嘉实优势成长混合A(003292) - 基金经理

二季度国内宏观经济仍不容乐观，尤其是消费在5~6月份呈现低基数下的恶化趋势，地产财富效应负反馈逐步展现。制造业出口作为难得的亮点，也受到国际关系、地缘政治、运费高涨等影响长期确定性。政策仍保持相当定力，短期仍托而不举，以求实现长期高质量可持续发展。以上造成利股汇三下的局面持续演绎。　　二季度美国为代表的发达国家经济数据也开始呈现隐忧，使得虽然通胀仍具有粘性、但降息预期不断延后的状态随时可能结束。较高通胀背景下的衰退带来的被迫降息，叠加美股估值高企，或许是下半年最大的黑天鹅。AI是全地球村人的希望。　　二季度A股市场先扬后抑，个股表现继续弱于大盘指数，我们相对擅长的质量成长风格整体仍面临宏观基本面压力和筹码迁移压制估值，前者确实仍存在不确定性、后者已经接近尾声。面对宏观和市场的新常态，我们继续迭代方法论。对于质量，我们希望投资的企业不仅拥有“有利润的收入、有现金的利润、有投资回报率的现金”、更能够展现“有股东回馈的红利”和“有永续稳健经营能力的资产”——质量成长的终局就是持续的股东回报；对于成长，我们会更加谨慎筛选，在以3~5年为主的框架下也更重视短期位置和市场预期，在更卷更快的市场背景下适度增加新陈代谢效率。　　二季度个股投资方面，我们基于上述原则选出的部分或低估值、或高分红的质量成长股带来了较好收益，但是积极选股“不躺平”的坚持，也使得基金配置相对更偏中小盘，在今年市场无差异杀跌小盘的背景下相对承压。我们一直认同长期看中小市值企业应该面临流动性和估值折价，类似港股市场，只有有机会迈过利润门槛（如10亿元）的企业才会受到市场关注。因此在中小市值个股选择上，我们对质地/增长/估值/回报的综合要求都相对更高。公募基金管理行业正在面临更强的舆论和监管，老百姓将财产托付给我们，我们理应足够敬业。当下市场“越努力越亏钱”“不如躺平”的不正风气开始弥漫，本质上是持续数年的经济和股市表现不佳带来的信心缺乏。我们认为越是如此，就越应该迎难而上。既认识到上述心态带来的市场风格变迁，对中小盘个股选择更加谨慎；也继续积极挖掘个股机会，找到真正能够长大的企业。回望牛市，逢股必言三五倍；审视当下，预期翻倍已笑谈。我们相信如果中国最终走出那些宏观叙事的论调，新的一批十倍股起点已经在孕育之中。　　二季度本基金行业配置仍较为分散在有长期成长机遇的方向，申万一级行业前五的配置比例为58%，分别为机械设备、医药生物、家用电器、社会服务、基础化工；Q2主要增持家电、电子、交运，减持食饮、银行、通信。行业变化主要源自个股选择，我们减持了一些管理层可能出现不利变化的个股、相对收益明显的公用事业和银行标的；增持了一些过去几年跌幅巨大而基本面有望出现反转的标的、中小盘整体承压背景下的错杀标的。

一季度国内经济初步呈现鲸落万物生的状态，地产相关数据压力巨大，而工业、消费、出口等可圈可点，经济结构转型持续进行中。微观企业和居民的信心仍较为脆弱，地产和化债带来的财富效应影响仍需消化，但长期看人们追求美好生物的向往不会改变，国内市场仍有巨大的未被满足需求。海外经济数据相对较强，美联储降息预期有所延后、但方向仍相当明确。美国11月大选将是今年最重要的全球事件，其结果对投资影响较大，我们保持密切观察。对宏观经济和市场整体，我们继续保持“观察+思考，应对＞预测”的弱者思维，基于市场普遍预期来思考潜在上行和下行风险，从而调整组合配置进行应对。　　一季度A股市场经历大幅波动，小盘股一度遭遇流动性危机，主要指数季度收益与市值相关度高。