汇添富美元债债券（QDII）人民币C(004420) - 基金经理

2024年三季度，美国劳动力市场出现较为明显的冷却迹象，但需求端相对稳健，私人部门资产负债表较为健康，硬着陆风险不大。同时，美国通胀持续冷却，三个月环比折年数据已经回到政策目标值。在此背景下，美联储于9月开启降息周期，点阵图显示本轮降息终点大约在3%附近，回到中性利率水平。中国于9月末出台一系列稳增长政策，带动权益市场上涨，风险情绪明显改善。金融市场方面，标普500指数上涨5.53%，伦敦金上涨13.23%，WTI原油下跌16.4%，10年期美债收益率下行62bps至3.78%，美国投资级信用债利差走扩1bp至129bps。美元指数下跌4.81%，在岸人民币对美元升值3.42%。具体到美债市场，10年期美债收益率自7月开始出现趋势性下行，这也符合历史上首次降息前三个月美债表现较好的统计规律。同时，收益率自首次降息以来亦出现明显反弹，这在过去的历史上并不少见，例如2007年首次降息前后，10年期美债收益率曾反弹大约40bps，2019年首次降息一个月后，10年期美债收益率曾反弹将近50bps。三季度，本基金提升了久期风险暴露的中枢水平，以把握美国降息周期开启后收益率下行的中期趋势。回顾1980年以来的降息周期，10年期美债收益率自周期性高点的平均下行幅度超过300bps，最小下行幅度为183bps（2019年降息，不含疫情阶段）。如果本轮周期的10年期美债收益率高点从2023年10月的5%左右开始计算，截止三季度末最大下行幅度约为140bps，仍然明显低于历史平均水平。同时，三季度人民币兑美元出现明显升值，对本基金产生一定的冲击。一般来说，汇率波动受两国利差影响较多，人民币对美元升值更有可能出现在美债收益率下行、中美利差收敛的阶段，在该情形下，我们持仓的美债可以获得资本利得，一定程度上对冲人民币升值的影响。但三季度末稳增长政策带动国内风险偏好明显改善，阶段性出现了美债收益率上行、人民币走强的局面。考虑到四季度国内风险偏好或进一步升温，而该风险难以通过美债进行对冲，同时，四季度亦是出口企业的季节性结汇高峰，自2017年以来，人民币对美元在四季度均出现不同程度的升值。本基金适度增加了外汇对冲的头寸，以缓释潜在的波动。本报告期汇添富美元债债券（QDII）人民币A类份额净值增长率为1.09%，同期业绩比较基准收益率为4.41%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）人民币C类份额净值增长率为1.00%，同期业绩比较基准收益率为4.41%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）美元现汇A类份额净值增长率为2.84%，同期业绩比较基准收益率为4.41%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）美元现汇C类份额净值增长率为2.81%，同期业绩比较基准收益率为4.41%。

首先回顾2024年上半年。总的来说，海外债券市场呈现利率曲线抬升、信用利差持续压缩、低评级债券跑赢高评级债券的格局。利率方面，美债收益率曲线总体上移，美国国债总回报指数上半年下跌0.86%。以10年期美国国债收益率为例，2023年底收于3.88，2024年6月底收于4.40，上行52bps。节奏上看，由于开年美国经济数据较好，通胀持续超预期，10年期美债收益率持续上行，在四月下旬最高触及4.74，上行幅度达85bps；五月以来，随着经济数据有所降温，通胀缓解，收益率开始逐渐回落。信用方面，中资美元债投资级总回报指数上涨1.95%，主要因为信用利差压缩吸收了部分美债收益率上行的冲击；美国投资级公司债总回报指数下跌0.48%。汇率方面，人民币对美元中间价半年末收于7.1268，较2023年末贬值0.62%。报告期内，本基金保持较高的评级质量，持仓以美国国债为主，辅以高等级信用债适度增厚收益。操作方面，我们年初对行情较为乐观，维持着较高的久期水平，因此开年受到一定的冲击。不过，随着一月非农就业数据的大超预期，我们及时调整了对美国经济的判断，较快降低了久期，因此二季度利率冲高的过程中，本基金的净值波动率反而有所下降。此后，随着二季度经济数据逐步降温，我们再次适度提升久期水平。总的来说，我们在上半年对市场节奏的把握还算合格，不过作为以高等级债券为主的多头产品，基金净值也难以避免会受到美债收益率上行的冲击。不少投资者申购我们的产品是希望参与美国降息周期的利率下行机会，这要求我们保持一定的锐度；同时，美债市场的波动率水平明显高于国内债券市场，美债收益率上行的冲击往往会超出投资者的心理预期，对此我们也感同身受。为此，我们努力保持产品锐度与回撤之间的平衡，一方面，从绝对收益的角度构建组合，但保持适度的中性久期，体现出组合的贝塔属性；另一方面，慎做左侧交易以控制回撤，同时大胆参与有中期趋势的右侧行情，优化组合夏普比率。

