泓德裕和纯债债券C(002737) - 基金经理

2024年第三季度债市总体强势，但季末出现较大调整。9月底之前，经济动能维持弱势运行，权益资产风险偏好走低，投资人关注增长停滞和通缩风险，长债收益率大幅下行，期限利差明显压缩。这期间，监管层在8月多次警示长债风险，交易商协会启动自律调查，一些机构预防性调整久期，债市有所波动，但未改强势运行势头。9月24日，人民银行联合证监会、金监局召开新闻发布会，宣布了针对房地产、股市和实体经济的一揽子支持性政策。存量按揭利率下调、降息、汇金股市增持资金来源、保障房收购资金支持、上市公司市值管理等等一系列市场非常关心的热点问题，都得到了决策层面的正面和积极回应。9月26日，政治局会议讨论经济形势，市场确认经济政策出现了系统性的关键调整，投资者风险偏好迅速修复。债市随之调整，利率、高等级信用、中低等级信用收益率先后上行。第三季度，产品继续维持了短信用和中长债的组合，并保持了中长债头寸的灵活性。往后看，考虑到货币政策维持宽松，并且可能更加宽松，中短债品种的吸引力仍然较高，特别是在经历了赎回扰动和收益率上行之后。随着政策的调整和落地，投资人此前的悲观情绪有望逐步缓解，中长债收益率可能转入震荡。实体经济层面，此次政策调整，对风险偏好的提振可能比较显著，或引发一些环节的存货回补，从而对工业、制造业PMI等形成短线的支持，并与风险偏好的回升相互促进。但中期之内，经济能否改观，还需要进一步观察。地方加力化债、国有银行注资、地产止跌回稳、提振资本市场，是此轮政策调整的重要切入点，应留意其落地情况和效果。后续特别关注房地产能否在政策支持下切实回暖；关注居民预期能否改观，并推动消费在中期经济增长当中发挥更大的支撑作用；关注在供需两端和营商环境等方面综合发力后，物价低迷能否扭转。

2024年上半年债券市场显著走牛。房地产销售持续走低、地方债务得到管控，这两大高杠杆部门的融资需求持续萎缩，应当是过去两年、预计也是未来一段时间内，债市基础配置力量的关键来源。CPI和PPI的持续弱势，也引发了大家的高度关注和警惕，并增强了债市的做多趋势。经济层面，从高频数据看，年初动能是有所回暖的，这可能与外需的牵引有关联。中央经济工作会议以及两会的偏积极定调可能也对原材料存货行为产生了正向的扰动。进入第二季度，尽管专项债资金扩容、特别国债支持两重建设、设备更新、消费品以旧换新、517地产新政等系列政策上场，但受制于项目匹配难度较大、地方财力紧张，各类政策落地节奏总体是偏慢的，最终经济活动未能延续回暖势头，第二季度GDP同比录得4.7%，较第一季度的5.3%回落了0.6个百分点，各方面预期转弱。上半年裕和在纯债策略层面，维持了较高的杠杆、中性略偏高的久期，同时，考虑到债市交易的拥挤，组合久期也努力保持了一定的灵活性。上半年，裕和小比例介入了债性转债，这部分头寸在2季度初期带来了一定的收益，但季末在权益类资产走弱背景下，对组合构成了一定的拖累。

2024年第一季度债券市场显著走牛。1年、5年、10年、30年国债活跃券收益率下行幅度分别达到36BP、20BP、27BP、37BP，信用等级利差、品种利差等，也大幅收缩到历史极低的水平上。自去年底以来，汇率掣肘缓和、一级供应骤减，给债券市场提供了重要支持。这期间，权益市场动荡、人民银行春节前实施降准等，进一步压制了资金利率、降低了风险偏好，对债市行情也起到了推动作用。而宏观基本面上，房地产销售持续走低、地方债务得到管控，这两大高杠杆部门的融资需求持续萎缩，这应当是过去两年、预计也是未来一段时间内，债市基础配置力量的关键来源。CPI和PPI的持续走低，也引发了大家对通货紧缩的讨论。在这样的大背景之外，交易的拥挤情况、经济基本面的细微变化同样值得关注，产品久期保持灵活是必要的。经济动能层面，2024年2-3月，高频指标显示，尽管房地产市场依然低迷，但总体经济增长有所恢复。出口应当是其中比较重要的驱动力量。消费数据也持续好于预期，居民部门的疤痕效应可能正逐步消退。两会经济目标和财政政策定调偏积极。后续关注中央财经委三项部署以及积极财政政策的落实情况，并关注其对融资活动以及对投资者预期的累积影响。

2023年是疫后实体经济修复的第一年。全年GDP增速完成了政府工作报告的目标要求，服务业、新技术产业等层面涌现出不少的结构性亮点。但实体经济总需求不足的大背景看起来仍未得到实质性的扭转，就业市场相对松弛、消费动能不强、投融资需求偏弱、价格水平维持低位。银行间资金市场上，全年总体平稳，受汇率波动、债券供给等影响，有阶段性紧张局面出现。债券市场上，投资者对通货紧缩、资产价格调整引发资产负债表压力等话题的讨论明显升温，利率债和高等级信用债收益率中枢下移。年中，中央政治局会议要求针对地方政府债务问题提出一揽子化解方案，公募城投债信用利差较快修复。裕和年初基于对经济修复的期待，组合配置偏保守；二季度小幅拉高了久期；第四季度，在严控区域集中度、个券集中度前提下，增加了对公募城投债的配置。