华富可转债债券A(005793) - 基金经理

国内方面，2024年三季度经济数据显示外需仍有韧性，内需仍然偏弱。投资端同比增速放缓，1-8月固定资产投资同比3.4%，而1-7月为3.6%，其中房地产开发投资仍然偏弱，基建和制造业投资增速也出现放缓。工业企业利润方面依然分化显著，大型企业7-9月制造业PMI分别50.5%、50.4%和50.6%，持续稳中向好，而小型企业制造业PMI分别为46.7%、46.4%和48.5%，仍处于荣枯线下方。　　全球方面，2024年三季度美国通胀稳步下行、逐渐淡出市场的预期重点；失业率持续上行，就业市场的边际走弱；美联储在9月初以50BP的前置降息开启宽松周期，市场也因此对全球流动性预期大幅提升，直到9月超预期强劲的非农数据出台后再度扭转了的衰退交易定价。汇率方面，美元在三季度自106大幅下行至100处的支撑位，美元的走弱与央行稳汇率的操作、以及利好经济政策的出台，使得人民币离岸汇率从7.3的中枢升值至7.0的中枢位置。政治因素方面，美国大选存在不确定性，地缘政治、军事摩擦在三季度也频频出现升温的局势，全球市场的避险情绪仍未平息。　　资产表现方面，2024年三季度总体继续衰退定价交易，债强股弱的态势，然而在9月最后一周随着金融支持经济会议和政治局会议提振信心，资产表现开始扭转。三季度利率债收益率波动下行，30Y国债收益率从季初的2.42%一度下探至2.10%，最终收于2.44%。而风险资产在三季度整体延续下跌、在最后一周行情扭转，全A指数、中证转债指数在7月1日至9月23日分别录得-6.63%和-6.76%，而在9月24日至9月30日分别录得+26.03%和+7.86%。　　本基金在今年一季度进行了投资策略转型，基于中长期资本市场复杂环境的预判、以及过去2年对于组合风险管理改进等方面的反思和总结，本基金计划投资重心回归可转债的“本源”，也就是进可攻、退可守的特性，坚持挖掘长期风险收益比更好的“低价格、低溢价率”或“低价格、高YTM”的高性价比转债，而回避成长空间大但是缺乏下跌保护的高弹性资产的投资，坚持赚更高确定性的钱，转型回归为主投资于高性价比可转债的纯可转债基金。回顾2024年三季度，本基金维持策略，在转债市场总体没有出现极端结构分化的情况下，保持了一定相对指数的超额。本基金仍将坚持投资高性价可转债，相信在不良影响逐渐出清后，高性价的可转债能够回归理性估值。　　展望2024年四季度，政策层面正沿着“货币财政企业家信心”的层面逐渐引导市场修复。　　全球宏观经济方面，美国短期的经济韧性、长期的L型复苏、通胀的回落预计仍是基准情景，美债目前隐含了年内继续降息50BP左右的定价；而由于美国相对欧洲流动预期更紧、经济相对较好且叠加避险需求，美元的下行空间不大；黄金的长期传统逻辑不完美、但中短期的避险逻辑较为坚挺。另外，近期中东地缘政治因素导致油价企稳回升，四季度也需观察中东局势是否会引发海外滞涨。　　资产赔率角度，截至2024年9月末，A股剔除金融、石油石化后的股权风险溢价（美债定价修正后）1.15%，处历史87%分位，近5年83%分位，近3年75%分位。股债收益差（美债定价修正后）-0.56%，处历史98%分位，近5年94%分位，近3年90%分位。PE28.82x，处历史47%分位，近5年53%分位，近3年72%分位。PB2.17x，处历史25%分位，近5年21%分位，近3年33%分位。股息率1.77%，处历史92%分位，近5年89%分位，近3年83%分位。恒生指数PE为10.3倍，处于近三年63%分位与历史的41%分位。可转债方面，在9月底，转债跌破面值占比从此前最高的30%快速修复至13%，而转债跌破债底的占比则从48.8%修复到19.25%，当前转债百元溢价率19.5%低于历史中枢水平。　　