天弘弘丰增强回报A(006898) - 基金经理

9月底的政策礼包，是对逆向价值投资者的奖赏。我们前期基于极其诱人的价格相对价值的折扣，一直保持了较高的仓位，也终于迎来了收获。市场上大部分投资者都希望自己既买到折扣，又能够顺“势”。这个“势”，可以是基本面的趋势，或者股价的趋势。但这都只是如海市蜃楼般的理想。顺“势”带给投资者的心理的舒适度，必然以低折扣甚至溢价为代价，同时也承担了这个“势”的终结带来的股价的坍塌。反之，逆向投资者表面上与趋势为敌，似乎承担了巨大的风险，但实际上却是风险更小的选择。首先是由于股票下跌后带来的风险释放，更重要的是投资者去对抗市场时，所必经的严肃、独立的思考，对底线价值的充分评估。逆向给了我们正向的激励和反馈，这也是过去一个季度最大的收获。本基金主要配置优质可转债。三季度，我们主要寻找弹性较大同时下行风险可控的转债作为配置对象，同时谨防信用风险。在9月底的政治局会议上，经济政策产生了较大的转向，这种转向将使得经济领域信用风险大大下降，转债的估值将得到修复和支撑，同时其期权价值也将得到体现。行业结构上，倾向于科技成长、金融更优。在市场快速上涨的过程中，我们将兑现一些过于高估的可转债，切换到仍处于低位的转债，以保证组合的风险可控。展望Q4，国内政策底出现，可转债市场压制因素解除：1.随着“金融是国之重器”的提出，严监管政策告一段落；2.“民营企业和企业家是自己人的表态”，并且向国有大行注资并支持其扩表的举措，信用周期或将由紧信用周期过渡到宽信用周期，转债估值在这个过程中有望会得到较好的修复。并且在目前的环境中，上市公司会积极促转股，我们或将处于大概率盈利的阶段。

市场对经济的预期相对不太乐观的。在股票上，反映在对水电、运营商、大盘红利型资产的抱团；在债券上，反映在对长久期利率债的追逐；在渠道端，反映在对任何低权益含量产品的热衷。这种一致预期往往意味着反转的可能性。因为在资本市场中最好的预测方式并非是线性的，而是带着周期性的视角，一个宏大叙事深入人心、抵达顶点，往往是衰落的开始。我们认为资本市场忽视了很多经济改善的事实，以及政策层面上的努力，即便这些改善目前表现温和，但不可否认的是政策层面对于打破经济、尤其是地产负向循环的决心。我们的组合已经陆续在减持公用事业看空内需的方向，不止是因为高的拥挤度，更是因为相关股票的价格相对于价值已经失去折扣、转为溢价状态。与之相反，我们在建材、白酒、制造业的细分利基市场的龙头等有加仓的动作。上半年的转债市场犹如我们一季报预测那样，金融监管的高压状态与退市常态化使得部分有瑕疵的低价转债市场价格不断下移，但这个过程中也有部分优质转债会被错杀。弘丰在上半年的运作中，在一季度就逐步将有瑕疵的转债逐步减仓，并提高了持仓转债的公司质量，才使得在近期低价转债大跌的行情中并没有踩雷。上半年我们重仓的转债中以银行转债和养殖转债为主，这部分转债虽然弹性不大，但也贡献了稳健的回报。

芒格在提出人类的多种心理偏差时，也提出来一个合奏效应（lollapaloozaeffect），即几种心理偏差有时候会叠加互相强化，产生极为强大的效应。回顾过去A股和转债的历史，在顶部、底部时刻，线性外推、损失厌恶、从众等心理偏差的合奏效应发挥得淋漓尽致。2024年的一季度，无疑是这一轮权益类资产相对悲观的时刻。所谓的大众共识和情绪一旦演绎到如此地步，反转往往不远，但需要我们真正有勇气去逆向思考和操作。这个时候我们的决策是异常清晰的，在底部需要尽可能地抓住机会去优化自己的持仓，用更低的价格购买更优秀的权益类证券。这也正是我们在2024年一季度做的事情。但坦白而言，作为基金经理，尽管总体保持住了客观和理性，但很难以完全独立的态度、内心毫无波澜地旁观人性的演绎。也许基金经理付出对抗市场的情绪价值，也是长期收益的来源。希望我们在Q1的决策，争取能够随着时间的推移而取得收获。转债层面，目前整体转债市场的估值并不高，偏债性转债面临较为确定的战略性布局机会，年报季后或是一个很好的布局时点。目前转债市场存在大面积的静态收益率比国债高的债性转债，其估值逐渐来到历史较低的区间，这意味着存在大量转债的期权价值几乎是白送的状态。在纯债资产荒的背景下，这类资产将会成为纯债资金信用下沉的对象，但在过程中，需要谨防信用风险和退市风险。由于今年金融监管持续加强，可能使得一些公司暴露负面，且退市常态化将使得部分有瑕疵的低价转债市场价格不断下移，但这个过程中也有部分优质转债会被错杀，我们将抓住市场给的机会，择机配置优质低价转债。伴随着未来可能退市标的风险的充分暴露，未来对优质低价转债越跌越买将是明智的选择，年报季后这类标的的战略性的投资机会将会更加确定。行业结构上，我倾向于科技成长、医药、养殖、银行等板块更优，科技板块对经济的依赖程度较低，其次这部分股票的波动率较大，且容易受到相关技术进步的催化，对转债而言期权价值会更明显，医药板块则经历前期大幅以及漫长的下跌，风险出清更充分，同时医药是未来中国人口结构变化过程中为数不多受益的行业。养殖或将受益于行业的困境反转，而银行或受益于其低估值和高股息的特征，在利率不断下行的宏观环境中容易得到资金青睐。

在我们的投资体系中，安全边际或者说价格相对于价值的折扣率一直扮演了最核心的决策的因素。世界是复杂而多变的，安全边际不仅是对我们认知错误、股价波动的最好的保护，同样是潜在的获利来源。在投资的世界中，聪明人太多。有人会认为自己是强者，会给与自己的判断极大的权重；另一批人会认为自己不够聪明，会始终以苛刻的标准来评估股票和转债的价值。我们认为自己属于后者。认清自己也是投资的一部分，或许是最重要的一部分。这一点认知不仅仅来自于保守的天性，同样也源自于市场最近几年给予的充分的“教育”。回顾复杂的2023年，因为大环境的不佳，我们交的答卷不能完全让自己和投资者满意。但值得庆幸的是对安全边际的苛求，使得我们获得了一定的超额，在熊市里面将已显现和潜在的损失进行了较好的控制。