永赢消费主题A(006252) - 基金经理

2024年上半年，除家电板块受益市场偏好的红利、低估值风格之外，其余食品饮料、医药生物、农林牧渔、轻工制造、服装社服等板块表现均相对较弱；在当前背景下，小市值公司整体承压较大，各板块的小市值跌幅均较大。在龙头公司选择方面，养殖板块在基本面大幅改善的背景下，市场出于经验认为盈利改善后行业必然大幅增加产能而带来未来盈利下降，股价对行业改善反应平淡；但在一致低预期与高负债率背景下，行业产能恢复较为缓慢，因此我们进一步增加对养殖龙头公司的配置。其次，虽然白酒基本面仍有一定的压力，但行业龙头企业渠道利润较高，我们也保持了积极的配置。对于消费领域内的成长型公司，部分优质且未来增长确定性较高的公司潜在的回报率已达到较高水平；我们对消费领域内的优质的成长型公司进行了加仓。

2024年1季度，上证指数上涨2.23%，创业板指下跌约3.87%，中证消费指数上涨约1.19%，市场在年初大幅调整之后出现显著反弹，季度悲观的市场情绪被一定程度上修复。从库存周期角度看，目前处于周期底部；从地方化债和房地产风险释放的角度看，2023年底到2024年初的一系列政策指引，让投资者看到了托底的信心，爆发系统性金融风险的概率大幅下降。在这样的宏观背景下，消费行业总体尚处于周期底部，未来一段时间的盈利增速尚不确定，但是持续的悲观预期和估值折价有望得到修复。另外，在国家大力鼓励发展新质生产力的背景下，新旧经济动能在持续转化，新的经济增长点虽然短期还不能拉动经济总体保持强劲的增长，但是新生产力在积蓄力量，未来有希望慢慢转化为推动社会发展的新动力。本基金一季度根据周期变化和政策变化，做了适当调整，保持了以高端白酒为主的顺周期消费配置；同时增加了上轮回调过程中，估值出现显著性价比的汽车零部件、消费电子以及医药公司。此外，基金布局了传媒、办公软件和AI领域中部分与消费相关的优质企业。本基金一季度的布局在吸收过往经验教训的基础上更为重视股价的安全边际，因此对于总体回撤的控制有所增强，未来一段时间相信其中具备较高性价比的个股能够逐渐完成估值修复甚至是扩张，并力争带来相应的投资收益。

