诺安鼎利混合C(006006) - 基金经理

二季度国内经济边际有所回落，呈现整体弱修复、结构分化特征；从4-5月经济数据来看，制造业PMI指数环比回落，连续两月位于荣枯线下方；生产端受订单需求回落影响增速转弱，投资方面除制造业投资增速高位上升外，基建、房地产投资增速均是下滑的，且地产下滑更加明显，消费温和回升，出口在海外补库周期带动下继续好于预期，通胀低位回升，内部分化大，偏上游、外需涨价多，而中下游、内需价格偏弱；政策方面，二季度政策重心偏向稳经济和稳地产， 5月17号地产新政超市场预期推出后，各地陆续跟进放松地产相关政策，货币政策以结构性政策支持为主。海外方面，虽然近期美国经济数据有走弱迹象，但6月美联储FOMC指引偏鹰，继续将利率政策维持不动，且更新的点阵图暗示，美联储官员大幅下调了对今年降息次数的预期。权益市场方面，今年二季度监管层展现出了对于推动资本市场高质量发展的决心，新国九条的颁布对于上市公司提出了更高的要求，另外对于企业信息披露的监管也得到了加强。改革往往伴随阵痛，报告期内市场频繁出现因短期恐慌避险导致波动突然放大的情况，经济数据也数次出现不及市场预期，这给我们股票组合造成一定的压力。所以，二季度中下旬我们阶段性在一定幅度内压低了产品内权益资产占比，一定幅度上抵抗市场波动。但从客观角度考虑，连续多日的全市场绝大多数股票普遍下挫一定不符合我国资本市场的实际情况，许多优质股票因阶段性被恐慌抛售创下年内新低，上证指数也在二季度末再度回调到3000点以下位置。未来的半年内充满了结构性机会，市场恐慌之下许多代表新质生产力发展的上市公司股票出现能以极低价格淘沙取金的机会。所以在二季度末，我们再次将权益资产占比上调至20%以上，力争把握未来几个月财报期和重要会议期间的市场机会。债市方面，4月-5月在前期长端利率债收益率下行到一定幅度之后，市场进入震荡调整阶段，一方面央行多次喊话提示长端利率风险，另一方面各种稳增长、稳地产政策频出，进入6月后债市又开始稳步上涨，市场逐步对于央行喊话脱敏，重新进入原有的利率下行逻辑。转债方面，二季度中证转债指数涨幅0.75%，转债整体涨幅低于正股，两极分化较大，这种分化体现在大票和小票、高价和低价标的上；当下转债性价比较好，可从债性和股性两个角度进行择券。操作上，二季度组合根据市场判断，积极调整组合资产结构；后续组合结构将根据市场情况进行灵活调整。

一季度随着稳增长政策加码、出口转好，国内经济呈现企稳回升态势；制造业PMI指数逐步回升，3月重回荣枯线上方；从1-2月经济数据来看，生产、制造业投资及基建投资回升明显，地产仍然是经济的主要拖累，新房销售偏弱，开工、竣工及施工降幅较大，消费高基数下增速有所回落，通胀方面，春节错位下，2月CPI同比增速转正，PPI增速仍在低位，显示内需恢复平稳；政策方面，两会政府工作报告设定2024年GDP增长目标为5%左右，强调财政将适度发力、货币政策仍有空间，产业政策主要为推动大规模设备更新和消费品以旧换新，房地产政策方面，各地继续小步出台放松政策；海外方面，美联储主席鲍威尔近期表态中性，表示过早或过晚降息都不好，未来美联储将根据数据平衡通胀风险和衰退风险。 债市方面，1-2月在货币政策预期宽松的主导下各品种、期限债券收益率明显下行，长端利率下行较多，10年、30年期国债收益率分别最低下行至2.27%、2.43%，收益率曲线平坦化，期限利差极低；3月随着经济开始企稳回升、超长期特别国债预期落地，长端债券收益率开始震荡，短端利率继续下行，收益率曲线呈现陡峭化，利率债优于信用债，信用利差有所走阔；资金面方面，一季度资金面整体平稳偏松，月末分层现象明显；转债方面，一季度中证转债指数跌幅为-0.81%，期间转债呈现跟随正股调整幅度较高、但是跟涨能力一般的特征，偏债转债虽然高YTM，但转股溢价率偏贵，而平衡型转债、偏股型转债性价比更高。 权益方面，从去年四季度开始，监管持续在政策层面表达出对于资本市场的重视，以及出台一系列实际的稳定市场措施，并在今年一季度取得了成果。市场经历春节前的下跌后，于春节后持续回升，上证指数近一个月几乎稳定处于3000点以上。过去一年在产品中坚定稳定抬升股票资产占比的长期决策得到了可观的回报，使得产品净值在本季度报告期后半程快速上行。结构层面，中小盘股票在本季度前半程出现了比较大的风险，中证1000和中证2000等指数单季度内最大回撤均达到30%及更高。产品内持仓组合在季度初期进行了往大盘股方向的切换，但由于产品采取充分分散个股风险的策略定位，持仓分散致使组合仍然受到一定波及造成回撤。而临近春节时我们认为中小盘存在结构流动性问题造成非理性下跌，进行对超跌股票的配置，也给后续净值的反弹提供不错的收益。本季度全国两会后，政府无论在金融市场侧还是产业发展侧都加快了政策出台速度，宏观经济边际处于弱复苏阶段。中短期内产品仍会延续中性偏高的权益仓位配置，结构层面关注年报和一季报取得较高成长性的绩优企业，同时在行业方面侧重近期政策大力扶植的对象。长期的策略调整有待观察二季度往后经济数据和通胀数据的延续性，总体来说当前权益资产还是处于相对估值偏低阶段，未来依然存在较大估值修复空间。 操作上，一季度组合根据市场判断，积极调整组合资产结构；后续组合结构将根据市场情况进行灵活调整。

