平安安享灵活配置混合A(002282) - 基金经理

报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们曾表达过深度研究的侧重点：其一是公司治理是否优秀，其二是公司的商业模式和护城河。探讨商业模式的最终目的也是为了确定公司在很久以后的未来，其业绩的确定性和稳定性。在这里，我们想分享自己对汽车行业商业模式的看法，基金持有者可以藉此更好地理解我们的持仓。　　汽车行业中谈论最多的就是乘用车及其零部件，本基金目前没有乘用车的持仓，最主要的原因是其商业模式确定性太差，而股价又没有给到足够的风险补偿。乘用车的商业模式特点：（1）乘用车拥有广阔的市场空间，假设全球未来15万均价和1亿辆乘用车，大概就是15万亿的市场，10%的市占率就意味着1.5万亿的卖车收入。（2）乘用车上游是零部件供应商，下游是经销商或者直营门店。整车厂对上下游的话语权都很强，一方面对供应商账期较长，另一方面对客户实时收款，似乎是一门不错的生意，但商业模式中的某个特征不应当指向唯一定论，如果只考量对上下游的话语权，那么我们很容易被乘用车的商业模式所蒙蔽。（3）决定整车厂经营状态的关键是销量的好坏，但车型销量大多时候并不是车厂所能够决定的。整车厂在规划车型时，需要确定车型的定位和定价，在受限的BOM成本下，必须去取舍不同零部件的配置，而在取舍过程中，难免误把自己的偏爱当成是市场的喜好，又或者是把高层领导不符合当下消费趋势的想法奉为圭臬，较长的开发周期也使得后期的调整往往成本高昂，2、3年后新车型上市之际，面临的也是竞争对手推出的全新竞品车型。所以尽管任何一家整车厂在规划车型时，都对其寄予希望，但最终车型成败往往难尽如人意。其实很多商品也有着类似特点，比如一款新游戏的推出，比如一场新电影的问世，可见商业模式其实是一种很有复利效应的知识积累。（4）整车厂需要不断进行车型的改进和新车型的开发以维系自己的销量，这就导致整车厂不得不持续进行开发投入，而这些投入在大多数情况下并不能增厚企业的护城河，甚至车型失败就意味着过去在该车型上的投入都付之东流了。总之，乘用车就是一个“高赔率低确定性”的生意，我们会要求相对更高的风险补偿。　　另一方面，本基金对乘用车零部件的持仓较多，最主要的原因是这些零部件的长期确定性较好。市场上曾有一种观点：“汽车零部件对下游整车厂话语权太弱，每年还有年降，所以是一门糟糕的生意，不值得投资”。我们认为商业模式的探讨不是一板一眼的数学计算，而是多维度的权衡取舍。汽车零部件对整车厂话语权是极弱的，但是话语权弱和商业模式差并不能直接等同。零部件的商业模式特点：（1）认证壁垒：乘用车是带有安全属性的消费品，召回会导致成本损失和品牌声誉损失，整车厂不敢随意使用供应商，所有的供应商都需要获得相应整车厂的供应商资质。（2）成本优势很重要：整车厂商业模式较差且利润微薄，故而对成本的追求到了极致，每种零部件都会引入多家供应商参与竞争。而由于零部件往往很难有较强的技术壁垒，最终订单的胜负往往取决于报价。零部件的报价会有几轮，在第一轮报价中如果某供应商报价较高，也会在收到“报价偏高”的提示后进入第二轮，直至最终确定供应商。这种竞争订单的过程，导致的结果就是零部件公司只能赚取微薄的利润——除非你有相对竞争对手的成本优势。从这一特点出发，我们所寻找的一定是竞争格局较好，成本优势较明显的零部件公司。没有什么差异化的零部件赛道，的确应该避而远之。（3）成本优势的超额利润可以保留：整车厂为了保障供应链安全，每种零部件都至少需要保证2、3家供应商，这意味着如果已经在某家整车厂获取了较大份额，继续降价也很难获取更多的份额，因此很有动力保留住成本优势的部分作为超额利润。（4）定制化产品：由于零部件都是定制化开发的，不会出现类似大宗商品那样实时根据供需调整价格的情况。（5）就近配套的需求：乘用车重量较大运输成本较高，对各地经济拉动效应又比较明显，因此整车厂基本会选择分散建厂。