股票方面，“924”之后权益市场的预期出现了大幅扭转，政策见效还需要一定的时间，美国大选与货币政策仍会有不确定性，或对国内政策产生影响，也许短期的波动或难以避免，但从中长期角度看，权益资产的PB估值、股权风险溢价均仍在低位，市场被激活后仍有希望回到理性定价投资中，基本面投资有望在后续发挥作用。　　可转债方面，尽管权益市场在9月底出现上涨，转债的表现却相对滞后，估值的修复过程缓慢，仍在底部区域徘徊，因此，转债依然有性价比和上涨潜力。投资策略上，重点关注双低和基本面盈利能力良好的转债，发掘潜在的优质品种，挖掘超跌和低估的品种，以抓住反弹的机会。　　本基金将持续把握可转债的本源特征，把握好可转债兼顾债底保护和转股期权的特征，认真选出风险收益比相对优秀的可转债组合。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内方面，2024上半年实际GDP同比增5%，分季度看，一季度同比增长5.3%，二季度增长4.7%，而名义GDP一季度同比3.97%、二季度同比4.06%，显示出国内独立于海外的低迷通胀环境。从拉动经济的“三驾马车”看：出口依然具有韧性，根据统计局数据，上半年货物和服务净出口对经济增长的贡献率为13.9%，高于2023上半年的-12.4%和2023全年的-11.4%。投资方面，主要受到制造业拉动（固定资产投资完成额累计同比（制造业）从2023年底的6.5%升至2024年上半年的9.5%），且基建投资较为稳定（固定资产投资完成额累计同比（基础建设投资）基本在5.5%-6%），但房地产投资仍处于回落趋势。消费方面，一季度仍有韧性，但二季度有所放缓，主要由于汽车消费的影响以及居民收入预期不高。另外，大中小企业景气度分层明显，今年以来大型企业制造业PMI持续处于50%荣枯线以上，而中型企业5、6月的PMI分别为49.4%、49.8%，小型企业则为46.7%、47.4%，均为荣枯线下方。　　海外方面，2024年上半年，海外经济由韧性至放缓，通胀回落由粘性至顺畅。一季度，油价上涨、服务通胀粘性导致整体通胀反弹，美联储在一月和三月的FOMC会议上维持政策利率不变，美债期货市场将年初对降息的乐观预期（多达6次）修正至与美联储点阵图（不超过2次）一致。二季度，美国经济呈现微妙平衡，相对前一季度有所走弱，失业率自4月的3.8%连续两月上行至6月的4.1%、薪资增速放缓至3.9%、在服务通胀的松动下整体CPI通胀回落至3.0%，一方面消费存在一定韧性，另一方面市场的降息预期由弱转强。　　资产表现方面，回顾今年上半年，股票方面，上半年市场波动较大，整体赚钱效应不明显，整体市场结构与宏观经济环境的分化存在一致性，大企业表现相对稳定、小企业表现低迷，中证100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000指数二季度分别录得+1.44%、+0.89%、-8.96%、-16.84%、-23.28%，全部A股上半年涨跌幅中位数为-23.68%。一季度，受到海外经济韧性和国内经济政策的影响，A股整体表现较为强劲。年初，在市场情绪出清后随着一系列稳定资本市场政策的逐步落实，市场信心得到提振，市场出现一定幅度的上涨，尤其是在红利、出海、资源品和AI算力板块。二季度，A股市场表现复杂，受多重因素影响。国内经济数据的公布显示出经济恢复未达预期，但外部环境的不确定性增加，尤其是地缘政治和全球货币政策的变化对市场造成压力。可转债方面，2024年上半年，转债修复一波三折。2024年初权益市场的下跌，转债跟随调整，引发机构投资者对于高波固收+产品的谨慎，中证转债指数跌至2022年以来低点。