中银创新医疗混合A(007718) - 基金经理

1. 宏观经济分析国外经济方面，二季度全球发达国家经济增长动能边际走弱，通胀水平虽有回落但仍具一定粘性，货币政策出现分化。美国经济基本面稳中趋弱、表现分化，通胀水平回落，5月CPI同比较3月回落0.2个百分点至3.3%，就业市场景气度有所下降，5月失业率较3月上行0.2个百分点至4.0%，5月制造业PMI较3月回落1.6个百分点至48.7%，5月服务业PMI较3月回升2.4个百分点至53.8%。美联储二季度维持政策利率在较高水平不变，而6月点阵图将年内预期降息次数从3月的3次下调至1次。欧元区经济延续分化，服务业景气度整体好于制造业，4月失业率较3月持平于6.0%，6月制造业PMI较3月回落0.5个百分点至45.6%，6月服务业PMI较3月回升1.1个百分点至53.6%，欧央行在6月如期下调政策利率25bps，开启降息周期。日本经济整体向好，5月CPI同比较3月回升0.1个百分点至2.8%，6月制造业PMI较3月回升1.8个百分点至50%，6月服务业PMI较3月回落4.3个百分点至49.8%，日本央行维持政策利率不变，而在6月决定了减少购债的大方向。综合来看，全球经济增长有所分化，不确定性边际提升，美联储货币政策有望在年内继欧央行之后转为降息。国内经济方面，国内经济数据边际趋弱，出口提供一定支撑，消费未明显提振，而投资增速回落，地产依然负增，经济动能环比仍弱，PPI与CPI通胀虽回升但仍在低位。具体来看，二季度领先指标中采制造业PMI再度回落至荣枯线下方，6月值较3月值回落1.3个百分点至49.5%，同步指标工业增加值5月同比增长5.60%，较3月值抬升1.1个百分点。从经济增长动力来看，出口增速由负转正，消费同比增速有所修复，投资增速再度回落：5月美元计价出口增速较3月抬升15.2个百分点至7.6%，5月社会消费品零售总额增速较3月回升0.6个百分点至3.7%，基建投资强度转弱，制造业投资边际回落，房地产投资继续负增，1-5月固定资产投资增速较1-3月回落0.5个百分点至4.0%的水平。通胀方面，CPI仍居于低位，5月同比增速较3月回升0.2个百分点至0.3%，PPI仍处于负值区间，5月同比增速较3月回升1.4个百分点至-1.4%。2. 市场回顾股票市场方面，二季度上证综指收跌2.43%，代表大盘股表现的沪深300指数收跌2.14%，中小板综合指数收跌6.45%，创业板综合指数收跌8.50%。医药行业方面，二季度中证医药指数下跌10.14%，恒生医疗保健指数下跌8.15%。3. 运行分析医药行业在二季度持续下跌，究其原因，第一点和一季度类似，今年市场风格偏好短久期资产，成长性行业不占优；第二点是去年上半年疫情刚结束，诊疗需求集中释放，基数较高，另外去年下半年开始的行业整顿仍有影响，导致今年上半年行业表观增速一般；第三点是地缘政治持续有扰动，比如美国对中国CXO公司的制裁等。关于第一点，我们无法判断风格何时扭转，但目前成长股的风险收益比显著优于价值股，值得关注；关于第二点，进入三季度，医药行业或面临低基数的红利期，期待业绩提速。中银创新医疗二季度下跌7.56%，小幅跑赢行业指数。我们重点配置的创新药械表现尚可。我们跟踪下来，创新药的基本面是持续向上的，政策面也不断有鼓励政策，我们还是坚信未来几年会进入创新药公司的业绩非线性释放期，股价的主升浪值得期待！我们也反思了上半年配置创新药械的得失，今年在创新药行业内的阿尔法捕捉一般，核心原因是我们从2022年开始从子行业比较角度选择重仓创新药械，对个股做了分散配置，但今年市场确实很残酷，成长性板块总体都表现不佳，在无增量资金的情况下，对个股较为苛刻，个股之间出现了较大分化，意识到这一问题后，我们在二季度对大量持仓公司做了进一步调研和研究，做了一些小幅的个股仓位调整，争取在未来的创新药械行情中提升阿尔法。

1. 宏观经济分析国外经济方面，一季度全球发达国家通胀压力缓解，经济表现有所分化，货币政策转向在即。美国经济维持韧性，通胀水平继续回落，2月CPI同比较2023年12月回落0.2个百分点至3.2%，就业市场边际降温，2月失业率较2023年12月抬升0.2个百分点至3.9%，3月制造业PMI较2023年12月抬升3.2个百分点至50.3%，2月服务业PMI较2023年12月抬升2.1个百分点至52.6%。美联储2月与3月均未调整政策利率，3月点阵图显示年内3次降息预期。欧元区经济表现延续分化，1月失业率较2023年12月抬升0.1个百分点至6.0%，3月制造业PMI较2023年12月抬升1.7个百分点至46.1%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.3个百分点至51.1%，欧央行一季度亦皆维持政策利率不变。