而乘用车出于成本节约目的所采用的“精益生产”理念中的核心是“零库存”和“just in time”，它要求供应商定时定量的将零部件送到车厂的产线上，故而许多零部件供应商会直接选择周边建厂实现就近配套，毕竟就近配套还可以降低运输成本。（6）规模优势的马太效应：规模优势是最常见的零部件成本优势来源，而具有规模优势的供应商往往可以凭借价格优势获取更多订单，进一步扩大自己的规模优势。此外，对乘用车企业而言，选择规模更大的零部件供应商往往意味着不同乘用车工厂都可以获得相同供应商的就近配套，而且供应商某个工厂出现问题，也可以通过调度的方式保证不会影响到车厂生产。（7）几乎没有新进入者：对于新进入者而言，一规模上处于成本劣势本身很难获取订单，面临“先有鸡还是先有蛋”的矛盾；二没有通过整车厂供应商资质验证，验证的时间又很漫长；三即便咬牙坚持亏损数年后获得了一席之地，最终的盈利能力也会较差——零部件的商业模式下没有成为领先的龙头就很难有好的盈利能力。（8）汽车零部件基本很难实现跨品类的多元化：零部件种类太多，大多数车厂基本上不掌握零部件技术和低成本零部件制造方案，无法像苹果那样给自己的产业链赋能并指导产业链生产，所以大多数零部件公司只能在相似品类上进行多元化扩张，很难在跨品类中实现扩张（跨品类扩张将和新进入者面临的困境一样）。（9）车型周期性弱：龙头零部件供应商往往客户多元化已经较好，不再受单一整车厂的车型周期影响。总之，对于汽车零部件这样一个不太需要考虑新进入者和现有行业玩家多元化扩张的背景下，我们基本只需要推演现有竞争格局的发展即可。我们所选择的零部件公司，基本都是竞争格局相对较好且已经呈现明显竞争优势的企业，在马太效应下这些公司可以在未来持续获得市占率的提升，并在激烈的竞争环境中守住盈利能力的确定性和持续性。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2024年一季度，Wind全A指数-2.85%，沪深300指数+3.10%，中证2000指数-11.05%。　　报告期内，本基金于3月2日变更了基金经理，基金投资策略也相应发生了变化：本基金的行业配置将侧重于泛汽车产业：一方面无论是新能源车的蓬勃发展，还是自主车企的趁势崛起，又或者是智能驾驶的逐渐渗透，都预示着汽车产业在未来很长一段时间内会有不错的投资机会；另一方面这也与新任基金经理的能力圈相契合。　　泛汽车产业，不仅仅包含我们所熟知的乘用车整车、乘用车传统零部件、智能化零部件、锂电池产业链、商用车、两轮车等行业，也包含涉足汽车产业的标的，例如上游的金属材料加工企业、跨界进入汽车领域的消费行业公司和消费电子行业公司、与汽车设备相关的机械行业公司等。　　我们将孜孜不倦地探求投资标的的内在价值。内在价值的第一性原理是DCF，DCF是一种思想，很多时候它并不需要我们真的去测算每一项资产和负债进而去计算自由现金流，它更多是帮助我们理解“为什么一家公司可以值这么多钱”。举个例子：在无通胀背景下，某自然景区欲出售其5年的门票收费权，假设每人单次收费1元，每年预计有10万人次进入景区，则每年总收入10万，假设雇佣检票员每年花费4万元，那么该“自然景区门票收费权”每年净利润为6万元，那么我们如果要去购买该收费权，只要价格低于30万元（6万元×5年），买入都是赚的，反之亏损。但是如果有5%的通胀的存在，第2年的6万其实只相当于今年6万/(1+5%)的购买力，第3年只相当于今年6万/(1+5%)^2的购买力……以此类推，最终5年加总约为27万，这就是该“自然景区门票收费权”的“内在价值”，将通胀率更换为我们所需的“收益率”也是同理。投资的本质就是在价格低于内在价值时买入，高于时卖出，他人对该收费权的出价并不重要，就算没有人出价更高，我们买入并持有这个资产，它本身就能够让我们持续获得收益并给予我们应有的投资回报。上市公司在无增长的情况下，理想状态可以进行100%分红，如果每年的利润全部分红，那么就和前述“自然景区门票收费权”的例子没有差别了。