华泰紫金丰益中短债发起A(007819) - 基金经理

2024年开年货币、财政政策定调均偏积极，经济运行仍处于新旧动能切换的阶段，经济基本面企稳向好趋势不变，但复苏斜率趋缓。一方面前两个月经济数据中不乏亮点，如出口增速、制造业投资增速、工业增加值等均超市场预期，社零增速和投资增速也企稳向好；另一方面，中长期视角下地产拖累仍存，在“平滑信贷”的指引和政府债节奏偏慢等因素影响下，贷款、社融及M2增速尚未企稳。债券市场方面，一季度收益率下行呈现两端下行的特殊形态，从全季度来看，国债1年期下行36BP，3年期下行26BP，5年期下行20BP，10年期下行27BP，30年期国债下行38BP，30-10年利差收窄11bp，10-1年利差走阔9bp。 展望二季度，预计基本面运行将在开年以来的趋势上继续保持平稳：消费、出口超预期下滑的概率相对较小，投资分项中地产仍然是关键变量，考虑到政策聚焦防风险，该分项也有望平稳；预计二季度货币、财政政策均存在进一步发力的空间。在降低社会融资成本的政策环境下，债券市场收益率虽处于历史低位，但拐点向上空间不大，以存款、理财收益率为代表的广谱负债端利率下行趋势仍具备确定性；此外，若美联储在年内降息，则外部因素对国内货币政策掣肘将降低，进而打开债券收益率下行空间。组合在一季度以高等级信用策略为主、利率债策略为辅，主要运用杠杆套息策略，组合在整个一季度通过灵活调整久期，以较低回撤、低信用风险获取了相对较优回报。展望下个季度，组合将延续目前高等级及利率债策略，并根据市场情况灵活调整组合久期、杠杆。

回顾2023年，实体经济展现出的内、外需不强、旧动能减弱、新动能蛰伏的状态，政府一方面降成本创造环境促转型、一方面托底防风险，构成了2023年的政策基调；全年经济增速呈现前高后低的态势。一季度:信贷投放“开门红”叠加部分行业疫后修复，经济数据全面向好；二季度：“开门红”效应衰退后，实际需求不足问题凸显，各项数据走弱；三季度：7月28日政治局会议提出调整政策适应房地产供求新形势、制定化债方案有效防范地方债务风险，部分经济数据（如消费）阶段性好转，但投资增速持续走弱；四季度：化债效果明显，地产政策效果尚未显现，经济数据继续走弱。2023年债券市场呈现M型走势，年初1-2月上行幅度较小，8月-11月上行幅度较大。8月降息后到年底，曲线平坦化局面逐渐形成。回顾2023年，组合1-2月维持谨慎，3月逐渐增加久期；整个二季度维持了相对较高的久期；进入3季度，久期略降低，8月进一步逐渐降低久期；9月债市快速调整后，小幅增加组合久期回到7月水平；11月进一步增加久期到二季度水平，总体而言久期策略偏积极。

