永赢泰益债券C(006095) - 基金经理

上半年经济增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复，经济结构呈现一定分化。受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。债券收益率震荡下行：一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，曲线平坦化；二季度利率走势波动加大，收益率曲线呈现陡峭化运行。信用债收益率整体跟随利率下行，各品种利差均有不同幅度压缩，长久期资产下行幅度更大。本基金上半年久期中枢提升，并通过灵活的仓位调整和品种轮动，提升组合收益。具体看，1季度重点配置了中长期城投债和产业债，波段交易长期利率债，减持银行二债。2季度在信用利差低位减持了部分信用债，降低了组合仓位，资产结构上提升了利率债占比，改善组合流动性。

一季度中国经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业投资保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产链条偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率持续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各类利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。一季度，本基金配置中、长期城投债和产业债，波段交易长期利率债，减持银行二债。相较去年年末，一季度末产品组合久期有所上升。

2023年国内经济增速呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，10年国债接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。1月至2月，本基金主要配置2年内城投债、券商债、商业银行债和利率债。2月末起，增持2-3年城投债和2-4年银行二债。一季度末产品杠杆和组合久期均有上升。4月，本基金主要配置中期和短期信用债、中期利率债，减持短期利率债。5月继续配置中、短期信用债和银行二债，减持银行金融债，调整中、短期利率债持仓。6月增持长期利率债，减持证券公司债。二季度末产品杠杆和组合久期继续上升。7月至8月初，本基金减持短期信用债和利率债、中期银行二债及长期利率债，增持3年中高等级信用债。8月月中起，配置短期和中期信用债、中期利率债和银行金融债。9月，减持长期利率和1-3年信用债，增持中期利率债。三季度末产品杠杆和组合久期均有所下降。10月，本基金减持长期利率债、增持3年利率债。11月，本基金增配1-3年高等级信用债和3年利率债。12月，本基金减持短期城投债券和证券公司债券，增持2-3年城投债券和高等级信用债、中期利率债，减持短期利率债。四季度末产品杠杆和组合久期均有所上升。

三季度经济的主线是筑底修复，增长、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注点。实体方面，PMI回到荣枯线上方，地产销售前期表现低迷、此后随放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现存在较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将震荡回升。三季度稳增长政策逐步加码，呈现节奏加快、力度增强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受防止空转、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币政策先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷、一揽子化债等政策密集出台。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。信用环境方面，三季度债券违约仍集中在非国有地产企业，违约金额处于近年低位。信用债表现来看，季度层面收益率涨跌不一，受益于一揽子化债推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。7月至8月初，本基金减持短期信用债和利率债、中期银行二债及长期利率债，增持3年中高等级信用债。8月月中起，配置短期和中期信用债、中期利率债和银行金融债。9月，减持长期利率和1-3年信用债，增持中期利率债。相较二季度末，三季度末产品杠杆和组合久期均有所下降。