不过，不同程度的研究带来的内在价值预测结果是不一样的，10万人次/年还是20万人次/年带来的“内在价值”显然是天差地别。深度研究的意义与价值就在与此，不同的研究结果可能得到不同的内在价值认定，实际公司研究涉及的假设也比上述例子要复杂更多。　　本基金将基于对上市公司的深度研究来确定其内在价值，通过内在价值和当前价格计算出预期收益率水平，不同预期收益率水平的标的我们将买入不同比例的仓位，并且在股价下跌的过程中提高该标的的仓位比例（预期收益率提升了），在股价上涨的过程中降低该标的的仓位比例（预期收益率下降了）。我们前面之所以侧重于“泛汽车产业链”，很重要的原因也是市场的研究分工是以行业为基础划分的，如果一个标的涉足两个甚至以上行业，往往处于“弱研究状态”，更容易获得价格显著低于内在价值的投资机会。　　优秀的公司有其内在价值，平庸的公司也有其内在价值，理论上价格<内在价值的公司都可以买入，但本基金主要投资于我们研究后认定为相对优秀的公司（我们对优秀公司的定义是：管理层诚实守信励精图治，实际控制人和管理层对供应商、客户、员工和中小股东都很重视，在客户中有不错的整体评价，在所处行业中有着不错的竞争力等）。因为基于深度研究的投资方法面临的最大问题是研究效率低下，不少公司存在的问题都是需要花很多时间后才能被发现，同时也有一些公司研究后很可能发现其价格>内在价值，导致我们的研究并不能有效地转化为投资。所以这是我们选择优秀公司进行研究的原因，因为只有这样方能获得最好的复利效应——优秀公司即便今天没有机会，明天或者后天、明年或者后年，总是可能出现投资机会的，我们的研究没有浪费，能力圈也会随着时间的增长而扩大。　　而对于公司的深度研究，我们将侧重于两点，其一是公司是否优秀，其二是公司的商业模式和护城河，这两点同等重要。商业模式是指公司日常经营的运行方式，包括采购价格是否有调价协议、对上下游话语权如何、如何获取客户收入、和竞争对手的竞争过程细节、新进入者可以怎么做、竞争对手可以怎样去挑战公司地位、产业是否会有颠覆性变化、生产方式生产工艺如何、生产灵活性程度、生产经营的重资产程度等等。一些好的商业模式往往更容易创造持续且宽广的护城河，业绩稳定性更强，容错率也极高，甚至可能都不需要要求管理层优秀；而另一些不好的商业模式，也时不时会有些足够优秀的管理层，他们在一个难以凸显竞争力的赛道中，也创造出了持续且宽广的护城河，这样的企业甚至更令我们敬佩。我们的投资不会要求其商业模式的好坏，但对护城河都有一定的要求，因为护城河决定了公司未来盈利和盈利持续性是否有较高的置信度——回到最初的例子，如果这个景区的不远处就有另外一家免费的景区要在明年开放，两个景区内容差不多，那么该景区明年以后还能有10万人次吗？对应当下的内在价值又会被打折多少？反之，如果这个景区有全球独一无二的无法复制的风景，我们还会担心10万人次的确定性吗？　　大道至简，但投资的实践却又充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

报告期内疫情对经济的扰动项排除，经济暴露出一些中长期问题，比较突出的是房地产和产能过剩问题，这些因素使得国内经济缺乏向上弹性。在此背景下国内债券市场表现较好，收益率下行明显；权益市场表现较弱。　　基金的投资策略方面，我们在疫情恢复期较乐观阶段和中长期问题显性化的前期采用较为中性的策略，随着投资逻辑清晰化组合策略也随之调整，债券久期逐步拉长，权益仓位保持在中性偏低。期间基金经理对权益的投资框架也有所完善，更加侧重选股，更强调供给侧的逻辑。从运作结果看，前半程不是特别理想，而在策略和框架一定程度得到完善后，业绩有所改善。

3季度国内经济整体偏弱，地产拖累为主，政策端传导变长，对3季度经济基本面拉动有限，在此背景下，债券较强，权益持续承压。报告期内基金策略对于债券和权益都以相对中性思路去看待，做好长期和短期逻辑的区分。在选股端，提升了供给侧维度的权重，并将该思路从周期行业拓展至其他领域，增加了一些利基市场中具有较强进入壁垒的个股标的。