招商丰利灵活配置混合基金C(002416) - 基金经理

宏观经济回顾：2024年二季度，国内经济边际上有所走弱，地产仍相对低迷，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，5月固定资产投资完成额累计同比增长4.0%，投资端数据较上季度有所走弱，其中房地产开发投资累计同比下降10.1%，地产投资表现仍然低迷，随着近期一系列地产新政推出，部分城市二手房交易量出现明显抬升，持续关注后续地产销售表现；5月基建投资累计同比增长6.7%，由于当前地方债务管控力度很强、新增项目审批严格，基建增速较上季度有所下降；5月制造业投资累计同比增长9.6%，表现相对较好，考虑当前中美库存周期位于底部、重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，消费数据持续在偏弱区间运行。对外贸易方面，5月出口金额当月同比增速为7.6%，出口仍具韧性，主要与外需表现较好和去年同期低基数有关。生产方面，6月PMI指数为49.5%，5月以来连续两个月转为荣枯线以下，5月的生产指数和新订单指数分别为50.6%和49.5%，生产表现略好于需求。转债市场回顾：回顾2024年二季度的转债市场，在临近季度末的时候，市场由于对信用风险增加、退市风险增加、评级下调等多重负面因素的担忧，而先于权益市场调整。调整之后，转债已经进入了较高性价比的区间。而今年因为大量的转债进入回售期，叠加权益市场较弱，将会是转债下修的大年，也是中长期布局转债的好时机。如果市场持续低迷，下修可以以更低的转股价获取更多的股票数量，如果市场转好，也会跟随着权益市场有不错的表现，可以说转债是能够平滑波动，穿越迷茫的一类极具性价比的资产，适合长期配置资金持有。股票市场回顾： 2024年二季度市场企稳并宽幅震荡。成交量逐步缩窄。市场分化程度加剧，红利类、盈利稳定类资产表现较强，新质生产力有较多结构性机会，AI产业趋势扩散至终端产品。港股冲高回落。基金操作回顾：回顾2024年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。上半年权益市场出现了很大的波动，尤其是本基金重仓持有的一些中小盘细分行业龙头公司，优质成长企业，使得本基金出现了较大幅度的回撤，而基金持有一定比例的可转债，一定程度上起到了平滑波动的作用。本季度，本基金维持了股票比例，并未进一步增持股票。在转债投资方面，继续看好新材料、高端制造等代表未来产业趋势的行业；在处于景气度底部的医药行业进行了一些布局，继续看好能够走向全球的龙头企业。股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。此时正是从中长期视角发掘并配置一些竞争优势明确、未来空间较大的投资机会的好时机。在这样剧烈变化的市场中，坚持自下而上的投资框架，继续持有军工、新质生产力、人口刺激及一些代表中国全球竞争优势的领域。展望三季度，国际形势依然严峻，市场的避险情绪依然很强，体现在红利板块不断新高，而成长板块则不断新低。站在一个相对长期的维度看，如果我们还要继续实现经济增长目标，那么离不开一个又一个的创新型、成长型企业的贡献，而这些企业目前都处于相对左侧，估值便宜的位置，因此我们会在这个板块继续加强研究挖掘工作。

宏观经济回顾：2024年一季度，国内经济呈现出向上修复的迹象，尽管地产仍相对低迷，但制造业和出口链条表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.2%，投资端数据表现较好，其中房地产开发投资累计同比下降9%，地产投资表现仍然低迷，但降幅略有收窄，近期部分城市二手房交易量有所抬升，持续关注后续地产销售表现；2月基建投资累计同比增长9.0%，对投资端形成支撑，考虑到当前地方债务管控力度较强，新增项目审批较严，持续维持高基建增速有一定压力，但今年政府工作报告也提到拟连续几年发行超长期特别国债，相关资金仍能对基建增速形成保障；2月制造业投资累计同比增长9.4%，表现亮眼，当前中美库存周期均位于底部，加之工业企业利润同比增速尚可，重点领域技改、设备更新项目也在持续推进，制造业投资韧性较强。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，在春节旺盛的消费需求带动下，消费数据表现尚可，可以关注后续消费修复的持续性。对外贸易方面，1月和2月出口金额当月同比增速分别为8.2%和5.6%，出口仍具韧性，主要与外需表现较好和去年同期低基数有关。生产方面，3月PMI指数为50.8%，转为荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为52.2%和53%，需求转暖明显，经济修复动能有所显现。