日本经济呈现向好趋势，通胀水平回升，2月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，3月制造业PMI较2023年12月抬升0.3个百分点至48.2%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.6个百分点至54.1%，日央行或将退出负利率政策。综合来看，美国和日本经济动能整体强于欧洲，主要经济体货币政策或在年内迎来转向。国内经济方面，国内经济基本面有所回暖，消费增速回落，投资增速有所回升，出口韧性仍强，地产延续负增长，经济动能边际增强，CPI由负转正而PPI仍居负值区间。具体来看，一季度领先指标中采制造业PMI波动回升至荣枯线上方，3月值较2023年12月值回升1.8个百分点至50.8%，同步指标工业增加值1-2月累计同比增长7.0%，较2023年12月回升2.4个百分点。从经济增长动力来看，出口增速持续正增长，消费同比增速有所回落，投资增速边际回升：2月美元计价出口增速自2023年12月抬升3.4个百分点至5.6%，1-2月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落1.9个百分点至5.5%，基建投资有所放缓，制造业投资边际走强，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资增速较2023年1-12月抬升1.2个百分点至4.2%的水平。通胀方面，CPI由负转正，2月同比增速从2023年12月的-0.3%抬升1.0个百分点至0.7%，PPI继续处于负值区间，2月同比增速与2023年12月持平于-2.7%。2. 市场回顾股票市场方面，一季度上证综指收涨2.23%，代表大盘股表现的沪深300指数收涨3.10%，中小板综合指数收跌5.95%，创业板综合指数收跌7.79%。医药行业方面，一季度中证医药指数下跌11.13%，恒生医疗保健指数下跌21.17%。3. 运行分析2024Q1，同大盘走势类似，医药板块波动较大，1月在流动性担忧下大幅下跌，2月情绪逆转后又大幅上涨，3月维持震荡。分子行业看，医药流通、中药、药店等相对抗跌，跌幅较小，而CXO、疫苗、医院等跌幅较大。这也和全市场风格类似，低估值标的有相对收益，背后原因是经济担忧和流动性风险担忧等。关于经济，我们对中国经济的看法是积极的，当前正处于经济转型阶段，结构优化比表观增速更重要，待旧经济的基数变小、新质生产力的基数长大，高质量发展下的表观增速也会修复的。关于流动性，在一季度已经得到妥善就解决。因此展望未来，我们相对更看好成长风格的表现。今年以来，医药板块表现不佳，从2021年见顶以来，这个板块已经跌了4年，很多投资者也从踌躇满志跌到意兴阑珊。其实我们复盘2019~2021年的医药大行情，支撑估值扩张的主要是基本面提速，所以那时候医药细分子行业里表现最好的也都是基本面好的，比如CXO、医院等，也就是“院外资产”，那时候“院内资产”基本面是承压的（主业被集采、研发需要时间而且当下投入对利润负贡献），但2021年以来，院外资产基本面是走弱的，院内资产基本面在见底回升，但幅度还是不够吸引市场目光，展望未来3~5年，我们无法判断院外资产的基本面趋势，但院内资产的基本面极大概率是继续上升的（主业集采风险释放+数年研发下的第二增长极开始贡献业绩+费用投入告一段落叠加规模效应下的利润率提升）。在这个判断支撑下，我们对医药行情是充满信心的，至于何时启动，可能就是要看这个增速何时能够提速到吸引市场目光（奇点时刻），我们相信这个时间不会太长了，时间站在我们这边。所以回过头再看一季度医药的表现，就能理解了，一个是整体市场风格对成长不利；另一个是医药的基本面暂时还一般（但趋势是好的）。我们的组合在一季度降仓了CXO和医院，加仓了院内资产（创新药械），我们相信如果我们对行业基本面判断没有问题，院内资产是这一轮医药行情的主引擎。感谢各位投资者的持有，期待奇点时刻的到来！

