国联恒裕纯债C(005932) - 基金经理

2024年二季度我国经济总体延续平稳恢复态势。从已经公布的经济数据来看，1-5月工业增加值同比增长6.2%，工业生产端总体保持平稳。1-5月份，货物进出口总额增长6.3%，其中出口增长6.1%，外需好于预期，出口回暖与工业生产改善得到相互印证。1-5月份固定资产投资同比增长4.0%，其中制造业投资增长9.6%，基础设施投资同比增长5.7%，房地产开发投资同比下降10.1%。地产部门对经济运行仍有较大影响，1-5月新建商品房销售面积下降20.3%、销售额下降27.9%。消费市场运行稳中有升，1-5月社会消费品零售总额同比增长4.1%，服务零售额同比增长7.9%。5月核心CPI同比上涨0.6%，延续温和上涨；5月PPI环比转为上涨0.2%，改变了前6个月连续下降趋势。金融数据方面，5月末社会融资规模同比增长8.4%，M2同比增长7%，显示经济内生动能仍有不足。二季度国债发行进度有所加快，超长特别国债启动发行，但地方债发行节奏仍然偏慢。货币政策方面，央行总体保持了中性偏宽松的基调，货币市场资金利率水平总体平稳，主要围绕政策利率上下波动，非银机构流动性充裕，资金分层现象不明显。报告期内，债券收益率全面下行。利率债方面，1年国开下行15BP，5年国开下行24BP，10年国开下行12BP，20年国开下行21BP，30年国债下行3BP；国有大行二级债方面，1年期下行34BP，3年期下行40BP，5年期下行39BP，10年期下行38BP；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期下行31BP，3年期下行37BP，5年期下行36BP，10年期下行29BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行45BP，3年期下行79BP，5年期下行106BP。总体来看，中长端债券表现优于短端，银行二级资本债及信用债表现优于利率债，低等级信用债优于高等级。具体来看利率节奏，4月上中旬债市配置力量较强而债券供给依旧偏慢，银行理财规模超季节性增长，资产荒驱动利率下行的行情较为极致，但央行多次表态对长期收益率的关注，4月底债市出现一次较大幅度的调整。5月债市降准降息预期升温，特别国债发行计划节奏平缓，金融数据出现回落，非银机构资金充裕，资产荒格局再次主导收益率下行，但长端利率债在央行多次提示风险的情况下呈区间震荡态势。6月债市资产荒格局仍然突出，央行在陆家嘴论坛展示对未来货币政策框架演进的思考，长端利率债出现一轮补涨行情。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2024年一季度我国经济总体呈温和改善态势。从已经公布的经济数据来看，今年1-2月工业生产增长小幅加快，规模以上工业增加值同比增长7.0%，规模以上工业发电量同比增长8.3%，3月制造业PMI录得50.8%，1-2月服务业生产指数同比增长5.8%，表现均优于去年底数据，生产端总体上起步平稳、好于预期。出口明显回升，1-2月出口总值以美元计价累计同比7.1%，较去年12月上行11.7个百分点，海外需求存在一定韧性，出口回暖与工业生产改善得到相互印证。1-2月份，固定资产投资同比增长4.2%，但投资结构冷热不均，其中制造业投资增长9.4%，基建投资增长9.0%，房地产开发投资下降9.0%。地产部门仍是经济的主要拖累项，1-2月全国新房销售面积同比下降20.5%，房屋新开工面积下降29.7%，部分重点城市房价下行压力有所加大。消费数据整体符合预期，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，居民消费能力和信心有待进一步提升。消费价格在春节因素带动下企稳回升，2月份CPI上涨0.7%，2月核心CPI同比上涨1.2%。1-2月份PPI同比下降2.6%，经济仍有一定通缩压力。金融数据方面，2月末社会融资规模存量同比增长9%，M2同比增长8.7%，M1同比增长1.2%，显示经济内生动能仍有不足。一季度政府债净融资明显低于去年同期，主要原因是新增地方债发行进度较为缓慢。