平安安享灵活配置混合A(002282) - 基金经理

报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略：6月30日沪深300收于3461.66点，9月30日收于4017.85点，期间最低点为9月18日的3145.79点，我们的持有标的在此过程也不可避免地遭受了显著的回调，但正如我们曾经阐述过的，在标的内在价值不变的情况下，每次回撤都会使其风险收益率更具吸引力，因此当我们面对这些风险更低而收益率更高的资产，便如期增加了它们的仓位，导致不少标的在这个过程中都达到了约10%仓位的满仓状态。幸运地是，意料之外的市场大涨出现，这些资产不仅收复了6月30日以来的失地，有的甚至达到了更高的股价位置。但在我们心生雀跃的同时，也没有忘记时刻贯彻自己的投资框架，毕竟许多标的基本面没有太多变化、内在价值也没有发生明显提升，上涨后必然导致预期收益率下降，因此我们也已将一些标的在底部增加的持仓部分予以减持。　　在这里，我们也想分享过去在投资上的两点思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。　　第一个问题：遵循“下跌后加仓”的思路，如果一个公司在加至满仓后，继续下跌怎么办？在标的下跌过程中，我们最需要做的是避免因为个人情感的偏爱，对标的长期合理价格区间出现显著的高估误判，因为这往往会导致我们在冷静下来以后，发现此前的满仓位置其实并不是合理价值区间的下限。当然，即便我们对标的合理价值区间的判断没有出现太大偏差，也会面临继续下跌或者持续很长时间没有上涨的情况，这是无可避免的，但深度研究的意义也会在此时得到体现，它将提供给我们以坚持的力量和信心。假设一个标的能够实现10年复合15%的投资回报，但因为各种原因在第一年股价涨幅为0%，则剩下9年的复合收益率将达到16.8%，如果市场在第二年只要求剩下8年保持复合收益率15%，那么意味着第二年将直接实现32.25%的收益率。我们相信：合理价值区间之上的超涨，将是一种对未来的透支；合理价值区间以下的超跌，也必会在将来收到补偿。满仓后继续遭遇下跌，如果内在价值的研究判断没有问题的话，除了坚持与等待，我们能做的也并不多，因为我们追求的是“在一以贯之的方法之下长期最好的正期望收益”，如果因为担心满仓后的继续下跌，而把满仓线下调，那么必然会导致当一个不错的机会摆在面前时，买入的仓位不够，甚至错失很好的投资机会，这同样会令人懊恼不已。　　第二个问题：由于对公司质地的追求，导致买入的公司在上涨时往往不是弹性最大的，在股票市场或者行业板块Beta来临之际，会不会跑不过其他更具弹性的选择？在讨论这个话题前，需要先阐述一下我们对市场的观点，我们不认为自己有能力判断市场风格或者行业板块的走向，也即是说任何时候，我们买入一只标的，都假设它同时存在下跌风险和上行风险，如果一个公司质地不好，往往意味着其合理价值区间的上下限范围极其宽广（这也是上涨弹性的来源），这就导致我们很难判断股价相对内在价值区间处于什么位置，自然就不敢在这样的标的上买到较重仓位。而往往为投资者所忽视的是，标的对投资组合的贡献来源，除了涨幅，仓位多少也同等重要：A公司我们买入10%仓位后上涨了30%，可以相当于B公司买入3%仓位后股价翻倍。我们认为，找到一家深度研究后当年有30%空间的优质公司并重仓买入10%，远比找到一家年内股价翻倍的公司要更加容易，因为大多数年内翻倍的标的通常需要对边际催化、宏观环境、市场风格等复杂变量有着较强的前瞻判断，或是需要期待股价透支未来。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2024年上半年，Wind全A指数-8.01%，沪深300指数+0.89%，中证2000指数-23.28%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。在这里，我们想详细地阐述 “匹配以相应仓位”的具体做法，基金持有者可以藉此更好地理解我们持有资产的仓位变化。　　“匹配以相应仓位”中最重要的理念是 “下行风险越低、期望收益率越高的资产仓位越重”。在我们看来，深度研究的核心在于“研究可研究的问题，提升对远期内在价值判断的置信度” ，但深度研究并不能使我们掌握一切，“历史一再让我们看到，许多以为必然会发生的事，常常因为不可预见的阻碍而无法成真；而某些难以想象的情节，最后却成为事实”，所以不管我们思考多深，研究多么细致，事物发展的进程往往也不能完全如我们所愿。因此站在当下去研究远期公司的内在价值，天然就会得到一个呈现概率分布特点的合理区间，而不是一个准确的数值，这也是为什么一些投资者倾向于选择远期置信度更高的赛道和公司。