1.宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2. 市场回顾股票市场方面，全年先走高后回落、整体下跌，其中，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.75%，中小板综合指数上涨2.25%，创业板综合指数上涨5.68%；下半年上证综指下跌6.52%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌10.22%，中小板综合指数下跌9.62%，创业板综合指数下跌9.21%。中证医药指数全年下跌12.45%；恒生医疗保健指数全年下跌24.52%。3. 运行分析2023H1，本基金业绩表现较差，主要系没有配置涨幅较高的中药板块、配置了跌幅较大的CXO板块（我们认为先导指标投融资数据已经出现拐点，业绩改善只是时间问题，但市场在悲观时不会这么早做重新定价，而且地缘政治风险持续扰动，导致跌幅较大）。年中时候，我们及时做了反思，把医药整体的MVPC模型（基本面、估值面、政策面、资金面打分）下沉到细分子行业，做打分比较，最终决定减仓CXO、也不追涨中药、加仓院内药械设备（主要是创新药），事后来看这一操作给组合2023H2带来了不错的超额收益。8月，我们减仓了业绩压力较大的医疗设备，进一步加仓院内药械。2023年报组合持仓较为集中，创新药+转型创新药的占比接近八成，看起来确实风险较大，但这是一个被动的筛选结果，我们比较了医药所有细分子行业的基本面、估值面、政策面、资金面，创新药的综合打分遥遥领先，其他子行业的风险收益比明显逊色，这个研究结论给我们的组合构造提供了信心支持，表面看风险较大，其实风险收益比是更高的。

1. 宏观经济分析国外经济方面，三季度全球发达国家通胀有所反复，货币政策收紧节奏趋缓，经济表现不一。美国经济基本面有所修复，通胀水平抬升，8月CPI同比较6月抬升0.7个百分点至3.7%，就业市场维持偏紧状态，9月失业率较6月上行0.2个百分点至3.8%，9月制造业PMI较6月回升3.0个百分点至49.0%，9月服务业PMI较6月回落0.3个百分点至53.6%。美联储7月加息25bps，9月再度暂停加息，但点阵图显示美联储预期年内可能还有一次25bps的加息。欧元区经济动能趋弱，8月失业率较6月持平于5.90%，9月制造业PMI较6月持平于43.4%，9月服务业PMI较6月回落3.3个百分点至48.7%，欧央行8月、9月各加息25bps。日本央行7月上调YCC上限，经济表现边际趋弱，通胀水平相对稳定，8月CPI同比较6月回落0.1个百分点至3.2%，9月制造业PMI较6月回落1.3个百分点至48.5%，9月服务业PMI较6月回落0.2个百分点至53.8%。综合来看，全球通胀整体回落不过仍有所反复，主要经济体央行货币政策可能会继续维持收紧状态，年内或难以看到政策转向。国内经济方面，国内经济数据整体仍偏弱，但经济动能环比略有回暖，PPI与CPI通胀低位回升。具体来看，三季度领先指标中采制造业PMI逐步回升至荣枯线上方，9月值较6月值回升1.2个百分点至50.2%，同步指标工业增加值8月同比增长4.50%，较6月回升0.1个百分点。从经济增长动力来看，出口增速降幅收窄，消费同比增速有所回升，投资增速小幅回落：8月美元计价出口增速较6月回升3.6个百分点至-8.8%，8月社会消费品零售总额增速较6月低位小幅回升1.5个百分点至4.6%，基建投资有所放缓，制造业投资低位回升，房地产投资延续负增长，1-8月固定资产投资增速较1-6月回落0.6个百分点至3.2%的水平。通胀方面，CPI低位企稳，8月同比增速从6月的0.0%小幅回升0.1个百分点至0.1%，PPI降幅收窄，8月同比增速从6月的-5.4%回升2.4个百分点至-3.0%。2. 市场回顾股票市场方面，三季度上证综指收跌2.86%，代表大盘股表现的沪深300指数收跌3.98%，中小板综合指数收跌7.42%，创业板综合指数收跌8.25%。医药行业方面，三季度中证医药指数下跌1.84%，恒生医疗保健指数下跌2.81%。3. 运行分析三季度，中银创新医疗上涨10.53%，主要系超配的港股、超配的创新药等标的股价表现较好。复盘三季度，医药行业先扬后抑再扬，主要系行业政策影响。医药行业估值面、资金面已经见底，长期基本面无虞，中短期基本面迎来复苏，政策面也在转暖，因此我们在三季度维持了对医药行业的高仓位配置。分子行业看，当前创新药正处于“三端共振、报表兑现”阶段，一是需求端高速增长，未来提升空间巨大；二是供给端行业出清，竞争格局优化，行业龙头地位稳固；三是支付端持续改善。三端共振下，创新药企业的报表会呈现出以下特征：收入高速增长，毛利率提升，费用率下降（包括销售费用率、管理费用率、研发费用率），利润率提升，利润增速快于收入，基本面较为强劲，叠加创新药板块目前估值较低，投资性价比较高。因此我们在三季度提升了对创新药的配置。分市场看，港股医药的投资性价比相对较高，尤其是Biotech公司，因此我们在三季度提升了对港股医药的配置。