博时颐泽稳健养老目标一年持有混合（FOF）A(007070) - 基金经理

回顾2024年上半年全球大类资产的表现，风险资产好于避险资产，股票表现最好，商品次之，债券居后。与全球股债资产相比，A股表现偏弱，中债则较强。A股风格上大盘价值最为稳健，小盘和成长风格跌幅较大。债券利率在4月底快速上行后，从5月开始又延续着下行的趋势。基金方面，中证股票基金指数下跌6.1%，其中红利策略表现较好；中证债券基金指数上涨2.1%；黄金基金表现突出，录得双位数正回报。在本基金的投资中，二季度保持着相对稳定的风险敞口，在低相关性的多资产、多策略中进行配置，以期充分发挥资产配置控制风险从而获取长期收益的优势，使组合呈现出稳定的风险收益特征。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

回顾过去一个季度全球大类资产的表现，股票和商品表现较好，美债利率则有所回升。与全球股债资产相比，A股表现偏弱，中债则较强。年初以来A股市场大幅波动，春节前趋势下跌，尤其是小微盘股。截至一季度末，大盘股指数回报率已经转正，小微盘指数也有大幅修复。与股市的大幅波动相比，债市则延续着利率下行的趋势，长端、超长端表现更好。股债波动率均有所上行，尤其是长债利率波动率达到三年来新高。基金方面，基金方面，中证股票基金指数下跌3.2%，其中红利策略表现较好；中证债券基金指数上涨0.9%；黄金基金表现突出，上涨10.5%。管理产品以来，在目标波动率的资产配置框架下，对组合的资产结构进行调整，在低相关性的多资产、多策略中进行配置，以期充分发挥资产配置控制风险从而获取长期收益的优势，使组合呈现出稳定的风险收益特征。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。向前展望，一季度的经济基本面有所企稳，今年出现“快速修复”和“断崖式下行”两个方面风险的概率均较低，预计将延续修复态势。尤其是今年年初市场对经济基本面的一致预期不高，也使得低于预期的风险可控。A股市场经过春节后的修复，市场情绪有所好转，当前赔率仍然较好，不过短期的成交换手热度较高，后续行情的持续性有赖于胜率提升的配合。债券的胜率仍然较高，宏观基本面尚未看到大幅上行迹象，政策空间仍存，资产荒状态未明显缓解，但赔率有所不足，超长期特别国债发行可能在供给层面带来一定扰动。海外的主线仍在美联储降息节奏和力度，美债和黄金受益的方向比较确定，节奏上盯住资产价格隐含的降息预期。而股票资产的表现跟经济基本面更相关，短期美国经济基本面仍然较强，也给美股带来盈利端的支撑。

2023年全球通胀趋缓，各大央行的加息步伐在四季度也开始放缓，但全球经济增长动能持续回落，局部地缘性冲突事件依然存在，仍给经济发展带来诸多不确定性。全球来看，股票资产表现较好，商品中黄金表现较好，原油则有所下跌，美债利率先上后下，基本走平。与全球股债资产相比，A股表现偏弱，中债则较强。A股市场震荡下行，新发基金低迷，外资持续流出，存量博弈使得市场风格仍在快速轮换，缺乏明确主线。全年来看，上证综指下跌3.7%，沪深300下跌11.4%，红利和小盘表现较好。基金方面，中证股票基金指数下跌12.4%，中证债券基金指数上涨3.0%；受权益市场拖累，转债基金普跌；黄金基金表现突出。在本基金的投资中，2023年是比较逆风的，在赔率和胜率的平衡上过多的倚重赔率来决定仓位，使得组合风险敞口较大，当胜率的变化迟迟看不到时，组合净值也承受了较大的波动。再加上持仓权益基金以主动基金为主，而主动权益基金大多跑输宽基，在alpha层面也形成负贡献。在未来的投资管理中，应继续审视和迭代原有框架，保留其中符合经济规律和常识逻辑的部分，同时降低其中过度基于历史简单统计经验部分的置信度。将继续坚持以持有人利益为先、兢兢业业的态度，希望能够以更好的业绩回报投资者的信任。

