稳，如果长期资金未来能持续地流入中国资产，房地产资产价格的企稳可能是个必要条件。退一步讲，即使短期政策效果不及预期，工具箱中仍有更多工具可以利用，比如降低存量房贷利率、降低税费、保障房收储等等。我们整体上倾向于认为地产风险衍生所带来的宏观不确定性正在下降，从而使得更多企业盈利增长的拐点正在临近。当然，最终结果仍需下半年数据的验证，我们需要做的就是在排除尾部风险的情况之下，在当下构建一个抗风险能力强，且长期增长和估值水平赔率足够高的投资组合。

2024年一季度，股票市场呈现出一定的分化，红利资源类股票表现突出，中小市值、科技成长类股票表现相对靠后。从短期资产表现看，当下呈现出三类资产动量带来的beta外溢效应，第一类来自于全球经济表现的动量外溢，体现为海外出口产业链企业业绩增长景气度较高；第二类来自于国内债券收益率下行的动量外溢，体现为高股息回报股票资产相对表现突出；第三类来自于商品价格表现带来的动量外溢，体现为有色金属等资源类股票突破长周期历史估值中枢。从长周期的视角看，根据长期风险收益特征假设进行中枢配置是一个科学的资产配置解决方案，面对短期动量交易，坚持风险再平衡，更多关注动量交易隐含的趋势和羊群效应风险，是概率分布混沌时的理性决策。    展望后市，当下权益估值处于较低水平，宏观处于增长和流动性较低的预期之中，其中从大类资产的比价视角看，权益市场对于结构性因素和周期性因素相对其他资产更为悲观。在这样的背景下，经营稳定、分红水平高的资产往往会受到投资者的青睐。从历史规律看，流动性预期的变化可能会成为资产定价中的领先指标，推动修复投资者对于中长期结构性因素的悲观预期，推动以优质权益资产为代表的长久期资产估值回升。另外一方面，逆周期政策和经济内生动力的周期性回升，也有望改变当下企业盈利预期中被周期因素压制的悲观预期。    整体而言，我们认为现在是逆周期配置成长型权益的较好时机，科技、医药、消费等细分行业龙头在经历了较为充分的估值和盈利调整后，面临较好的风险收益比，而房地产和出口也开始出现一些周期性的盈利拐点特征。我们相信逆向投资依然会是长期超额收益的主要来源。

2023年国内权益市场呈现先扬后抑的走势：上半年在经济复苏预期的推动下，北上资金持续流入，权益市场转暖，人工智能的突破性进展进一步提升了市场的风险偏好；下半年经济内生恢复动力有所放缓，科技，制造，消费，地产行业各自面临自身发展过程中的结构性和周期性挑战，随增长预期变化，北上资金流出，整体权益市场重回调整趋势，时至年末整体市场情绪低迷，估值回落至历史极值水平。我们管理的产品净值在这整个过程中也呈现出得而复失的表现，对于没有为持有人在2023年取得绝对回报，我们首先想对持有人表达最诚挚的歉意，其次我们更需要客观全面复盘和反思，为未来即将面临的机会和挑战，做好更充分的准备。  投资的第一性原理是使用对企业未来现金流进行预测并折现的方法来评估价值。如果像电影《蝴蝶效应》里那样，我们有个时光机可以穿越时空，就可以很容易对企业的现金流折现进行精准定价。但真实世界中，我们站在任一时点，看到的过去都只有一条路径，面临的未来却有无穷多种可能，最终我们只会进入其中一条路径中，但这并不代表其他路径不存在，只是走向不同路径的概率各不相同而已。  企业价值的评估是动态变化的，我们做投资时并不能未卜先知，而只能根据可见的所有信息对未来做大概率的理性判断。因此，股价很难完全反映公司未来所有现金流折现到当下的价值，而只能反映可预见的未来现金流的内在价值。这个可见的未来可能只有三五年时间。很多时候，企业价值不是一道能清晰计算的题目，而更像是一幅伴随客观环境变化和主观认知深化不断动态展开的画卷。  