货币政策方面，央行于2月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点、向市场提供长期流动性约1万亿元，并于2月20日下调5年期LPR利率25个基点，总体保持了中性偏宽松的基调。货币市场资金利率水平总体平稳，主要围绕政策利率上下波动，春节后非银融资的流动性分层现象逐渐缓解，3月末也实现了平稳跨季。报告期内，债券收益率全面下行。利率债方面，1年国开下行36BP，3年国开下行17BP，5年国开下行22BP，10年国开下行27BP，30年国债下行37BP；国有大行二级债方面，1年期下行29BP，3年期下行33BP，5年期下行38BP，10年期下行48BP；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期下行20-25BP，3年期下行20BP，5年期下行约30BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行约44BP，2年期下行110BP，3年期下行约140BP。总体来看，长端债券表现优于短端，利率及二级资本债优于高等级信用债，低等级信用债优于高等级。具体来看利率节奏，年初以来债券市场对降准降息的预期较强，资产荒格局较为突出，1月初债市多头情绪延续强势，十年国债下行突破2.5%关口。1月中旬至2月初，股票市场超预期大幅调整，央行降准0.5个百分点落地，债市对调降OMO及MLF的预期升温，春节前长债进一步下行至2.4%关口。春节后债市降息预期依然浓厚，5年LPR超预期下调25BP也助推了货币宽松预期，且3月初两会政策基本符合预期，政府债供给节奏较为缓慢，债市开始演绎逼空行情，十年国债最低下至2.24%，低于1年期MLF的幅度达25BP左右。3月中下旬债市以宽幅震荡为主，主要受到二季度供给放量预期、地产政策预期、短线止盈情绪、季末前后资金欠配等因素影响。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2023年我国经济总量呈温和修复态势，全年GDP实际同比增速5.2%，四个季度分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%；从两年复合增速看，全年同比4.1%，四个季度分别为4.7%、3.3%、4.4%和4.0%。规模以上工业增加值实际同比增长4.6%，工业生产端总体平稳、表现不弱。固定资产投资名义增长3%，实际增长6.4%；其中，基础设施投资增长5.9%，制造业投资增长6.5%，两者都维持了一定韧性；但房地产开发投资下降9.6%，商品房销售额下降6.5%，房屋新开工面积下降20.4%，地产周期下行压力加大，对经济形成较大影响。最终消费支出拉动经济增长4.3个百分点，消费增长平稳，全年社会消费品零售总额同比增长7.2%，但居民收入改善偏慢，消费意愿提升不足，制约了消费复苏程度。全年货物出口增长0.6%，货物和服务净出口对经济增长形成-0.6个百分点的影响。经济总体处于通缩状态，名义增速弱于实际增速，全年GDP平减指数约-0.6%，PPI同比下降3.0%，尤其是下半年房价下行压力较大；但从CPI看，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，CPI总体保持平稳。金融数据方面，二季度社融增速放缓，下半年以来社融增速回升，年末社融规模存量同比增长9.5%；全年M2增速持续回落，下半年M2与社融走势有所背离，但M2增速高于M1，年末M2同比增长9.7%、M1同比增长仅1.3%。货币政策方面，央行总体保持了中性宽松基调，通过OMO及MLF控制了净投放力度与节奏，3月和9月两次降准，全年流动性维持了合理充裕；6月和8月两次降息，其中7天OMO下调20p至1.8%，1年期MLF下调25bp至2.5%，全年先后三次下调存款利率；货币市场资金利率水平总体平稳，主要围绕政策利率上下波动，但非银价格波动较大，流动性分层现象明显，个别月末时点资金利率波动较大。报告期内，债券收益率全面下行。