三季度，全球通胀边际趋缓，但紧缩性政策仍在持续，美元指数和美债收益率上行，人民币汇率维持相对弱势。国内经济复苏仍然曲折，但逆周期调节的宏观政策、有利于经济高质量发展的产业政策和有利于资本市场长期发展的针对性政策持续出台，但因未出现明显超预期的政策力度叠加已经转弱的预期和信心，市场并未给予正面反馈。资金方面，新发基金依旧低迷，同时美债利率创出新高，在国内缺乏增量资金的背景下，北上资金大幅持续流出进一步加大估值调整压力，权益市场震荡下行，同时存量资金的博弈致使A股市场风格快速切换，行情缺乏明确主线。风格层面价值相对占优，国证价值微跌0.2%，国证成长跌幅超过7%。沪深300、中证500等指数跌幅超过4%，创业板指受新能源等板块拖累跌幅超过9%。基金业绩分化明显，中证股票基金指数跌幅近6%，中证债券基金指数微涨0.3%；受权益市场拖累，转债基金下跌；商品型基金表现突出。金融、医药、消费等主题基金表现较好，科技、军工、新能源等主题跌幅较大。之前曾提到上市公司中报可能取代一季报成为市场从基本面中找机会的市场窗口，但实际上中报基本同步反应了经济复苏的曲折，整体表现弱于预期——几乎所有宽基指数上半年业绩增速都差于一季度，且A股整体Q2单季度的利润环比增速也明显弱于历年。疲软的基本面叠加羸弱的资金面，这是今年以来A股虽然估值较为便宜但仍然持续走弱的核心原因，当然这两个共振的负面原因虽然事后看的清楚但在事前基本上也是市场最大的预期差——对基本面的市场主流预期是A股业绩增速上半年见底，全年业绩增速10%左右，而就目前情况来看业绩增速见底时间推后同时全年业绩增速也面临显著下调；而资金面在国内流动性较为充裕同时美联储加息逐步步入尾声的背景下也并不悲观，但三季度尤其8月以来北向资金大幅、持续的流出显然超出市场主流预期。基本面的预期差也是今年以来我们对于资产表现尤其是权益资产胜率判断的主要偏差，无论是对于国内经济无论快慢但确是走向复苏，还是美联储加息终点无论何时但确是步入尾声，这些都是我们之前的基本假设，但这些基本假设至少在今年的前三季度并未实现并且对于权益资产胜率造成极大压制。当然，投资永远要着眼于当下和未来而非过去，一切还是必须回到现在这个时点。在这个时点重新审视对于整体组合最具决定意义的权益资产的价值，可能最为重要的是以下几个问题，一是经济周期是否存在以及我们是否处于经济周期底部、下一个阶段是否趋于回升？二是中美利率水平是否会进入趋势性上行从而趋势性压制权益市场估值？三是资金（包括国内资金以及海外资金）是否持续逃离权益市场？对于第一个经济周期问题，首先经济无法长期高速发展是常识也是规律，但经济增长中枢下台阶的过程仍然存在周期性的波动，我们相信持续的正面引导和刺激政策有望推动经济逐步进入复苏。对于第二个利率水平问题，从国内利率来看，无论是经济增长中枢下移抑或化债需要，国内债券利率易下难上，且即使按照目前利率计算A股ERP也处于高于均值约0.7倍标准差水平，即是偏便宜的状态。而针对近期创出新高的美债利率，一个基本判断是美国经济长期增长水平叠加通胀大概率无法支撑接近5%的长期利率，因此虽然目前美债利率水平下对于海外资金而言A股风险补偿并不充分，但对估值的压制也基本处于较为充分的状态，且这种压制的未来变化大概率朝着缓和的方向演进。对于第三个资金问题，针对国内资金，基于目前的ERP水平和权益资产的隐含回报率，在房地产及其衍生资产预期回报较低，其它可投资产匮乏的大环境中，权益资产对国内资金而言仍然是具备相对吸引力的。针对海外资金，A股对大部分海外资金来说本来就是一个投资占比很低的卫星资产，从整体持仓比例来看外资占比也并不高，因此虽然阶段性较为集中的海外资金撤离压力可能较为明显但长期不至于伤及根本，另一方面海外资金同样逐利，如果基本面出现确定性的改善，仍然存在吸引资金回流的可能性。综上，从周期视角出发，如果估值处于合理偏低位置，基本面周期也处于底部位置，并且不存在资金大幅抽离的风险，那么对于未来的预期回报还是应该更加乐观一些，一部分估值修复的钱加上一部分盈利增长的钱，在目前国内资产整体回报率较低的大环境中，A股是存在比较优势的。眼下可能确实到了“信心比黄金更加重要”的时刻，对于广大投资者而言，若此时并未发生从1到0的风险事件，同时只要投入资金的期限足够长，那么可能现在就是那个需要坚持的时刻——坚持对权益类资产投资的时刻。但，确实，未来坚持的难度将高于过往，我们可能需要更加聚焦更为细分的产业，需要更加细致地考虑这些产业的国内外需求（包括国际形势对于整体需求的影响）、供给、成本、盈利能力等，甚至在某些产业方向上我们可能无法找到较为确信的细分行业方向，更多是微观的、自下而上的、散点化的企业机会，那么就需要我们更加努力地发掘能够挖掘这些闪光点的基金经理。无论如何，未来一段时间都充满挑战，挑战的是人性逆周期的坚持，以及需要更加细致、努力地发掘结构性的机会。四季度我们关注的重点，仍然在科技尤其是半导体、医药尤其是创新药、估值调整较为充分的传媒、新能源，以及存在预期差的地产链等方向。哪怕未能春播秋收，但我们相信很多事情虽迟但至，力争能够收获一些坚持的成果。