在这幅画卷上，低估值、高成长和高质量企业是最浓墨重彩的几笔亮色，许多经典的成功投资案例都和这三个要素紧密相连。但实际上在我们的投资经历中，价值因子（低估值陷阱）、成长因子（高成长泡沫）和质量因子（护城河幻象），也是在评估企业价值过程中最容易出现认知错误的三个因素。  一、低估值陷阱：  寻找价值被低估的资产是获得卓越回报的重要路径之一，但由于内外部环境的动态变化和复杂性，投资者买入估值较低的资产后，往往因为基本面的变化导致资产价格未能实现良好回报，甚至出现下降，从而掉入所谓价值陷阱中。典型的低估值陷阱包括以下几种：  1）被新技术淘汰：伴随新技术的发展，这类公司未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使估值再低也要警惕。  2）竞争力不足：很多行业的集中度提高是基本发展规律，行业龙头在强者恒强的过程中，竞争力处于下风的公司即使再便宜也可能是价值陷阱。  3）繁荣顶点：在行业景气度的周期高点，低市盈率的公司也常是价值陷阱，因为此时的盈利能力是不可持续的。  4）杠杆经营：高杠杆经营的企业一旦出现经营波动，资产价值受到的冲击远远高于其他企业，出现尾部风险的概率更高。  低估值陷阱出现的主要原因往往是没有动态地看问题，一旦加入时间变量，企业价值的评估就有巨大差异。对安全边际更深入的理解，应该是当前价格相对于未来自由现金流折现值的折扣。  二、高成长泡沫：  成长因子是决定未来企业自由现金流大小的重要因素，但事实上，并不是所有的成长都能给股东创造复利回报。有些则以牺牲股东价值为代价获得成长，常常成为成长型投资者容易犯错的认知陷阱：  1）债务驱动：一些企业为了业务快速扩张，背负过高债务，当信贷环境变化，无法借新还旧，现金流无法持续，企业发展就有可能急转直下。  2）依赖资本开支：有不少企业的成长高度依赖持续的股权融资，与此同时再投资回报率不断下降，稀释了股东的长期回报。  3）通过营销推动：脱离了产品本身给用户创造的价值，通过大量营销费用来收“智商税”的产品，可以在早期获得较快的成长，但很难持续获得用户的青睐。  4）以融资为目的：在资本繁荣的阶段，会出现一批面向“投资人”的成长企业，通过补贴、烧钱让规模扩张，获得更多的资本关注和融资回报。  5）跨界多元化：总有一些企业，为了获得快速的财务回报，什么赚钱就发展什么，业务横跨各行各业，通过眼花缭乱的跨界多元化实现成长。  很多看起来很漂亮的成长，是毁灭价值的“泡沫”，为了成长而成长，会导致企业做出目光短浅损害长期价值的事。相反有些巨大成长空间的公司，为了促进长期的发展，反而愿意牺牲短期的成长。  三、护城河幻象：  在企业价值评估中的另一个重要的因子叫做竞争优势，这决定了企业未来自由现金流的确定性。巴菲特的护城河理论总结了多种常见的企业护城河。但还有一些常见的竞争优势，其实可能很难抵挡得住商业对手的竞争，属于容易在投资中形成错误判断的“护城河幻象”：  1）优秀产品：企业研发出优秀产品，一定程度表明企业有创新迭代能力，但单一产品成功的背后往往有很多偶然因素，未必可以持续保持，优秀产品也可能导致企业的路径依赖，成为继续创新投入的障碍。  2）先发优势：先发优势的企业具备一定口碑和技术上的阶段领先性，但探索无人区需要大量资源的投入和风险的承担。相反，很多成功的企业，尤其是制造业中的企业，采用“敢为天下后”的策略，在市场成熟后将产品做得更好，获得更大的市场份额。  3）高效管理：有些企业通过运营效率上的领先获得竞争优势，但一旦新的流程和管理方法取得了好的效果，其他企业就会复制，最终还是会趋近于在同一起跑线上。  