农银新能源混合A(002190) - 基金经理

2024年上半年新能源行业波动较大，在一季度跟随市场走出先跌后涨的V型走势之后，在二季度末又出现了一轮下跌。整个上半年，上证指数涨幅-0.25%，沪深300指数涨幅0.89%，创业板指数涨幅-10.99%，中证新能源指数涨幅-19.32%，本组合涨幅-11.72%。　　新能源行业依然在经历考验的过程当中，市场对于产能过剩背景下盈利能力的担忧和对需求增长可持续性的担忧依然没有消除，行业的股价整体继续承压。同时，经济预期存在不确定的情况下，成长股预期减弱后出现双杀，低利率降低了债券的吸引力，叠加政策引导和退市压力，资金整体流向高股息资产，市场风格对新能源行业也存在一定的逆风。在经济转型的过程当中，历史上成长性突出的公司可能也会面临挑战，我们需要继续破除线性外推的思维惯性，对公司做出更加审慎的投资决策，高股息资产虽然经历一轮上涨之后隐含的回报率有所降低，但这一风格依然可能在更长的时间内有效。不过，我们也发现和高股息资产的估值相比，部分优质成长公司在历史上的估值溢价已经慢慢被抹平，甚至出现了局部的倒挂，这其中可能会孕育出很好的投资机会。　　回顾上半年，国内的汽车销量展现出了良好的韧性，新能源渗透率继续提升，电动化和智能化的产业趋势并未改变，整车和零部件企业出海的尝试也在不断摸索和进步，尽管这些企业面临着外部地缘政治和自身经营能力的挑战，我们相信真正有竞争力的企业可以在长周期的迭代中收获更加广阔的前景。中游锂电的细分行业陆续在上半年也开始了试探性的涨价，行业整体的单位盈利大概率已经来到底部区间，尽管距离真正的出清可能还需要一定时间，但供给端的快速扩张势头出现放缓，行业供需两端的矛盾有望缓解。光伏在前两年产能显著扩张之后，产业链价格大幅下降，我们希望在观察到更加明确的信号之后对投资机会进行更好把握，但我们也观察到光储领域内的一些细分方向已经率先出现了拐点信号，储能招标的高景气度也有望延续。此外，在新能源消纳作为当前核心矛盾的背景下，电网投资也有望不断加速，部分电力设备公司兼具出海能力，可能与以往的周期相比具有更加持续的成长能力。　　操作方面，二季度我们继续对组合内部的结构进行优化，我们对成本曲线左侧的龙头公司和一批具备出海能力的优质企业进行了保留，对短期产生快速收益的标的进行了部分兑现，同时对持仓的范围进行了适度的集中。我们将以更加勤勉的态度来动态平衡估值和业绩增速，维持组合持仓整体的性价比，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

2024年一季度市场呈现出V型走势，在经历了1月微盘和中小盘股的非理性下跌之后，2月至今市场迎来了一轮可观的反弹，进入3月之后市场波动收敛。市场此前对宏观经济的预期偏低，在市场阶段性下跌的过程中情绪被进一步放大，后验来看宏观经济的各项数据之间虽然有不同的声音，但经济整体呈现出了很强的韧性，投资者的预期和信心也逐步回归稳定。整个一季度上证指数涨幅2.23%，沪深300指数涨幅3.10%，创业板指数涨幅-3.87%，本组合涨幅-4.61%。　　新能源行业在过去两年时间里经受了很多考验，许多投资者对需求增长的可持续性表现出了一定程度的质疑，而行业产能过剩的问题又引发了市场对于盈利性的担忧，行业的股价整体表现不佳。不过对于制造业而言，产能过剩是行业常态，我们观察到在这一轮产业洗牌的过程当中，优质的公司依然在不断通过技术革新、一体化降本、生产效率提升、管理优化等方式持续巩固自身的竞争优势，我国的新能源产业在全球依然具备比较优势。　　在2月之后，我们观察到新能源行业出现了一些向好的边际变化，行业排产开始出现环比改善，部分竞争格局较好的细分行业也开始试探性涨价，虽然行业的单位盈利是否触底仍需更加耐心的观察，但行业本轮的资本开支高峰大概率已经过去，供给端的快速扩张势头出现放缓，行业在供需两端的矛盾有望得到缓解。　　操作方面，一季度我们对组合内部的结构进行了优化，我们保留了成本曲线最左侧的龙头公司和一批具备出海能力的优质企业，并向汽车的智能化方向做了一定扩散，同时对持仓的范围进行了适度的集中。行业短期不会出现明显的供给瓶颈，各个环节的公司之间表现可能将会出现明显分化，我们将继续长期持有在新能源领域具备竞争力的龙头企业，希望通过紧密跟踪可以做到及时纠偏，通过动态平衡估值和业绩增速维持组合持仓整体的性价比，为持有人带来持续的收益和回报。