市场风格继续两级分化，红利/资源等屡创新高、AI/低空等主题持续活跃，而我们擅长的质量成长整体仍相对承压。　　面对宏观和市场的新常态，我们也不断迭代方法论。对于质量，我们希望投资的企业不仅拥有“有利润的收入、有现金的利润、有投资回报率的现金”、更能够展现“有股东回馈的红利”和“有永续稳健经营能力的资产”——质量成长的终局就是持续的股东回报；对于成长，我们会更加谨慎筛选，在以3~5年为主的框架下也更重视短期位置和市场预期，在更卷更快的市场背景下适度增加新陈代谢效率。　　一季度本基金行业配置仍较为分散在有长期成长机遇的方向，申万一级行业CR5 54%分别为机械设备、医药生物、社会服务、基础化工、家用电器；Q1主要增持医药、机械、家电，减持化工、计算机、交运。行业变化主要源自个股选择，我们减持了一些虽然企业质地优秀、估值较低、且增速和估值匹配，但是未来几年都难以看到显著分红的个股；替换为同样优秀和估值增速匹配，并且已经看到较高股东回报的企业。我们不会为了高股息而买不熟悉、或者长期前景不明的行业，但我们可以在有长期成长性的行业里，同样发掘较多拥有强大分红能力的优秀企业，毕竟质量成长的终局就是持续的股东回报。

2023年国内实际GDP增长约5.2%表现亮眼，但通缩预期萦绕，资本市场表现持续低迷。究其原因：①表象看，是地产/土地经济转型和疫后疤痕效应带来的阵痛；②本质上，是长期信心不足引发的地方政府/企业/居民主动降杠杆；③根源处，则是人口、环境（国际地位、文化价值观差异）、改革（公平和效率、安全和发展）等长期慢变量被短期宏大叙事放大影响。　　海外经济预期有所改善，短期强劲的经济数据使得市场形成美国经济软着陆的一致预期（与2022年底恰恰相反）。美联储加息正式结束，通胀数据改善使得市场主要关注2024年降息次数。美国11月份大选将是影响未来数年全球经济结构和地缘环境的最重要因素，预计将成为全年持续的交易线索。　　2023年国内股票市场继续承压，A股上证/沪深300/创业板指/wind全A指数分别下跌约4%/11%/19%/5%。市场结构呈现显著的“杠铃”特征，中特估/高股息/资源品等为代表的大盘价值股、主题性更强和机构持仓等筹码结构较好的微盘股显著跑赢市场，而传统意义上的质量和成长风格连续第3年大幅跑输。　　本基金净值全年下跌14.5%，表现不佳，尤其是自本人管理以来首次年度跑输偏股混合型基金指数（885001，下跌13.5%）。除上述风格和能力圈原因外，最为值得反思的部分重仓股下跌较多，直接原因是季度业绩不及预期，根本原因包括：①高费用经营杠杆的商业模式+年初经营计划过于乐观——这类企业商业模式特征多为高费用经营杠杆，同时年初制定全年经营计划时多较为乐观（和资本市场一样）、从而规划了相应较多的费用投入，在二三季度行业需求不达预期时，刚性费用的调整难以快速完成（资本市场股价每天都可以大幅波动，企业经营计划往往不会频繁调整），带来季度业绩显著低于预期；②短期业绩预测和跟踪不够及时——近年来国内宏观经济受到干扰因素很多，即便优秀公司也难逃业绩波动，短期跟踪和及时调整变得尤为重要。过去几年我们也通过有效的跟踪对重仓股做出过及时的调整，但三季度因为种种原因确实部分重仓股跟踪不到位，值得反思与调整；③部分股票高位止盈不够坚决——尤其是一些AI主题相关股票，在市场主题炒作情绪高涨时，股价与基本面走势背离。我们当时也进行了少量止盈，但力度态度不够坚决，本质是怀有赚“别人的钱”的侥幸心态。针对以上问题，我们制定了相应的调整和改进计划。