转债市场回顾：回顾2024年一季度的转债市场，波动较大，但是相比于股票而言，体现出了较强的抗跌性，在比较极端的市场下，转债的债底有效的平滑了波动。在1月份的极端市场情况下，转债的平均转股溢价率曾一度升至90%，而2023年全年，这一数字在40%-50%之间震荡。之后随着股票市场被注入流动性之后，转债市场也跟随反弹，但整个一季度转债指数的收益依然为负。股票市场回顾：2024年，开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地。整体一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。基金操作回顾：回顾2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本季度权益市场出现了很大的波动，特别是本基金重仓持有的一些中小盘细分行业龙头公司，使得本基金出现了较大幅度的回撤，而基金持有一定比例的可转债，一定程度上起到了平滑波动的作用。本季度，本基金维持了股票比例，并未进一步增持股票。在转债投资方面看好上一季度左侧布局的新材料、高端制造、人工智能等未来有望转变为新的经济增长引擎的行业。在股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。此时正是从中长期视角发掘并配置一些竞争优势明确、未来空间较大的投资机会的好时机。在本季度市场极端情况下，较为便宜的位置加仓了算力、低空经济等代表未来政策鼓励方向的标的，并在市场快速反弹和相关产业政策密集落地的过程中逐步兑现收益。展望二季度，我们依旧保持谨慎乐观，目前整体股票市场已经反映了对未来的各种悲观预期，但是，我们回到企业的盈利情况、发展空间和估值这些基本事实，眼观稍微长远一些，可能会得到不一样的结论。随着企业盈利的逐渐企稳，PMI数据等一些先行指标见底回升，我们对未来并不悲观。

宏观经济回顾：2023年，国内经济由于低基数原因同比增速表现尚可，从绝对水平看依然处于筑底修复期。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.0%，其中12月房地产开发投资累计同比下降9.6%，单月投资同比下降24%，在地产销售持续较弱的背景下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；12月基建投资累计同比增长8.2%，增速虽略有放缓，但能对投资端形成重要支撑，全国人大常委会批准增发万亿国债也表明政府使用基建支持经济的意愿依旧较强；12月制造业投资累计同比增长6.5%，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月以来工业企业利润当月同比回正，制造业投资韧性较强。消费方面，12月社会消费品零售总额当月同比增速为7.4%，主要系低基数导致，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为2.7%，消费表现相对疲弱。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增长2.3%，增速有所改善，主要与去年同期低基数以及对美、金砖国家出口仍具韧性有关。生产方面，2024年1月PMI指数为49.2%，连续四个月在荣枯线以下，1月的生产指数和新订单指数分别为51.3%和49%，经济修复动能环比有所改善但依然偏弱，预计2024年经济将继续处于筑底修复状态，重点关注后续地产、化债、财政支出政策对经济增速的边际影响。股票市场回顾：2023年一季度，疫情快速过峰，居民的生活半径逐渐恢复，地产温和复苏，汽车等消费品处于调整阶段，经济呈现分化式复苏。海外市场一季度波动加大，美国银行出现点状危机事件，但并未演化成系统性风险。美国通胀仍有一定压力，因此美联储难以快速结束紧缩周期。在整体向好的大背景下，A 股市场一月持续上涨，但2-3月进入振荡期。一季度成交量震荡抬升，至季末成交量至近期较高水平。北上资金呈持续流入状态。市场分化剧烈，行业和风格轮动速度较快，主题性机会层出不穷。中特估以及AI为一季度最大的两个方向。港股市场方面，港股在去年底深 V反弹后，估值大幅修复，二月份后表现略弱于A股。2023年二季度，一些经济指标有走弱迹象，地产、消费二次下探，出口超预期保持强韧。海外市场走强，美国衰退预期下降，通胀有回落迹象，经济持续强劲。美联储仍保持鹰派，美债收益率持续倒挂且保持高位。人民币汇率 4 月以后有一定贬值压力。地缘政治方面中美关系边际有所缓和，俄乌冲突前景仍不明朗。