具体来看，1-2月，利率品在经济复苏强预期的压力下，表现欠佳，特别是2月份，资金利率边际抬升、存单提价，中短端品种调整较多。3-6月债市在经济增长不及预期、存款利率下调、降准降息落地等因素共同推动下，表现较好，收益整体下行。其中，6月市场对稳增长政策出台的博弈引起了较大幅度波动，调整后继续走强。7月，伴随着经济基本面数据持续走弱、资金面宽松、政策预期转弱、配置压力等，市场做多情绪高涨，债市收益率进一步下行；7月底政治局会议召开，整体定调积极，总体表态超出市场预期，债市出现一定的调整。8月，资金面宽松，央行超预期降息，债市明显走强。9月，稳增长政策密集出台，特别是地产调控政策放松力度超市场预期，叠加资金利率不低、供给增量、风险偏好扰动等因素共同影响下，债市出现了一定的调整，中短端收益率上行幅度更大。10-11月，债市收益率整体震荡上行，其中，受资金面偏紧影响，短端收益率上行幅度大于长端，主要原因包括特殊再融资债密集式发行、财政部增发一万亿国债并上调全年财政赤字等。12月月初收益率曲线中短端压力仍大，中旬以后债市走出中短端修复行情，主要受到年底稳增长政策低于市场预期、经济金融数据走弱，央行加大净投放力度、财政资金回流、大行调降存款利率等利多因素驱动，机构抢跑“开门红”行情，各期限收益率快速下行，尤其12月最后一周情绪发酵极致。具体来看，全年信用债表现好于利率债，中长端表现好于短端。利率债方面，1年国开下行3BP，3年国开下行20BP，5-10年国开下行约30BP，30年国债下行37BP；信用债方面，低评级债券表现相对较好，隐含评级AAA品种1年期下行20-30BP，3-5年期下行约50-60BP；隐含评级AA+品种1年期下行约40BP，3-5年期下行约80BP；城投隐含评级AA品种1年期下行约90BP，3-5年期下行约120BP。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以中高等级信用债为主，灵活参与了商业银行金融债、利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

三季度，国内经济动能呈现回暖的迹象。8月份工业增加值同比增长4.5%，较7月份增长0.8个百分点。1-8月固定资产投资累计同比增长3.2%，增速比1-7月份回落0.2个百分点，其中制造业投资明显改善；基建投资维持韧性；地产投资压力仍较大，销售、投资数据均未企稳，地产放松政策落地效果还有待时间观察。暑期因素对出游、餐饮等服务业需求形成支撑，8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，比7月份上升2.1个百分点。8月出口增速同比下降8.8%，较7月跌幅收窄5.7个百分点，出口增速出现反弹，短期压力或有所缓解。通胀方面，8月CPI同比增速由负转正至0.1%，较7月走高0.4个百分点；PPI同比下滑3%，比7月上升1.4个百分点。8月份，政府债发行放量的支撑下，社融同比增速上涨9%，较上月上升0.1个百分点，社融总量改善，但是结构偏弱。三季度，货币政策整体维持平衡宽松，降息降准于季度内落地，但9月资金利率波动有所加大且资金分层压力抬升。 三季度，债券市场整体走势震荡偏弱。7月份，伴随着经济基本面数据持续走弱、资金面宽松、政策预期转弱、配置压力等，市场做多情绪高涨，债市收益率出现下行；7月底政治局会议召开，整体定调积极，总体表态超出市场预期，债市出现一定的调整；8月，资金面宽松，央行超预期降息，债市明显走强；9月，稳增长政策密集出台，特别是地产调控政策放松力度超市场预期，叠加资金利率不低、供给增量、风险偏好扰动等因素共同影响下，债市出现了一定的调整，其中中短端收益率上行幅度更大。整体来看，季度内，收益率整体上行，但信用债表现好于利率债。利率债方面，1年国开上行16BP，3-5年国开上行6BP左右，10年国开下行3BP；信用债方面，以短融中票为例，各品种1年期整体上行9BP左右， AAA和AA+品种3-5年期上行6BP左右，AA品种3-5年期下行3BP左右。报告期内，本基金以中高等级信用品种配置为主。季度内，我们配置稳健，根据市场变化不断动态优化组合结构，降低了组合的杠杆和久期。