在合理区间以外，由于市场短期的投票机属性，导致股价不时会突破合理区间的上限和下限，我们称之为“泡沫化”和“底部化”，当股价泡沫化时，我们会选择清仓，而当股价底部化时我们会选择满仓。某些赛道和公司的置信度没有那么高，可能导致合理区间的范围本身就不小，我们会在偏区间下限选择重仓，而在偏区间上限选择轻仓，并采取上涨减仓、下跌加仓的策略，最终构建一个最优收益率期望的资产组合。在我们的投资框架中，没有“买入”、“持有”、“卖出”，只有“满仓”、“清仓”、“x个点仓位”，这两种理念其实有明显区别，后者的核心就是“对不同风险收益比的资产给予不同的仓位匹配”，如果持仓5%的标的上涨了20~30%，而我们对长期内在价值的判断没有变化，那么预期收益率的下降就应当进行仓位调整，降低到3%的仓位也便在情理之中了。　　“匹配以相应仓位”中另一个重要理念是“要给资产的下行风险预留加仓空间，以尽可能实现对回撤的控制，同时尽量提升投资回报”。假设我们用100万在A公司10元股价的位置买入了10万股，预期1年时间收益率20%（目标价12元），但是我们的运气不太好，某种原材料由于短期事件的原因导致异常上涨，达到了显著偏离正常水平的高位，致使市场下修了公司的业绩。尽管我们认为在短期事件后，原材料价格将恢复到正常水平，公司的长期逻辑不会发生任何改变，短期的业绩下修对未来数年DCF折现的影响也是微乎其微，但市场总是会对短期基本面的边际变化反应迅速，最终A公司的股价迅速下跌了20%，我们的持仓资产变成了8元10万股，价值80万元。由于我们此时坚持自己的长期判断，1年后的目标价也仍然是12元，故而我们会选择加仓，我们在8元位置买入同样金额100万元，获得了12.5万股。至此，我们总计花费了200万元，持有22.5万股，平均持仓成本为8.89元——也就是说股价只需要再次上涨到8.89元，我们将不再亏损。如果A公司的股价上涨回到第一次的买入价格10元，我们的持仓收益率将变为12.5%。此时根据我们的仓位策略，我们应当在10元卖出底部加仓的12.5万股，这12.5万股每股挣了2元，即盈利25万元。如果A公司最终并未在10元股价停下，而是如一开始我们所判断的那样，最终在1年后涨到了12元，此时剩下的10万股（成本10元），也会让我们继续再获得20万元的盈利。试想一下，如果A公司只是从10元上涨到了12元，我们只挣了20万元，但是短期利空因素导致了A公司股价下跌，结果因为这次下跌，我们反而从A公司身上总计挣到了45万元。所以任何时候，只要A公司内在价值不发生变化，买入后的下跌反而都是更好的机会，因为我们可以继续加仓直至满仓，最终获得更好的收益表现。诚然，上述加仓策略存在一个极大的风险，就是如果短期事件反映了我们对A公司长期逻辑和内在价值的判断是有偏差的，但由于我们固执己见“灯下黑”，不断地加仓最终导致了更严重的亏损。要避免这一风险，也只能要求我们对长期可研究的问题尽可能的研究清楚，同时坚持客观的态度审视自己的观点，并且对反面观点保持着学习和敬畏之心。如果真的出现对内在价值的判断失误，应当及时止损。　　值得一提的是，该投资策略实际执行下来并不会导致较高的换手率，我们预计未来的全年换手率在全市场的主动权益基金中仍然会处于偏低水平。此外，基金的股票占比是标的仓位累计的结果，并非我们的主动选择，如果基金整体的股票仓位在某个时刻较低，仅仅只代表我们当时没有找到足够的满足收益率要求的资产。宏观和市场风格的判断不会影响我们的股票仓位，我们认为宏观和市场风格的变化是有逻辑但却极难预测的，我们也自认为没有这样的能力对宏观和市场风格做出前瞻性的判断，就好像每一次天气的变化，都是合乎逻辑的（比如洋流、气旋等原因），但因为影响天气的变量太多，要准确判断未来几个月后的天气实在太难。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2024年一季度，Wind全A指数-2.85%，沪深300指数+3.10%，中证2000指数-11.05%。　　报告期内，本基金于3月2日变更了基金经理，基金投资策略也相应发生了变化：本基金的行业配置将侧重于泛汽车产业：一方面无论是新能源车的蓬勃发展，还是自主车企的趁势崛起，又或者是智能驾驶的逐渐渗透，都预示着汽车产业在未来很长一段时间内会有不错的投资机会；另一方面这也与新任基金经理的能力圈相契合。　　泛汽车产业，不仅仅包含我们所熟知的乘用车整车、乘用车传统零部件、智能化零部件、锂电池产业链、商用车、两轮车等行业，也包含涉足汽车产业的标的，例如上游的金属材料加工企业、跨界进入汽车领域的消费行业公司和消费电子行业公司、与汽车设备相关的机械行业公司等。　　我们将孜孜不倦地探求投资标的的内在价值。内在价值的第一性原理是DCF，DCF是一种思想，很多时候它并不需要我们真的去测算每一项资产和负债进而去计算自由现金流，它更多是帮助我们理解“为什么一家公司可以值这么多钱”。