回顾2023年季度初，2022年12月市场整体震荡，期间月初随着防疫管控放松落地、外资大幅流入，消费板块带动市场继续修复。但行至12月中旬，随着放开之后感染数量快速增加、避险情绪抬升，以及经济工作会议后市场对政策宽松的预期基本落地，主导市场的核心矛盾重新回归对现实基本面的担忧。市场也重新陷入震荡。随着疫情峰值回落、居民生活逐步正常化，同时政策宽松加速落地带动经济预期回暖，以及海外流动性边际改善、外资回流之下，市场有望逐步迎来修复。　　1月市场整体性修复，大小盘风格相对均衡，成长、周期小幅占优。1月市场修复背后，一方面是国内政策宽松持续加码、疫情高峰回落、居民生活逐步正常化，带动经济复苏预期快速回暖。另一方面，外资大幅流入，也成为近期市场的重要驱动。行业上，受益于经济复苏预期升温以及市场风险偏好回暖驱动，前期表现相对落后的以新能源车产业链、信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先。往后看，随着行情从跌深反弹的贝塔阶段转入基本面驱动的阿尔法阶段，短期内在经济复苏强度被进一步确认、或政策进一步放松的信号出现前，整体市场将以结构性行情为主。　　2月市场修复背后，一方面是国内政策宽松持续加码、疫情高峰回落、居民生活逐步正常化，带动经济复苏预期快速回暖。另一方面，外资大幅流入，也成为近期市场的重要驱动。行业上，受益于经济复苏预期升温以及市场风险偏好回暖驱动，前期表现相对落后的以新能源车产业链、信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先；但结构上，2月市场一度处于极致轮动状态。　　进入3月，尤其是下旬后，市场主线开始向”数字经济“方向快速聚焦，这背后一方面是随着“两会”召开以及1、2月经济数据公布，市场对经济和政策预期的分歧逐渐弥合、共识逐渐形成，即经济温和复苏，政策温和宽松。这样的宏观环境导致市场缺乏整体性β，只能找α机会。另一方面，“数字经济”不断出现政策、产业上的催化，超额收益显著，也加速市场主线聚焦。　　4月市场整体呈“倒V”走势，风格上大盘、价值风格相对占优。节奏上，4月上旬TMT延续3月以来的涨势，小盘、成长此时仍表现领先。至4月中旬，经济数据超预期之下，市场迎来经济预期的上修，中特估、顺周期领跑，TMT震荡回调，风格转向大盘、价值。至4月下旬，TMT大跌拖累市场情绪，除传媒外所有行业均出现回调，大盘、价值继续占优。在经济温和复苏+政策温和宽松之下，市场整体仍将以震荡为主。短期内高涨的市场情绪有所回落，但整体不差，始终有结构性的机会可寻。　　5月市场再度波动调整，主要原因在于阶段性主线动能减弱、资金存量博弈甚至出现缩量、市场缺乏合力的混沌窗口，遭遇经济数据回落、人民币贬值等因素导致风险偏好收缩。往后看，等到主线回归、结构性赚钱效应再度出现，问题将迎刃而解。结构上，我们看好数字经济成为下一个行情主线：1）年初以来海外AI行情对A股的映射明显，5月以来海外已显著上涨；2）当前数字经济拥挤度已处于历史低位；3）板块内部轮动放缓，调整已接近尾声；4）近期各类事件逐步催化。同时伴随硅料价格的快速下探，以及板块筹码结构的好转，新能源板块进入相对配置比较好的区间。　　6月市场底部震荡，风格上大盘、成长相对占优。节奏上，6月初市场持续博弈政策放松预期，带动指数底部企稳。