国内经济整体上保持稳中向好，市场对经济强劲复苏的预期有所降低，4月以后，市场震荡下行，北向资金基本稳定。行业分化仍较大，AI 相关的算力和硬件，以及传媒、机器人等板块二季度上涨较多，消费和顺周期板块下行较多。港股市场走势与 A 股类似，二季度整体震荡下行。2023年三季度，经济各项数据略有好转。9月PMI站上荣枯线，一系列的稳增长政策对经济和企业信心有所提振。但是美国的通胀和增长预期上修，未来的降息预期继续弱化，美债收益率显著上升，对全球的资产价格造成扰动。 全球地缘冲突仍然较多，俄乌冲突目前还没有明显好转，中东也爆发了较为激烈的冲突。影响了全球的风险偏好。A股8月以来转弱，明显下台阶。除了高分红和防御类公司有趋势性之外，其余行业表现较为普通。市场信心比较脆弱，即便是基本面向好的公司股价也没有好的体现。先进制造业的估值大多下行，许多是源于供给过剩、竞争更为激烈而需求不足的预期导致的。消费整体相对疲软。市场整体估值继续下探，许多龙头公司估值低于去年 4 月低点。港股市场走势与A股类似，其受到海外高利率和流动性影响更为直接，整个3季度量价齐跌。2023年四季度，国内经济持续偏弱，市场信心进一步走弱，从政府到实体企业都纷纷开始“过紧日子”，事实证明这系列变化对风险资产的价格影响是巨大的。海外市场普遍走强，通胀持续回落，美国市场开始计入2024年的降息预期，人民币汇率小幅回落，国内居民的消费倾向不强。行业分化仍大，市场偏向于高分红、低估值的防御性配置，消费和顺周期板块下行较多。港股市场走势与A股类似，第四季度整体震荡下行。如果从历史估值区间，风险溢价率层面考虑，A股已经显著超跌，但击穿下沿后却没有企稳。这就促使我们思考市场在关注什么，是否存在一些更长维度的因素在起主导作用。这可能指引我们在策略和行业选择上做出相应的调整，争取获得更好的收益。比如我们关注到世界的新技术在一轮快速发展的早期，ChatGPT一季度横空出世以后已经快速迭代了三代，呈现出指数级的进化。AI将在各个领域改变世界，这种发展可能类比90年代互联网出现时的情形。而AI产业的发展需要建立在坚实的半导体产业底座上，这为我国跟随这轮科技革命大潮提出了新的挑战和机遇。另一方面，我国的房地产市场在快速发展了30年后需要寻找新的中枢和发展模式，而中国居民的资产又在房地产领域敞口偏大，这种良性调整可能对居民的底层行为产生长期的影响。如果放眼海外，我们无法忽视的是，地区间的竞争、博弈和摩擦愈发激烈，这与过去二三十年相对稳定的世界大国局势有明显不同。俄乌冲突悬而未决，其它地区的冲突频率提高。转债市场回顾：2023年一季度，转债市场在1-2月份有一次快速的修复行情，主要是对于2022年12月末理财赎回债券基金带来的转债市场快速下跌的修复，同时叠加市场对经济强复苏的预期，转债指数出现了快速上涨。进入3月份之后，随着大家对经济复苏的预期转弱，AI、计算机等版块的崛起，市场出现了较大程度的分化。2023年二季度，转债市场持续分化，AI、计算机等板块的可转债在延续了一季度的强势，在上半年录得了最大的涨幅，其他版块则从3月份开始随权益市场有些回调，但是下跌幅度小于权益，体现出了转债的整体抗跌性。2023年三季度，转债市场整体显得比较疲软，出现了缩量下跌的局面。8月以来，权益市场多重承压：外资持续卖出的压力下，经济也未见好转迹象，叠加政策不及预期，出现大幅下跌，转债跌幅小于权益，体现了一定的防御性。之后随着印花税、减持与再融资限制等一系列政策的出台，市场逐渐企稳，进入底部震荡。进入9月后，由于理财赎回债基，以及部分发行人强赎意愿提升，转债的溢价率有一定的压缩，部分交易日跌幅超过正股。纵观整个三季度，转债的跌幅依然小于正股，溢价率已经拉升到50%左右，属于极高的位置，但是从中位数价格来看在117.5左右，已经接近2023年年初水平。此时单纯看溢价率只能得到股票相比转债更具有配置价值，如果结合价格中位数和市场成交活跃度，转债也进入底部盘整期。2023年四季度，转债市场震荡向下，特别是进入12月之后，跟随股票资产快速下跌。经过4季度的下跌之后，中证转债全年收益已经转负，但是相比于股票，体现了较强的防御性。如果看溢价率水平，4季度又有明显抬升，但是结合价格中位数，与市场活跃度来看，转债已经较为充分对短期各种悲观因素定价，市场悲观的气氛高度一致。如果跳出这种情绪，回到企业的盈利、空间、估值本身来看，很多标的已经具备较强的投资价值。基金操作回顾：我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。由于上半年股票的跌幅高于转债，使得该产品的回撤幅度低于偏股类灵活配置基金，体现出了转债较好的防御性。从转债与股票性价比的角度，本基金在二季度末和三季度，降低了转债的持有比例，提升了股票的持仓比例。持股集中在低估的、有成长性的、竞争格局好的一些行业和个股里，分散布局。短期来看，这一投资决定，也一定程度导致了本基金在四季度出现了较大幅度的下跌。