举个例子：在无通胀背景下，某自然景区欲出售其5年的门票收费权，假设每人单次收费1元，每年预计有10万人次进入景区，则每年总收入10万，假设雇佣检票员每年花费4万元，那么该“自然景区门票收费权”每年净利润为6万元，那么我们如果要去购买该收费权，只要价格低于30万元（6万元×5年），买入都是赚的，反之亏损。但是如果有5%的通胀的存在，第2年的6万其实只相当于今年6万/(1+5%)的购买力，第3年只相当于今年6万/(1+5%)^2的购买力……以此类推，最终5年加总约为27万，这就是该“自然景区门票收费权”的“内在价值”，将通胀率更换为我们所需的“收益率”也是同理。投资的本质就是在价格低于内在价值时买入，高于时卖出，他人对该收费权的出价并不重要，就算没有人出价更高，我们买入并持有这个资产，它本身就能够让我们持续获得收益并给予我们应有的投资回报。上市公司在无增长的情况下，理想状态可以进行100%分红，如果每年的利润全部分红，那么就和前述“自然景区门票收费权”的例子没有差别了。不过，不同程度的研究带来的内在价值预测结果是不一样的，10万人次/年还是20万人次/年带来的“内在价值”显然是天差地别。深度研究的意义与价值就在与此，不同的研究结果可能得到不同的内在价值认定，实际公司研究涉及的假设也比上述例子要复杂更多。　　本基金将基于对上市公司的深度研究来确定其内在价值，通过内在价值和当前价格计算出预期收益率水平，不同预期收益率水平的标的我们将买入不同比例的仓位，并且在股价下跌的过程中提高该标的的仓位比例（预期收益率提升了），在股价上涨的过程中降低该标的的仓位比例（预期收益率下降了）。我们前面之所以侧重于“泛汽车产业链”，很重要的原因也是市场的研究分工是以行业为基础划分的，如果一个标的涉足两个甚至以上行业，往往处于“弱研究状态”，更容易获得价格显著低于内在价值的投资机会。　　优秀的公司有其内在价值，平庸的公司也有其内在价值，理论上价格<内在价值的公司都可以买入，但本基金主要投资于我们研究后认定为相对优秀的公司（我们对优秀公司的定义是：管理层诚实守信励精图治，实际控制人和管理层对供应商、客户、员工和中小股东都很重视，在客户中有不错的整体评价，在所处行业中有着不错的竞争力等）。因为基于深度研究的投资方法面临的最大问题是研究效率低下，不少公司存在的问题都是需要花很多时间后才能被发现，同时也有一些公司研究后很可能发现其价格>内在价值，导致我们的研究并不能有效地转化为投资。所以这是我们选择优秀公司进行研究的原因，因为只有这样方能获得最好的复利效应——优秀公司即便今天没有机会，明天或者后天、明年或者后年，总是可能出现投资机会的，我们的研究没有浪费，能力圈也会随着时间的增长而扩大。　　而对于公司的深度研究，我们将侧重于两点，其一是公司是否优秀，其二是公司的商业模式和护城河，这两点同等重要。商业模式是指公司日常经营的运行方式，包括采购价格是否有调价协议、对上下游话语权如何、如何获取客户收入、和竞争对手的竞争过程细节、新进入者可以怎么做、竞争对手可以怎样去挑战公司地位、产业是否会有颠覆性变化、生产方式生产工艺如何、生产灵活性程度、生产经营的重资产程度等等。一些好的商业模式往往更容易创造持续且宽广的护城河，业绩稳定性更强，容错率也极高，甚至可能都不需要要求管理层优秀；而另一些不好的商业模式，也时不时会有些足够优秀的管理层，他们在一个难以凸显竞争力的赛道中，也创造出了持续且宽广的护城河，这样的企业甚至更令我们敬佩。我们的投资不会要求其商业模式的好坏，但对护城河都有一定的要求，因为护城河决定了公司未来盈利和盈利持续性是否有较高的置信度——回到最初的例子，如果这个景区的不远处就有另外一家免费的景区要在明年开放，两个景区内容差不多，那么该景区明年以后还能有10万人次吗？对应当下的内在价值又会被打折多少？反之，如果这个景区有全球独一无二的无法复制的风景，我们还会担心10万人次的确定性吗？　　大道至简，但投资的实践却又充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

报告期内疫情对经济的扰动项排除，经济暴露出一些中长期问题，比较突出的是房地产和产能过剩问题，这些因素使得国内经济缺乏向上弹性。在此背景下国内债券市场表现较好，收益率下行明显；权益市场表现较弱。　　基金的投资策略方面，我们在疫情恢复期较乐观阶段和中长期问题显性化的前期采用较为中性的策略，随着投资逻辑清晰化组合策略也随之调整，债券久期逐步拉长，权益仓位保持在中性偏低。期间基金经理对权益的投资框架也有所完善，更加侧重选股，更强调供给侧的逻辑。从运作结果看，前半程不是特别理想，而在策略和框架一定程度得到完善后，业绩有所改善。