4）资金规模：某些行业需要资产投入，往往会形成进入门槛。但只要回报率足够高，市场上总有人会提供更充足的资金。  这些看似给企业带来了竞争优势的护城河幻象，往往只能维持中短期内企业的差异化经营优势，而识别企业真正长期性的竞争优势，才更有助于评估企业未来经营趋势的确定性。  投资是不确定的，唯一确定的是我们肯定会犯错。面对错误的第一原则，就是假定自己百分之百会犯错误。塔勒布在《反脆弱》一书中提到，许多事物会受益于一定限度的压力、混乱、波动和不确定，犯错的时候，可能也是一个投资者成长最快的时候。应对认知上可能会出现的错误，没有捷径，只有不断学习，脚踏实地，不断扩充思维和理论模型，不断总结，避免别人犯的错误，尽可能不犯类似的错误。唯一可以完全避免错误的方法就是不投资，但不投资本身就是资产配置层面的错误。  在无法避免“犯错”的投资世界中，我们只有在“活下来”的基础上，才能继续不断修炼对世界更深的理解力，以及对商业更强的洞察力。无论市场发生什么，只要能“活下来”，经过复利的作用，长期回报一定是可观的。而确保能活下来，则需要我们建立正确的风险观，更充分的认知“错误”，同时打造一个控制风险的容错机制，管理“错误”，才能更从容的面向未来，做出更理性的决策。

2023年三季度以来，国内各项经济数据在年初恢复后呈现回落的趋势，资本市场中悲观情绪弥漫，北上资金持续流出，市场也陷入阶段性的低迷状态中。刚刚过去的上市公司财报季，则是宏观数据走弱在微观主体经营上的落地，全A上市企业二季度盈利环比罕见出现了负增长，低于历史中位数水平。    投资者往往容易在悲观时将短期困难长期化，进而将短期波动因素和周期因素放大为长期趋势因素。观察数据走弱的背后，我们认为疤痕效应带来的波动因素，和去库存带来的周期因素是主导短期经济波动的主要原因。伴随时间的推移，波动和周期因素影响将逐步减小，我们也将走出黑暗谷底。    个人和企业的疤痕效应体现为，消费和投资行为的恢复，需要依赖个人收入和企业经营的稳定预期，需要依赖个人和企业的资产负债表修复。疫情之后服务业的恢复有助于就业的好转，进而促进收入预期改善，并带动消费品的购买，拉动制造业产能和企业订单，最终带动制造业企业投资的上升。这是一个随时间恢复的渐变过程，伴随服务业的恢复，居民的收入预期处于逐渐改善的进程中，未来伴随经济活动的进一步恢复和稳定，居民的消费率水平也将逐渐恢复至均衡状态，这将对企业盈利带来向上的拉力。    另一方面，疫情后的需求一次性释放，使得企业库存水平出现被动下降，二季度之后的需求回落，企业在预期调整的过程中主动进行了去库存，对短期的企业盈利带来了波动，但为未来的经营则卸下了负担，轻装上阵。即便是近年来对经济拖累较大的房地产部门，新开工面积在连续多年大幅下降后，亦可能已经低于中周期的均衡水平，未来大幅下降的空间有限，并存在周期性回升的机会。未来伴随时间的推移，企业部门的库存重建过程对于整体经济的改善也将是一个正面的支撑因素。    此外，上半年资本市场中火爆的生成式人工智能产业，目前也进入了研发和迭代的深水区，一批深耕产业的科技先锋企业，在日新月异的产业浪潮中，积极探索通过技术创新创造企业价值的新路径。经历了技术发展萌芽期的炒作之后，投资者和企业也更加理性地看待革命性技术发展的基本规律，这对于产业良性发展和投资价值的判断，都创造了更有利的环境。    企业的市值最终是长期自由现金流折现的结果，跨周期的经营趋势对中长期市值的影响远大于短周期的经营波动。在市场处于基本面和风险偏好双低的当下，认真识别永久性风险，并主动承担可控的短期波动，积极地面向未来进行中长期投资布局，是我们认为合适的逆周期投资选择。