2024年2-5月，正股行情修复&流动性宽松&纯债资金回归的支撑下，转债平稳上涨。6月，小盘股回调和“国九条”发布及退市政策的收紧，叠加对信用风险的担忧，转债表现不佳，低价转债显著走弱。利率债方面，上半年利率债整体表现较好，虽然二季度因市场担心禁止手工补息的影响，而出现震荡，但高安全性资产配置压力增加叠加政策放松预期较强，导致收益率整体趋势向下，10Y国债从年初的2.56%一度降至2.22%的前低位置；30Y国债收益率从2.83%，下破2.5%的市场心理点位，一度低至2.40%附近。信用债方面，上半年整体赚钱效应较好。一季度信用债表现略有分化，高等级信用利差变动不大，低等级信用利差继续大幅收窄，等级利差和期限利差也同步压缩。进入二季度后，信用债整体表现依然强势，但短端票息策略能提供的超额变少，期限利差的压缩更为明显，5-10年的信用品种收益率下行幅度较大。供需错配是导致上半年信用债表现较利率更强的主要因素。　　本基金在2024年一季度进行了投资策略转型，基于中长期资本市场复杂环境的预判、以及过去2年对于组合风险管理等方面的反思和总结，本基金计划投资重心回归可转债的“本源”，也就是进可攻、退可守的特性，坚持挖掘长期风险收益比更好的“低价格、低溢价率”或“低价格、高YTM”的高性价比转债，而回避成长空间大但是缺乏下跌保护的高弹性资产的投资，坚持脚踏实地赚更高确定性的钱，转型回归为主投资于高性价比可转债的纯可转债基金。回顾2024年二季度，本基金在4、5月运作中保持相对稳定，虽然在4月出现一定回撤，但较快补回来，不过6月开始，随着权益市场调整和转债市场的信用风险担忧和流动性问题三大负向因素叠加影响下，低价可转债出现了较大跌幅，本基金坚持低价高YTM、高性价比选券策略，这部分可转债则受本轮冲击较大，因此出现了回撤。本基金仍将坚持投资高性价可转债，相信在市场情绪和风险担忧的影响逐渐出清后，高性价的可转债能够回归理性估值。

国内方面，2024年一季度宏观经济出现边际企稳迹象，在1万亿增发国债、PSL投放5000亿、全球景气度边际企稳下的外需拉动等因素下，3月官方制造业PMI为50.8%，再度回归至荣枯线以上，但考虑到季调因素的影响，剔除后经济动能回升的持续性仍待观察。政策方面持续释放支撑经济的信号，“两会”将全年GDP增速目标设置在5%，同时增发1万亿超长期特别国债，政策端表态偏积极，央行于一季度降准50BP、下调LPR利率，也体现出货币政策对稳增长的支撑。　　海外方面，美联储货币政策仍处于加息结束到降息开始之前的过渡阶段，一月和三月的FOMC会议决议均维持政策利率不变，海外通胀回落速度的放缓，导致市场对降息预期持续向下修正，同时预期降息周期的开启时间显著延后。　　资产表现方面，一季度债券表现持续强势，收益率下行且信用利差继续收窄，股票与可转债则是先跌后涨，大盘价值资产总体表现较强。具体来看，股票市场资金面与情绪面在一季度呈现问题极致暴露后逐渐修复，整体一季度呈现，先跌后涨，上证指数一季度收涨2.23%，重上3000点；沪深300上涨3.10%；但中小盘尚未能完全收回季初跌幅。可转债方面，一季度转债市场同样先抑后扬，估值回归理性常态水平，中证转债指数季度跌幅0.81%，高于同期可转债正股、中证2000等权益类资产，但弱于沪深300等大盘指数，可转债估值层面，可转债整体的纯债溢价率压缩至近5年的极低分位，转债定价水平正向理性的机构投资者倾斜，溢价率中枢也已从2月初的最高值迅速修正至中位数水平。利率债方面，一季度债券市场表现较好，收益率趋势向下，10年国债收益率一度下探至2.26%的历史低位。受制于高息资产的缺失，当前债券市场资产荒的问题仍然严重，叠加市场对货币政策进一步宽松的预期较强，多重因素下收益率快速下行。