投资的本质是不断学习的过程，对企业商业模式的理解、对科学技术的认知、对人性心理的把握，都是学习的内容、也是投资的难处、更是我们热爱投资的源头。　　基金配置方面，我们在“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验）的心态原则指导下，坚持并不断完善“高质量长久期成长”框架方法、逐步拓展能力圈（从研究员时代的高端制造/硬科技，开始做投资时拓展2B软件和服务业，最近一年多继续拓展消费和医药里具备制造和服务属性的子领域，近半年增强有成长性的红利资产研究认知）。维持个股相对集中、行业相对分散、换手适中偏低的策略（2023年换手或许过低，之后会适度增加）。目前持仓行业CR5约60%：基础化工、计算机、机械设备、社会服务、医药生物。单一行业占比不超过20%。23年下半年我们适度增持自下而上选择为主的制造业标的、减持业绩预期继续承压的计算机个股。

三季度国内宏观经济底部徘徊，虽然各类政策频出（降息降准、地产放松、地方化债、资本市场等），但市场信心更加脆弱，全社会对长期问题（人口、安全、杠杆等）的担忧对上市公司基本面和资本市场资金面都形成压制。海外方面，美联储加息渐进尾声，但较强的经济数据带来市场预期高利率将会维持更久的时间、明年降息的时点预期不断推后。短期基本面预期的差异、中美利差扩大，带来人民币汇率进一步贬值，资本市场也出现最大的外资持续流出，成为存量资金博弈的市场中的重要心理压制因素。　　三季度沪深300和wind全A指数均下跌约4%，其中代表成长风格的创业板指和科创50均下跌约10%，以资源和金融为代表的的高股息风格上涨较多。本基金净值回撤约11%跑输主要指数，最为值得反思的部分重仓股下跌较多，直接原因是季度业绩不及预期，根本原因包括：①高费用经营杠杆的商业模式+年初经营计划过于乐观——这类企业商业模式特征多为高费用经营杠杆，同时年初制定全年经营计划时多较为乐观（和资本市场一样）、从而规划了相应较多的费用投入，在二三季度行业需求不达预期时，刚性费用的调整难以快速完成（资本市场股价每天都可以大幅波动，企业经营计划往往不会频繁调整），带来季度业绩显著低于预期；②短期业绩预测和跟踪不够及时——近年来国内宏观经济受到干扰因素很多，即便优秀公司也难逃业绩波动，短期跟踪和及时调整变得尤为重要。过去几年我们也通过有效的跟踪对重仓股做出过及时的调整，但三季度因为种种原因确实部分重仓股跟踪不到位，值得反思与调整；③部分股票高位止盈不够坚决——尤其是一些AI主题相关股票，在市场主题炒作情绪高涨时，股价与基本面走势背离。我们当时也进行了少量止盈，但力度态度不够坚决，本质是怀有赚“别人的钱”的侥幸心态。针对以上问题，我们制定了相应的调整和改进计划。投资的本质是不断学习的过程，对企业商业模式的理解、对科学技术的认知、对人性心理的把握，都是学习的内容，也是投资的难处，更是我们热爱投资的源头。　　虽然基金季报一般不对未来进行过多展望，但我们还是想提醒投资者一些乐观因素正在酝酿之中：部分微观中观数据正在转好（譬如工业自动化投资、出口、国庆人均消费等）、各类政策总会量变引起质变、经济低基数叠加去库存已至尾声、国际关系阶段性缓和期等。甚至许多简单的历史统计数据规律，也指向市场已经处于底部区域。　　三季度本基金配置变化不大，适度增持自下而上选择的化工顺周期、医疗器械等个股，减持部分业绩压力较大的计算机个股。具体看好方向请参考基金中报阐述内容。我们坚持“高质量长久期成长”框架方法，在“三不”和“三尊重”的心态原则指导下，努力做好不赌赛道的成长投资。