一季度，美国经济动能小幅放缓，但仍维持在潜在增速上方，劳动市场数据保持强劲但总体趋于降温，居民消费受财富效应支撑保持稳健，制造业和房地产业震荡上行；与此同时，通胀数据出现反弹。在三月的议息会议上，美联储上调全年的增长和通胀预测，下调失业率预测，但巧妙地维持了2024年降息3次的中位数，鲍威尔将通胀反弹归为季节性因素，并且强烈暗示年中降息的可能性，鸽派态度尽显。金融市场方面，权益类资产和大宗商品表现较好，标普500指数上涨10.16%，黄金上涨8.09%，WTI原油上涨16.08%，LME铜上涨3.58%，美元指数上涨3.11%，亚洲高收益债指数上涨6.64%，美国高收益债指数上涨1.47%；利率债表现较差，2年、10年、30年美国国债收益率分别上行37bps、32bps、31bps，美国国债指数下跌0.96%，投资级信用债指数下跌0.4%。在收益率上行、美元走强的大背景下，权益和大宗商品的强劲表现不得不令人深思，似乎投资者对经济的乐观预期正在逐渐转向对潜在通胀的担忧。毕竟，尽管通胀降温的趋势仍在，但经济数据保持韧性、股票指数创出新高、信用利差历史最低的大背景下，鸽派的货币政策似乎更有可能火上浇油。具体到美债收益率，一季度总体呈现震荡上行的趋势，上行幅度基本来自核心经济数据的冲击（1月非农就业数据和两次CPI数据），而下行基本出现在每月下旬，主要是配置盘在降息预期下的逢高买入以及月末再平衡带来的买盘。由于短端上行多于长端，曲线倒挂小幅加深。也是由于曲线倒挂的原因，对于有资金成本的机构来说，买入美债意味着负carry，而做空意味着正carry，因此，在没有趋势性下行行情的阶段，美债收益率更容易出现震荡走高。本基金目前持仓以美国国债为主，年初保持了较长的久期风险暴露，随后根据我们对美国经济和美联储反应函数的评估，不断进行动态调整，战略上逐渐降低久期暴露，战术上把握月内核心经济数据发布和配置型买盘的时间差因素，进行波段操作。总的来说，我们的操作有得有失，年初久期偏长使我们开年就遭受了收益率上行的冲击，但我们对美债收益率的波动来源理解相对准确（也就是大家通常问的为什么涨、为什么跌），也由此把握住了几次配置盘带来的收益率下行机会。此外，目前市场在核心经济数据发布后反应剧烈，我们的原则是不去赌我们没有认知优势的数据，更多是提前对数据发布前后的市场反应进行沙盘推演，以期及时应对。本报告期汇添富美元债债券（QDII）人民币A类份额净值增长率为-0.58%，同期业绩比较基准收益率为-0.62%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）人民币C类份额净值增长率为-0.68%，同期业绩比较基准收益率为-0.62%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）美元现汇A类份额净值增长率为-0.75%，同期业绩比较基准收益率为-0.62%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）美元现汇C类份额净值增长率为-0.85%，同期业绩比较基准收益率为-0.62%。

2023年，美国在经历加息冲击后，银行业因SVB事件出现短暂的风险，但美联储迅速动用政策工具缓解了中小银行的潜在危机，美国经济动能于二季度开始企稳上行。与此同时，美国通胀趋势性回落，核心PCE季环比折年率在下半年已经回到2%的政策目标，软着陆的可能性似乎越来越大。美联储放缓加息节奏，于2023年7月进行最后一次加息，并于2023年12月议息会议暗示加息周期结束。利率方面，2年期美债收益率年末收于4.25%，较上年末下跌18bps，全年波动幅度170bps，最低点3.55%出现在3月末，最高点5.26%出现在10月中下旬；10年期美债收益率年末收于3.88%，与上年末持平，全年波动幅度达177bps，最低点3.26%出现在4月初，最高点5.02%出现在10月下旬。信用方面，中资美元投资级信用利差年末收于125bps，较上年末收窄41bps；美国投资级信用利差年末收于134bps，较上年末收窄25bps。汇率方面，人民币兑美元中间价收于7.0827，较上年末贬值1.70%，人民币兑美元市场价收于7.1000，较上年末贬值2.92%。报告期内，本基金始终保持着较高的评级质量，持仓以利率债和全球投资级信用债为主。久期方面，本基金在前三个季度基本保持着相对较短的久期，从11月开始逐渐拉长，并增加利率债的配置比例，以把握加息周期结束后的利率下行行情。汇率方面，本基金上半年保持了相对较高的对冲比例，考虑到对冲成本较高，于年中开始逐渐降低比例至零。