结构上，5月底开始的“数字经济”行情继续演绎，金融、地产链等受益政策宽松预期的方向也有所反弹。至6月中旬，包括降息、促消费等政策边际宽松措施开始从预期成为现实，进一步稳定市场信心。新能源、汽车等前期落后板块补涨。但6月下旬，海外央行货币紧缩的尾部风险、人民币贬值压力以及各类地缘政治风险等外部风险再度冲击风险偏好，“数字经济”领跌市场。　　对国内外经济的误判，是厘清今年市场的重要线索。年初市场对于中国经济过度乐观，对于美国经济则过于悲观。这导致2月以来市场持续调降中国经济预期，并调升美国经济预期，进而导致汇率贬值、外资流出、市场震荡波动。但行至6、7月，市场已从一个极端走向了另一个极端，股债隐含的悲观情绪接近去年10月。往后看，随着积极因素积累、悲观预期修正，8月市场有望修复：一方面，美联储加息周期临近尾声，且8月没有议息会议，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出等的外部压力有望缓和。另一方面，国内2季度GDP数据虽略不及预期，但6月经济数据已经边际回暖。并且，政策呵护也在陆续落地，7月政治局会议进一步释放积极信号。　　8月市场整体偏弱，核心症结在于投资者信心不足。与此同时，国内经济数据低于预期，叠加外资大幅流出，进一步加剧了市场的担忧。随着各项政策措施落地，9月市场有望迎来反弹。一方面，监管层已在加大力度呵护，8月27日“调降印花税+收紧IPO和再融资+规范减持+降低两融保证金比例”四箭齐发，已在带动近期市场风险偏好修复。并且，本次政策组合拳更多是对于前期一揽子政策中部分安排的集中落地，后续进一步的政策呵护依然可期。另一方面，各项宏观、地产政策加码。8月25日，国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，要求推进保障性住房建设。同日，住建部、央行、金融监管总局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施。8月30日广州市打响“认房不认贷”第一枪。往后看，若8月份数据继续疲弱，或为9月带来新的宏观、地产政策加码预期。此外，随着国内政策宽松预期升温，叠加人民币汇率企稳，本轮外资流出也在逐步进入尾声。　　9月市场整体呈现震荡下跌，一方面是市场信心不足，风险偏好的修复仍需要一个过程。另一方面，也有结构层面因素的拖累。我们看到，随着各项政策宽松措施落地、经济继续边际回暖，9月顺周期方向已在上涨，但消费板块仍在调整。与此同时，美联储加息预期升温、美债利率创新高，也导致tmt继续下跌。共同拖累指数表现。10月市场整体仍偏弱，指数再次来到底部。但我们也观察到：1）首先，7月底政治局会议以来，政策已在持续加码宽松，“政策底”已然确认。2）与此同时，近期我们也已看到中国经济压力最大的时候已经过去，基本面边际企稳的迹象在持续增加。3）8月底以来各项资本市场呵护举措已在推动资金面供需格局持续好转，叠加中央汇金时隔8年再度增持四大行以及大盘蓝筹ETF，进一步提振市场信心。因此，尽管此前市场一度显著回调，但更多是受到美债利率上行、巴以冲突升级以及美国对华投资禁令等外围因素的拖累，我们认为，随着外围的扰动逐渐消退、缓和，叠加国内基本面和盈利企稳回升、政策呵护加速落地、流动性逐步改善等积极信号进一步确认。　　11月市场整体仍偏弱，指数前高后低、持续窄幅震荡。节奏上，11月上旬，在国内三季度经济超预期的基础上，增发万亿国债确认政策仍在继续发力，叠加海外美国经济数据走弱、美债利率大幅回落，市场整体延续10月底以来的修复势头。直至11月中下旬，一方面10月经济数据再度出现回落，另一方面部分投资者对于政策宽松的预期也有所波动，市场由此重新进入到震荡波动中。但往后看，我们倾向于认为岁末年初市场仍有向上修复的空间和动力：1）随着海外环境改善，资金流出新兴市场的趋势正在被扭转。