2023年上证指数下跌3.7%，深证综指下跌6.97%，创业板指下跌19.41%，中证消费指数也下跌19.22%。权益市场总体回调较为明显，尤其是消费板块，在2022年的基础上又下跌较多。永赢消费主题基金净值也出现了较大回撤，其中所持有的白酒、家居、食品、医药等行业全年都出现了较为显著的下跌。2023年1季度是疫情管控放开后的第一个季度，各项生产和消费指标数据相对比较强劲，市场当时也出现了比较乐观的倾向。从实际周期位置看，当时还处于去库存周期的下行中段，尚未见底。当2023年2季度各项经济指标数据，尤其是消费数据再次出现明显回落后，我们判断库存变化所反映的经济周期已经见底了，但是后面的市场走势与我们的判断存在差异。首先，不同于以往我们所经历的库存周期，从2021年四季度开始的库存下行周期同步叠加了宏观债务周期拐点，使得经济下行深度和持续时间都超出了过去十几年来A股市场的经验预期。改革开放以来的40多年，尤其是中国“入世”之后的20年，中国各地方政府GDP竞赛式的发展模式都不自觉地走到了或多或少依靠土地财政和债务增加来刺激经济增长的道路上，这条路走了几十年之后所积累的资产泡沫和债务风险越来越高，所能带来的资本回报也在边际递减。实际从2021年房地产销售面积和地方政府债务余额都创历史新高之后，在短期库存周期和长期债务周期两个维度上，我们都到了一个顶点，事后看也可能是拐点。从2023年国家地产政策到财政货币政策的导向看，明确地在努力摆脱以往经济发展的旧模式，而在加速经济的转型升级。过去依靠地方政府不断增加债务杠杆和房地产投资相辅相成的经济发展方式在近几年不断地被纠正。只不过原有模式的惯性太大，可替代的新的经济增长要素尚不成熟，因此转型的阵痛也显著地传导到了资本市场。这是一个中国资本市场过去二十年都未曾经历的宏观背景。其次，这次的经济下行发生在全球科技红利消退和地缘政治紧张加剧的大背景下，使得经济、金融层面的动荡更为显著。移动互联网产业红利、网络流量红利和新能源产业红利相继越过发展增速的顶点之后，下一个可能的科技大浪潮尚未来临，这不仅在中国，也在全球范围内造成了经济增长放缓和利益分配矛盾加剧的问题。历史上往往这些时候可能伴随地缘政治上的不稳定，外部局势的巨大变化也增加了国内资本市场的不确定性。在上述多重因素的作用下，国内A股市场一部分资金去寻找类债券资产实施避险，另一部分资金则选择在热门主题、小市值标的之间反复切换赚“快钱”；反而对于企业长期成长的预期变得极为悲观，给予白马龙头公司的业绩成长折价颇为显著，造成这些公司股价面临业绩和估值的“双杀”。如此极端的分化，也造成了我们原来的投资策略面临了巨大挑战，价值投资法则在成长股投资上的前提条件被颠覆了。过去一年，本基金也曾尝试了多种对抗周期冲击的方式，但当市场在面对大周期拐点和内外部不确定性下，对于远期信心的缺失导致了理性的价值测算无法为股价托底，更缺乏向上的动力。虽然经历了投资上的严峻考验，也承受了投资业绩上的巨大压力。但是我们并没有简单地随波逐流，也没有轻易改变自己的投资体系；而是认真反思，寻找问题根源，积极探索能够在更高维度上协调自身投资理念和市场变化的新方法。首先，我们客观地分析出，经济发展的新旧动能转换必然会伴随一段时间的阵痛，比如结构性失业、金融市场的波动、资产价格（包括房价）的下滑等。正因为如此，在2023年末的中央经济工作会议中才会提到“先立后破”，也是为了尽量缓解经济转型过程中给民生和社会带来的影响。所以我们有理由相信，中央财政可能将会在新的一年更加积极有为。但是地方债务发行、地产价格上涨将会持续受到较为严格的控制。政府或将引导更多的社会资源，包括人力、资本等投入到可以形成国家核心竞争力和支撑国家长期稳进发展的“硬科技”产业当中。中国的新能源汽车和光伏、风电等行业已经在过去10年成功发展壮大起来，并走向全球。我们期待和酝酿着新的产业机会，一旦新的产业机会出现，并形成具有一定规模的产业链，将会带动中国经济进一步走向升级之路，也会使得居民收入和财富再次稳定上升。其次，我们认识到，要实现中国经济的转型升级，实现摆脱土地财政和地方举债式发展的模式，是需要较长一段时间，并不是一蹴而就的。这就要求我们在权益市场投资上，更应该冷静思考，认真总结和分析周期因素、政策因素、外部影响的作用途径和量级，结合所投资行业的发展阶段，公司的质地、估值水平等谨慎布局。在原有成长股的投资框架内，我们提高了股价安全边际的权重；加深对于优质资产和高成长性个股商业模式、核心能力与成长风险的理解，耐心等待投资时机。这些微观层面的调整背后有着清晰的逻辑判断作为支撑，能够在中长期进一步完善我们的投资框架。

2023年三季度，上证指数下跌了2.86%，创业板指下跌约9.53%，三季度宏观经济数据持续下行，市场对于企业盈利和经济增长的预期普遍转为悲观，但是另一方面对于政府出手刺激地产、重新开启积极财政政策等预期也在增强。市场总体上在震荡中调整，板块出现短期分化，顺周期资产探底企稳，前期涨幅较大的AI相关以及传媒、计算等行业股票出现显著调整，而能源行业出现反弹上涨。从周期角度看，三季度已经到了本轮去库存周期的结尾，并可能在部分行业开启新一轮补库存周期，但是受到内外部环境的影响，补库存的力度可能较弱。看海外情况，受到油价高企和美国通胀持续超预期的影响，美联储本轮加息周期比之前预想的要长，直接导致了市场总体估值水平受到压制。从更深层次的角度思考，在海外加息和国内主要经济主体（地产控风险、地方债务化解等）降杠杆、去风险的大背景下，在中美激烈竞争和全球产业链重新整合的产业变化中，在地缘冲突加剧和新技术产业发展尚未成形的时代背景下，权益市场处于风险偏好较低的水平。从消费的角度看，由于宏观经济形势不乐观，高端白酒动销和免税商品销售情况一般；餐饮、快递等恢复速度较慢；线下出行人次增速较高，但是出行旅游的总体消费力度不强。消费行业内过去被给与成长性溢价的个股普遍出现了盈利增速和估值水平的下降，回调明显，但是也基本反映了较为悲观的市场预期；相反，一些远期成长性不高，但是具备分红收益率较高特征的个股受到了“避险资金”的青睐。三季度本基金回调较为显著，主要原因是大消费领域内的调整较多。但从稍长一点的时间看，其中很多标的目前处于预期和估值的低水平位置，远期基本面情况大概率也不会像市场预期的那么悲观。本基金将更加聚焦具备显著安全边际和明确成长能力的个股发掘上，以更深入、更专注的研究来对抗市场风险。