南华瑞扬纯债C(005048) - 基金经理

2024年二季度债市延续上涨态势。 在资金面均衡宽松，基本面偏弱的背景下，4月中上旬银行被禁止手工补息高息揽储，商业银行大量对公存款从银行体系流出，大量资金流入理财及固收类基金，非银机构欠配压力加剧，表外流动性宽松导致交易盘开始主导行情，利率快速下行；4月底央行再提长端利率风险并表示未来央行将开展国债买卖操作，整个4月债市呈“V”型走势，中短端优于长端，曲线走陡。5月，特别国债发行在即，机构担心供给冲击及房地产政策松动普遍选择防御，整个5月债市收益率呈区间震荡。5月底开始，特别国债发行落地，多家中小银行下调部分存款挂牌利率等一系列利好刺激下，6月债市收益率开启新一轮下行，中短端利率续创新低。 后续来看，下半年供给有望进一步加速释放，供需矛盾有望缓和；在设备更新和出口拉动下投资预计维持平稳，新旧动能延续分化，经济大概率呈现温和修复；央行或将通过二级市场买卖国债来调节流动性，防止债市极端行情风险。 操作上，以短久期利率债及少部分信用债配置为主，获取相对确定的票息及骑乘收益的同时严控回撤，通过杠杆及长端波段操作增厚收益。

2024年一季度债市收益率呈现震荡下行趋势。在基本面弱修复状态及货币政策处于平稳宽松区间内的情况下，一季度收益率下行主要是机构行为主导的行情“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券行情表现强势。在“资产荒”主线下机构缺资产显著，为博取更高资本利得，机构拉久期较为极致，30年国债换手率快速上升，10年、30年国债收益率续创历史低点，随着收益率点位赔率偏低、交易结构拥挤，市场对利空消息更为敏感，在部分市场消息扰动下止盈盘集中兑现，季末债市波动加大。后续来看，债市的供需力量或成为焦点，供给放量可能成为二季度债市最大的扰动因素，预计供需向均衡修复，短期或偏缓，特别国债落地后或有所加速，二季度机构欠配或将逐步缓解。操作上，在市场条件未明朗之前，以短久期利率债配置为主，获取相对确定的票息和骑乘收益，若由于供给或特别国债扰动而出现收益率的快速上行调整，或将逐步拉长久期积极布局。

回顾2023年，影响债市的主要因素是“强预期”和“弱现实”之间的预期差以及由此带来的政策博弈。分阶段来看，1-2月市场对经济基本面修复的预期较强，叠加信贷投放及季节性因素导致资金面收紧，利率持续上行至2.9%以上高位；经济数据不及预期叠加货币政策发力，利率进入下行通道；二季度，基本面继续呈现“弱现实”，PMI回落至收缩区间，货币政策维持宽松，MLF超量续做之外，6月中旬超预期降息10BP，“资产荒”逐步演绎，利率持续下行；进入三季度，基本面继续磨底，8月中旬央行时隔两个月超预期非对称降息，10年国债收益率下行至2.54%；8月下旬开始，在央行连续降息后，市场预期宽货币利多出尽，地产调控优化、活跃资本市场等政策密集出台，叠加政策端对稳定汇率、防范资金空转套利等诉求加强，资金利率开始抬升，市场预期发生转变，利率开始转为上行；四季度，资金成为影响债市最为关键的因素，10月开始，在政府债持续放量及特殊再融资债加速发行之下，资金面持续收紧，10年国债收益率向上突破2.7%；10月下旬特殊再融资债发行放缓，央行持续加大投放，资金面边际缓和，利率再度下行；11月中下旬，在降准预期落空后、宽地产政策出台后及存单利率维持高位的环境下，10年国债收益率再度上行突破2.7%；进入12月，中央经济工作会议召开，会议强调高质量发展，“强刺激”预期落空，叠加资金面平稳回归，市场做多情绪升温，利率开始全面下行。报告期内，本基金主要以配置中短期利率债及商金债为主，少量配置高等级信用债，采取较为稳健的策略。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

2023年三季度债市呈现V型走势，以10年期国债利率为例由季度初的2.685%下行至最低2.53%，后续回升至2.6875%。6月至8月期间，利率震荡下行，主要是受银行降低存款利率并且央行调降政策利率10bp影响，虽然期间出现过类似利好出尽后的回调行情，但在偏弱的经济数据背景下，回调幅度可控并且利率整体趋于下行。8月15日，央行再次公布降息，受此影响利率也创下年内低点。但8月下旬至9月，资金面持续收敛，机构止盈心态强烈，债市再次出现调整，利率回升。展望未来，当前经济数据边际好转，9月PMI数据在经历5个月低于50%后重新回到枯荣线上方，方向上趋于改善，但强度和结构上仍有所欠缺。在此背景下，货币政策仍然不具备收紧的基础，债市后续进入震荡行情的概率较高。基金操作，以配置当前阶段性价比较高的中短端债券为主，跟踪经济基本面边际变化择机参与长端债券波段交易。