与此同时，近期外资对于中国经济的悲观预期也在持续修复，并已率先反映在A50指数期货的表现上。岁末年初，外资回流有望并成为市场的重要驱动。2）外资流出压力缓解的同时，近期国内各项政策宽松措施继续加速落地、加码。年底随着各种重要会议陆续召开，政策预期升温仍有望对市场形成支撑。同时，近期我们也观察到国内资金面迎来改善，对市场形成正反馈。3）在经历11月下旬的震荡调整后，上证50、沪深300等大盘权重指数甚至已基本回吐10月底的上涨、点位再度逼近新低，进一步下行的空间有限。　　进入12月份，A股遭遇震荡调整，当前从估值、风险溢价、拥挤度等多个维度来看，市场均已来到底部区间，投资者情绪较为悲观。然而，我们也需要看到，当前一系列积极信号已在浮现。1）首先国内近期政策端发力有所提速。2）其次，资金面层面，亦无需过度担忧“负反馈”风险，12月以来借道股票型ETF低位布局A股的资金再度迎来抬升，成为市场重要的托底力量。3）此外，海外方面，美债利率显著回落、汇率压力缓解之下，全球风险偏好均有望修复。

回顾2023年三季度，对国内外经济的误判，是厘清今年市场的重要线索。年初市场对于中国经济过度乐观，对于美国经济则过于悲观。这导致2月以来市场持续调降中国经济预期，并调升美国经济预期，进而导致汇率贬值、外资流出、市场震荡波动。但行至6、7月，市场已从一个极端走向了另一个极端，股债隐含的悲观情绪接近去年10月。往后看，随着积极因素积累、悲观预期修正，8月市场有望修复：一方面，美联储加息周期临近尾声，且8月没有议息会议，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出等的外部压力有望缓和。另一方面，国内2季度GDP数据虽略不及预期，但6月经济数据已经边际回暖。并且，政策呵护也在陆续落地，7月政治局会议进一步释放积极信号。　　8月市场整体偏弱，核心症结在于投资者信心不足。与此同时，国内经济数据低于预期，叠加外资大幅流出，进一步加剧了市场的担忧。随着各项政策措施落地，9月市场有望迎来反弹。一方面，监管层已在加大力度呵护，8月27日“调降印花税+收紧IPO和再融资+规范减持+降低两融保证金比例”四箭齐发，已在带动近期市场风险偏好修复。并且，本次政策组合拳更多是对于前期一揽子政策中部分安排的集中落地，后续进一步的政策呵护依然可期。另一方面，各项宏观、地产政策加码。8月25日，国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，要求推进保障性住房建设。同日，住建部、央行、金融监管总局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施。8月30日广州市打响“认房不认贷”第一枪。往后看，若8月份数据继续疲弱，或为9月带来新的宏观、地产政策加码预期。此外，随着国内政策宽松预期升温，叠加人民币汇率企稳，本轮外资流出也在逐步进入尾声。　　9月市场整体呈现震荡下跌，一方面是市场信心不足，风险偏好的修复仍需要一个过程。另一方面，也有结构层面因素的拖累。我们看到，随着各项政策宽松措施落地、经济继续边际回暖，9月顺周期方向已在上涨，但消费板块仍在调整。与此同时，美联储加息预期升温、美债利率创新高，也导致tmt继续下跌。共同拖累指数表现。　　往后看，我们倾向于认为四季度市场有望逐步迎来修复：1）首先，政策仍将进一步加码，对经济的悲观预期也有望修正。2）随着监管对于资本市场的呵护，近期我们也已经看到市场资金供需已有明显的改善。3）对于汇率及外资流出压力，近期监管层也已在稳定汇率，同时中美经济工作组的建立也有望带动外资风险偏好修复。4）tmt和消费板块拥挤度已回落至历史较低水平，来自结构性因素拖累有望减弱，市场更容易形成向上的合力。因此，站在当前这个底部位置，不管是从胜率还是赔率的角度，都已可保持乐观，等待积极因素进一步积累带来的修复。