信用债方面，一季度表现略有分化，高等级主要跟随利率收益率波动，低等级则延续强势，高等级信用利差变动不大，但低等级信用利差继续大幅收窄，信用债曲线继续平坦化。　　回顾2024年一季度，本基金进行了一定投资风格转型，基于对中长期资本市场复杂环境的预判、以及过去2年对于组合风险管理不足等方面的反思和总结，本基金计划将投资重心回归可转债的“本源”，把握其进可攻、退可守的特性，坚持挖掘长期风险收益比更好的“低价格、低溢价率”或“低价格、高YTM”的高性价比转债，而回避成长空间大但是缺乏下跌保护的高弹性资产的投资，坚持脚踏实地赚更高确定性的钱，同时也尽全力将基金回撤的空间最小化，努力为投资者带来更好的Calmar、更好的持有体验。本基金在转型过程中还是面临了较大的挑战，1月市场单边快速下跌，本基金持有的高成长类资产出现了大幅超跌，本人判断概率下跌属于非理性的超跌，因此没有选择在下跌过程中砍仓，而是扛到春节后的反弹过程中逐步了结或退出高弹性资产，同时增配高性价可转债，因此拉长了基金转型进程，也在反弹过程中一定程度削弱了弹性，在此再次向投资者表达我最诚挚的歉意。截止一季度末，本基金已经完成仓位调整，转型回归为主要投资于高性价比可转债的纯可转债基金。　　展望2024年二季度，国内经济增长引擎换挡的中长期问题仍存在，但随着前期政策逐步见效，预计短期内宏观数据有望继续企稳。结构上，前期增发国债项目继续施工，二季度地方专项债加速发行进一步促开工，政府支出可能仍然是二季度宏观经济最重要的拉动因素。此外，3月国常会提到“要进一步优化房地产政策，有效激发潜在需求”，预计地产边际松绑的政策可能将相继出台，二季度地产相关数据二阶导也可能企稳。另外，工业品价格初期回升后，有望引导部分企业利润走出阴霾。　　海外方面，通胀压力可能在未来几个月持续增加，尤其是在第三季度左右可能出现二次通胀压力，美国核心CPI通胀在Q3之前预计会继续下行，但是可能速度会趋缓，最低水平会较年初预期的2.4%上修至2.9%。　　资产赔率角度，截至2024年3月末，A股剔除金融、石油石化后的股权风险溢价（美债定价修正后）为1.30%，处历史90%分位，近5年98%分位，近3年97%分位；股债收益差（美债定价修正后）为-0.73%，处历史96%分位，近5年99%分位，近3年98%分位；权益资产仍是更便宜的资产，全A非金融石油石化PE为26倍，PB是2.02倍，处在10-30%的分位，而股息率则在近1.74%的水平，处于历史极高分位。恒生指数PE为8.5倍，处于近三年11%分位与历史的5%分位。可转债方面，转债市场的纯债溢价率已处于近5年的极低分位，债底保护下资产的防守性极佳，转债定价水平正向理性的机构投资者倾斜，溢价率中枢也已从2月初的最高值迅速修正至中位数水平，截止3月末，可转债市场的中位数价格仍仅为111左右，64%的可转债有正YTM，因此可转债进可攻退可守的期权属性日渐凸显。　　股票方面，权益市场估值无疑处于中长期的底部区域，这是基本面、资金面和情绪面多重因素交织的结果。我们应充分认识到当前是中长期的底部，但短期的风险因素我们还是要时刻保持警惕，当前市场面临的比较棘手的问题在于：①海外资金的态度；②国内资金如机构资金负债端的压力、理财平台流动性的压力，尤其是年报期退市股增加的情况下可能会构成小盘尾盘股的资金生态继续面临挑战；③如何继续保持长期经济增长的信心。但当前资产的估值的确处在低位，市场似乎过于纠结于宏观层面的长期悲观、但忽视了部分企业的长期竞争力。　　可转债方面，转债有估值小幅抬升的机会。短期资金层面，部分高评级、信用资质好、基本面稳健的个券的筹码层面正在好转；从股债配置和权益角度看，转债资产当下的相对低估值，既能提供一定的弹性，也有对权益的“容错能力”；而落脚到基本面来看，3月的PMI数据短期有所回暖，海外坚挺的需求支撑出口，一些迹象表明至少有部分行业能保持不错的盈利。