回顾2023年，国内经济修复较为曲折：一季度经济经历了疫后脉冲式增长，在前期累计需求逐渐释放过后，二季度经济动能环比减弱，三季度在稳增长政策密集出台下，经济动能逐渐企稳，四季度经济再度小幅回落；宏观角度，国内新旧动能转换之际叠加海外货币政策紧缩下，内外需求不足是表因，而地缘政治冲突以及内部政策出台相对谨慎下，预期偏弱和信心不足则是内因；从全年经济数据来看，2023年实际GDP同比5.2%，全年GDP平减指数为-0.54%，经济整体呈现弱修复；政策方面，中央定调高质量发展，财政政策聚焦减税降费、地方政府化债及特别国债增发，房地产政策陆续进行了放松，货币政策则通过降准、调降存款利率、降低公开市场操作利率以及结构性工具等措施支持实体经济；海外方面，美国经济仍具韧性，失业率维持低位，10年美债利率及美元指数高位波动，通胀高位回落，美联储加息渐进尾声。映射到债市，上半年债市在政策预期与经济现实间最终向后者靠拢，债券收益率总体呈现震荡向下行情，三季度受政策、基本面、资金面及机构行为等综合影响下，债市大幅调整，四季度随着资金面转松及银行下调存款利率，债券收益率开始明显下行，而信用利差、期限利差整体处于较低位置；转债方面，前三季度，多数转债呈现窄幅波动、弹性不足特征，估值仍然中性偏贵，四季度转债受正股调整及赎回影响大幅调整，转债估值压缩明显、债底支撑显现，当下转债性价比较高。策略上，信用债以中高等级品种为主，转债通过结合自身性价比及正股基本面两方面进行筛选投资；操作上，组合根据市场变化，对转债及纯债的仓位进行了灵活调整。从权益角度来看，站在2022年底原本我们对2023年全年的经济恢复情况和政策支持抱有较高的期待，但经济政策的出台选择了一种更为平稳和逆向的节奏使得预期落空。报告期全年内市场整体呈现单边下跌形态，对产品净值表现形成压力。上半年我们原本采取了比较积极的策略配置成长性较好的股票，发现市场预期转为偏悲观后我们在下半年调整了持仓结构，一方面加大了持仓股票数量来分散个股风险，另一方面使得持仓偏向没有被机构重仓的个股来减小在市场下跌过程被负反馈影响。另外，整个报告期内我们保持了整体仓位缓慢增加的操作，主要原因是股票资产整体的估值跌到了历史极低位置，并且监管在四季度表达出对于资本市场的重视继而开始出台稳定市场政策的动作也支撑了我们坚持这样的投资思路。我们认为报告期内股票资产的跌幅很大一部分来源于金融产品赎回和平仓以及其引起的风险偏好剧烈收缩，当前指数点位没有能够客观反映当前的GDP增速以及友好的流动性环境，而风险偏好收缩在边际上大概率不会进一步加强，所以在报告期末我们保持偏高仓位的同时也重新开始在结构上缓慢将持仓往近一年超跌却保持业绩韧性类型的股票回调。

回顾三季度，经济动能逐渐企稳、稳增长政策密集出台以及海外货币政策紧缩预期发酵是影响市场的三个主要宏观变量；经济方面，7月经济数据整体偏弱，8月经济数据边际企稳改善，9月从经济高频数据来看，大概率延续回升态势；政策方面，三季度稳增长政策出台较为密集，方向主要集中在房地产及促消费领域，兼顾提振资本市场、发展新型产业，此外货币政策方面央行三季度进行了降准、降息操作；海外方面，美国经济及就业数据仍具韧性，多数美联储官员对货币政策表态偏鹰，进一步强化高利率持续时间的预期，10年期美债利率一度突破4.8%，达2007年以来新高。 权益方面，报告期内权益市场再次经历较大起伏，主要宽基指数于季末调整至今年以来低位。美债收益率持续攀升的背景下带动北向资金在整个季度内净流出约800亿，净流出集中在8月和9月，与大盘下跌时间较为吻合。因此，在本季度内我们将持仓调整向北向持仓较轻的股票，避开了抛压较大的主流标的。与此同时，我们也关注到国内货币政策持续发力、财政政策转为积极的态度，PMI指数连续5个月处于荣枯线之下后于9月末再次回到荣枯线以上。未来随着更多财政政策的发力，国内经济应当出现较长一段温和复苏，给大多数企业盈利能力一个正向推动。结合目前股票估值位置，我们对之后股票市场的表现有比较乐观的预期，所以在三季度期间继续将权益持仓占比逐渐上调至今年以来的最高点。展望今年最后一季度，美债收益率阶段性触顶会给资金面释放压力，国内对于明年的政策预期落地后可能会带领宽基指数出现上涨。我们将继续保持产品高仓位运作，结构上随着北向重仓股的抛压缓解寻找低位的绩优股票买入，保持持仓组合的分散和均衡来减小波动。 债市方面，三季度债券收益率整体呈现V型走势，7-8月中旬，基本面偏弱叠加降息影响，10年国债收益率最低下行至2.54%；8月底-9月，政策、基本面、资金面及机构行为等综合影响下，债市大幅调整，10年国债上行14bp，接近2.7%，整体来看，短端收益率上行明显，期限利差、信用利差收窄；资金面方面，三季度资金面波动较大，尤其月末季末，R007月末较月初最多增加将近60个bp。 转债方面，转债估值偏高现象有所好转，尤其8、9月份，股债双杀下，转债估值压缩明显，性价比开始提升。 操作上，三季度组合根据市场判断，积极调整组合资产结构；后续组合结构将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。