基本面方面，三季度经济，国内宏观经济数据出现逐步小幅改善，除地产、基建投资增速和贷款增速以外，读数均逐月好转。制造业链条初现转暖迹象，8月制造业投资增速由5.7%回到5.9%；制造业PMI由6月的49逐月回升至9月的50.2；此外，三季度进出口金额也出现了环比改善。货币政策方面，央行8月宣布非对称降息，其中中期借贷便利（MLF）操作利率降息15BP，公开市场投放7天期品种操作利率降息10BP，同月LPR报价1Y期跟随降息10BP，5Y期则维持不变。同时为了配合8月开始由于地方债的加速发行，央行于9月15日实施了降准，幅度为25BP。财政政策方面，除去加速专项债发行以外，计划了“特殊再融资债”以偿还地方政府有义务偿还的债务，意在执行政治局会议提出的“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。此外，政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”之后，一线城市执行了认房不认贷的购房政策，随后多家银行还进行了存量房贷利率下调。总体而言，三季度宏观经济基本面在宏观政策降成本、稳经济的大基调下，相对二季度有一定改善。资金面方面，8月开始政府债券密集发行，汇率逆周期因子也对市场形成扰动，虽央行灵活运用多种工具为市场提供流动性支持，熨平资金面波动，但资金中枢仍呈逐渐走高趋势。至9月末最后一周，市场利率DR007维持在政策利率上方10BP以上，整个9月资金面持续中性偏紧。债券市场方面，三季度呈现先下后上的走势，转折点在以降低印花税政策的推出为开端的一系列政策的推出。全季度来看，国开债收益率曲线明显走平，1年期上行14.3BP，3年期上行7.5BP，5年期上行2.6BP，10年期下行6.5BP，20年期下行12.5BP。组合在7月维持了二季度的相对高久期与杠杆，政治局会议后到8月中旬逐渐降低了组合久期和杠杆，减持包括商金、二永及其他利差保护空间较窄的资产，适当的将策略转向以提高组合静态收益率获取票息为主。9月份市场调整之后，小幅拉长了信用债久期，整体杠杆水平及久期较7月份仍偏防守。未来一个季度还将延续票息策略为主的策略，择机配合久期策略。展望四季度，目前经济数据的好转主要在出口、制造业投资、消费等方面，但在传统基建投资、地产投资增长乏力情况下预计经济复苏斜率仍然呈缓坡低斜率趋势，我们判断基本面对债市的潜在威胁不大；比较值得注意的是四季度，特殊再融资债的发行对债券市场的影响：一方面，政府债务结构优化也属于降低广谱利率的一个层次，相对利好信用策略；另一方面，债券供给压力难免对债市尤其是利率债造成冲击，但考虑到经济增速的低斜率趋势，整体调整空间也较为有限。机构投资者行为方面，去年四季度债市调整后理财净值化管理已具备学习效应， 赎回潮重演的概率在降低；并且经过8、9月份调整，中短久期信用债的配置价值和安全边际逐渐凸显。其他需要关注的点在于资本新规可能落地带来的机构行为变化从而引发的部分固定收益类品种的定价调整。

基本面方面，今年经济呈现前高后低，一季度GDP增长4.5%，经济表现偏强，PMI位于50以上，经济处于扩张期。但4月份以来,经济数据环比走弱，4-6月PMI分别为49.2、48.8和49.0，均处于50下方，同时信贷需求开始减弱，5月份社融同比少增12859亿元，人民币贷款同比少增6011亿元。货币政策方面，央行一季度降准0.25个百分点释放5500亿中长期流动性，二季度降低银行负债成本同时降息10BP，引导LPR利率下行，降低实体企业融资成本。财政政策方面，3月初两会召开，“5%”增速目标处于市场预期下缘，强刺激预期被证伪。资金面方面，二季度实体信贷需求下滑叠加上半年MLF连续超额续作，流动性整体合理充裕，市场利率DR007略低于政策利率。债券市场方面，在二季度公布的宏观数据和高频数据显示复苏斜率走缓的大背景下，叠加降准已兑现、各层级银行存款利率挂牌价下调引发降息预期；同时宽信用高峰已过，资金中枢快速回落，资金面配合交易配置力量，推动各期限收益率持续下行。6月中旬，央行兑现降息预期，市场在止盈盘的带动下快速回调后又在央行的跨季投放下快速恢复。全季度来看，各期限各品种几乎平行下行25BP-30BP。1-2月，债券市场逐渐从四季度调整行情中走出并寻找新的平衡，并对疫情防控、地产政策保持较高预期，组合以中短久期利率债配置策略为主；2月份伊始机构配置需求逐渐恢复，资产荒逻辑逐渐重新进入视野，组合从2月中开始小幅加仓；3月份经济复苏斜率预期差逐渐显现，组合快速拉长资产配置久期，并在整个二季度内维持了较高久期和杠杆的同时不断更新组合持仓以尽可能提高组合静态收益率。