当前时点，市场比较担心的风险点在于业绩披露期，绩差股和退市潮可能会带来转债整体的β受到波及和拖累，应提前规避盈利差的个券，同时在调整中可能也会迎来布局的机会。当前时点，高YTM、低价格与低溢价率的可转债数量已经达到历史较高的水平，中长期看是较优的配置时点，本基金将积极挖掘低风险与高潜在收益的可转债标的。　　本基金将持续把握可转债的本源特征，把握好可转债兼顾债底保护和转股期权的特征，认真选出风险收益比最优的可转债组合。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内方面，2023全年GDP增速达5.2%，完成了年初“两会”时制定的经济增长目标。从节奏上看，经济增速整体前高后低。从结构来看，地产仍然是宏观经济中最大的影响因素。整体看，受地产低迷导致的资产收缩影响，全年居民消费仍然偏弱，仅实现小幅正增长。为应对国内有效需求不足的困境，2023年宏观政策转向积极：房地产政策放松加快；货币政策多次降准降息，PSL也再度启动，持续压降社会融资成本；财政增发国债1万亿，基建投资增速维持在较高的水平。通胀方面，由于内生需求整体一般，叠加全球大宗商品价格趋于回落，2023年CPI、PPI同比维持低位，国内通胀压力并不大。　　海外方面，2023年是通胀放缓、实体强劲与金融风险交织的一年，货币政策由紧缩到暂停再到逐渐转向。2023年一季度美国通胀延续放缓，海外金融体系遭遇黑天鹅事件，银行危机暴露出资产端亏损与流动性不足问题，加剧了市场对提前降息的预期；但美联储迅速释放补充流动性，危机暂时解除。二季度开始，美国经济逐渐展现韧性，服务通胀仍高企，紧缩进程重启。三季度，美国银行风险缓解，经济基本面强劲，但制造业持续走弱。从四季度开始，9月的FOMC决议不加息，美债利率下行，市场开始交易加息停止与降息预期，联储官员内部由分歧加剧到逐渐一致，并在12月的会议中首次正式提及降息。　　资产表现方面，2023全年演绎了比较明显的资产荒，债券全年收益率下行，信用利差和期限利差全年呈现“牛平”；权益市场择时一波三折，震荡幅度较大，风格切换和行业轮动都很快，对于机构投资者的操作构成了较大的挑战，全年呈现AI主题与小盘股活跃、大盘“中特估”与高分红蓝筹表现稳健，而其他板块表现疲弱的格局；可转债市场中证转债指数全年跌0.47%，债强股弱的情况下，转债整体具备一定的抗跌性，指数走势平稳。策略方面差异较大，反转因子和红利因子占优，上半年股性策略超额收益远大于防御性策略，7月份之后债性策略才开始有起色，全年看2023年高YTM和双低均表现不俗。　　回顾2023年，本基金年初基于对于大类资产上超配权益资产的判断，保持了整个组合高权益β的特征，可转债成分配置上以偏股型与平衡型为主。在一季度整体权益市场疫情开放后的春季躁动、二季度阶段性的AI产业主题热情较高的环境下，本基金一度取得了不错的收益，但由于市场缺乏增量资金、宏观主线较弱，整体权益与可转债的β表现比较差，本基金出现了快速的补跌甚至超跌，二季度后市场风险偏好与基本面大幅的转向下，本基金未能适时转向“双低转债”，需要深刻反省和反思，在此向投资者表达我最诚挚的歉意。本基金在行业配置上总体上维持中长期景气方向的布局，整个组合围绕人工智能产业、半导体先进封装、新能源与机器人、医药与消费等中长期景气度与成长性相对明晰的方向进行均衡配置，同时在多元资产配置维度，在配置贵金属板块之外，增加了高速、海运等红利资产和周期资产。可转债品种策略上维持了一定仓位对于低价与波动率配合的量化择券，用该类策略一定程度上替代了传统高等级大盘转债。