永赢祥益债券C(006506) - 基金经理

2024年二季度，经济延续温和复苏，经济结构呈现一定分化：制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势，出口在外需和基数影响下同比增速提升，同时基建投资保持增长；但地产投资同比有所下滑，消费整体回补力度缓慢。金融方面，货币政策维持稳健，对实体支持的质效提升，但实体信贷需求偏弱，直接融资发展使得货币总量增长放缓。政策层面，顺应新的供求关系变化，房地产政策进一步优化，各地购房限制性政策持续松绑，展示对实体经济的呵护态度。从利率表现来看，资产荒逻辑演绎下，债券市场牛市格局延续，除4月末因利空共振形成快速调整，二季度市场收益率整体维持下行。10年期国债利率下行约10bp，短端中端下行幅度大于长端。信用方面，二季度广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。节奏上，除4月末市场出现一定调整，整体下行趋势较顺畅；5月信用债供给较少，而非银资金充裕，资产荒进一步加剧，各利差水平屡创历史新低；6月下旬以来，随着市场风险偏好走弱，叠加淡化中期政策利率及宽松预期下，利率债走强，信用债部分品种利差略有走阔。 报告期内，本基金主要围绕经济走势、财政货币政策预期与节奏变化等开展投资交易，考虑到市场风险偏好以及债市供需变化，整体对债市延续乐观判断，重点挖掘利差压缩，并根据市场情况进行利率债波段交易增厚组合收益。

宏观方面，一季度经济延续修复态势,结构上出口、生产、消费表现均好于预期，基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，一季度资金价格表现平稳，围绕政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在货币政策宽松预期以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行约26bp。信用方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，信用债表现较强，各利差水平压缩至历史低位；3月以来，信用债表现相对弱于利率债，信用利差小幅走阔。报告期内，本基金主要围绕基本面修复趋势、货币政策预期和市场供需变化等开展投资交易，1-2月考虑到年初配置需求较强以及货币政策宽松措施陆续落地，组合增配中长期利率债，提高久期和杠杆。3月以优化持仓为主，整体延续偏乐观操作。

2023年经济整体处于疫后修复期，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。从经济结构上看，地产投资偏弱，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初资金边际收敛，利率出现小幅调整。3月央行降准后流动性合理充裕，在基本面和资金面驱动下，利率震荡下行，并于8月创下年内低点。9月稳增长政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率震荡调整。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用债方面，无风险利率下行以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄。报告期内，本基金一季度以票息策略为主，结合经济复苏节奏与市场供需变化等因素开展投资交易，整体保持偏防御久期。二、三季度根据市场行情积极进行了灵活的久期调节，在4-5月提高了组合久期。6月降息后市场转入窄幅震荡走势，降低组合久期和杠杆。7月增加商金债和中长期利率债配置，提高组合久期和杠杆，8月下旬基于降息利好兑现以及政策预期升温的原因降低组合久期和杠杆。9月下旬配置长利率债，适当提高组合久期。四季度以票息策略为主，组合久期在10-11月维持防御，12月适当提高组合久期和杠杆，总体取得了稳健收益。

三季度，货币政策延续宽松基调，降息降准陆续落地。受空转套利、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，稳增长政策加码，呈现节奏快、力度强的特征。经济方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，其他经济指标也逐步企稳。出口方面，8月企稳回升，出口新订单目前在低位徘徊，未来需要观察国内新订单和海外补库需求。地产随着放松政策落地，销售整体有所回暖，而消费仍处于改善通道。9月社融总量较好，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。信用债表现来看，季度层面，收益率涨跌不一，受益于地方“一揽子化债”推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。节奏上，7月至8月中旬，市场对经济预期偏弱，资金宽松，信用债整体下行；8月下旬-9月中旬，受资金中枢上移、稳增长政策加码影响，债市出现调整，信用债收益率整体上行。 操作方面，组合在7-8月中旬以久期策略为主，增加3年商金债和中长期利率债配置，提高组合久期和杠杆。8月下旬转为票息策略，减持3-5年债券，配置1-2年债券，降低组合久期和杠杆。9月下旬配置长利率债，适当提高组合久期。