宏观经济回顾：2023年三季度，国内经济存在一定触底回升的趋势，但地产产业链表现依然相对疲弱。投资方面，最新的8月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，其中8月房地产开发投资累计同比下降8.8%，单月投资同比下降19.1%，在地产销售持续较弱、民营房企信用环境仍不佳的状态下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；8月基建投资累计同比增长9.0%，政府使用基建支持经济的能力和意愿依旧较强，基建投资具有一定韧性；8月制造业投资累计同比增长5.9%，较7月的5.7%有所回升，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月工业企业利润当月同比回正，制造业投资表现相对较强。消费方面，8月社会消费品零售总额当月同比增速为4.6%，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为5.0%，较二季度的低位有所回升，反映疫情后消费的内在修复动能逐渐显现。对外贸易方面，8月出口金额当月同比下降8.8%，下行幅度有所收窄，可能与美国经济表现强劲、制造业周期出现企稳迹象有关。生产方面，9月PMI指数为50.2%，PMI指数连续4个月回升，并于9月回到荣枯线以上，9月的生产指数和新订单指数分别为52.7%和50.5%，反映经济有一定边际复苏动能，预计2023年四季度国内经济将处于筑底叠加弱修复的状态中，重点关注后续地产和化债等政策对经济增速的边际影响。转债市场回顾：回顾2023年三季度的转债市场，整体显得比较疲软，出现了缩量下跌的局面。8月以来，权益市场多重承压：外资持续卖出的压力下，经济仍处于弱修复状态，叠加政策不及预期，出现大幅下跌，转债跌幅小于权益，体现了一定的防御性。之后随着印花税、减持与再融资限制等一系列政策的出台，市场逐渐企稳，进入底部震荡。进入9月后，由于理财赎回债基，以及部分发行人强赎意愿提升，转债的溢价率有一定的压缩，部分交易日跌幅超过正股。纵观整个三季度，转债的跌幅依然小于正股，溢价率已经拉升到50%左右，属于极高的位置，但是从中位数价格来看在117.5左右，已经接近今年年初水平。此时单纯看溢价率只能得到股票相比转债更具有配置价值，如果结合价格中位数和市场成交活跃度，转债也进入底部盘整期，也值得关注。展望四季度，一方面有持续的政策呵护，另一方面整体经济可能触底回升，转债市场有望跟随权益市场有一定的不错表现。股票市场回顾：2023年三季度，经济各项数据略有好转，可能已经度过了压力最大的阶段。9月PMI站上荣枯线，近几个月一系列的稳增长政策对经济和企业信心有所提振。但是美国的通胀和增长预期上修，未来的降息预期继续弱化，美债收益率显著上升，对全球的资产价格造成扰动。全球地缘冲突仍然较多，俄乌冲突目前还没有明显好转，中东也爆发了较为激烈的冲突。影响了全球的风险偏好。A股8月以来转弱，明显下台阶。除了高分红和防御类公司有趋势性之外，其余行业表现较为普通。市场信心比较脆弱，即便是基本面向好的公司股价也没有好的体现。先进制造业的估值大多下行，许多是源于供给过剩，竞争更为激烈，而需求不足的预期导致的。消费整体相对疲软。市场整体估值继续下探，许多龙头公司估值低于去年4月低点。基金操作回顾：回顾2023年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本季度权益市场出现了大幅下跌，由于产品持有一定比例的可转债，因此本季度回撤幅度低于偏股类灵活配置基金。根据上季度的部署，本季度，本基金继续减持了部分可转债，增加股票配置。在转债投资方面看好上一季度左侧布局的芯片、精密制造、人工智能、创新药等未来有望转变为新的经济增长引擎的行业，继续看好受益于经济缓慢修复的顺周期行业，另外调整了转债的结构，重点关注了一些8月份上市的新债。在股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。此时正是从中长期视角发掘并配置一些竞争优势明确、未来空间较大的投资机会的好时机。如果把视野稍微放长一些，不难看到：制造业升级、老龄化社会、人工智能等都是比较确定的发展趋势。展望四季度，我们依旧保持谨慎乐观，从三季度的星星点点的高频数据以及我们自己的体感可以看到，经济正在触底慢慢回升，回到正常的轨道。太短期的情况不好判断，如果我们稍微把目光往远处看一看，则会看到更多的曙光就在前方，现在正是可以积极布局的时候。