景顺长城改革机遇混合C类(007945) - 基金经理

本季度，市场信心依然较弱，成长股承压，红利股占优。市场对成长风格带来巨大的挑战，尤其科创板块表现不佳。　　本季度，我们的基金表现依然较差，面临着前所未有的挑战。我们持有不少科创类的公司，市场杀估值力度超出我们预计，这段时间的困难与痛苦前所未有，但是，我们仍会坚持我们的选择和风格，也会不断优化和改进我们的持仓组合，希望不断通过企业的利润增长慢慢爬出这轮成长股的低谷。　　我们过去一直是相对乐观派，但是，这轮成长股熊市的长度和深度远超出我们预期，这对我们的挑战也是前所未有的艰巨。我们投资的成长股的利润增长无法抵消估值下降，这轮成长股的负beta实在太剧烈了，这也让我们投资成长股的短期胜率大幅度下降，现时的市场对成长股的情绪也是前所未有的冰点。我们过去对市场风格的判断错误让组合吃尽苦头，哪怕我们不断积极的调整，局部的胜利无法弥补整体的下行。我内心也很难过，毕竟我也是多只本人管理基金的持有人。现状已如此，不少真成长股的估值也杀到原来难以想象的程度，我们只能争取一步一个脚印寻找真正高成长的个股，希望通过这些优质成长股的高成长性一步步收复失地。　　尽管当下我们体感并不太好，但是，我们不少的新兴产业的确正在崛起，全产业链优势的雏形已现。尤其以我们的半导体产业为例，经过五年的打压之后不断加速前行，Mate 60的推出更是说明了轻舟已过万重山。但是，现实中依然是“怀疑论”占据主基调，预期很难短期改变，只能依靠现实的推进不断改变预期。　　全球的AI产业依然如火如荼，但是，AI应用的发展远没大家想象那么快，GPT 5.0也迟迟未见身影。AI技术的突破经过一轮快速的发展之后，似乎又进入新一轮的平台期。AI并没有如大家所愿一样线性增长或指数级增长，更大概率是阶梯式发展。这种情形是有利于中国企业快速追赶的。现在看，全球的AI应用型企业都在不断适配试图找出最佳的落地模式，但是，依旧还未找到突破式的应用场景。中国全社会都高度重视AI的发展，每个人都有很强烈的危机意识，也有大量的企业在投入与跟进，中国企业超强的迭代能力有望促使产业快速追赶。我们长期看好AI的发展，深信这个行业将会涌现出不少投资机会，我们未来也会投入大量的时间和精力扎根在这个行业的研究。但是，我们也不能对AI抱有不切实际的幻想。至今为止，AI技术并没有大规模促进工业的发展，生成式AI所产生的幻觉与工业生产所要求的可预测性与可控性本质上是矛盾体，AI改变社会将是漫长的过程，人们往往高估短期的发展。　　面对前所未有的挑战，我们已经不敢把希望寄望于牛市归来的假设上，我们不会把投资建立在不确定的预测之上，不会盲目乐观和冒进，我们倾向于假定眼下即常态，然后在这样的常态尽可能地构建有独立成长逻辑的公司作为组合，以此应对复杂多变的市场。我们始终坚持认为，合理且有策略的应对要比拍脑袋的预测要重要得多，只有脚踏实地，才能行稳而致远。　　　　关于基金的策略容量　　我们现在管理的优选、环保优势和创新成长等三支基金均定位为全行业基金，主要采取之前季报所描述的企业生命力评估的方法论策略。它们不仅会投资在企业成长爆发阶段，也会有大量投资于陪伴企业成长的早中期阶段，市值分布从30亿至万亿不等，行业分布也较为分散，体现为多层次均衡式投资。　　景顺长城成长龙头也定位为全行业基金，但是投资的企业会更偏重于大市值龙头成长股。　　景顺长城公司治理基金和成长领航基金同样定位于均衡成长，但有较多仓位投资于以专精特新为代表的中小市值股票。　　景顺长城改革机遇基金的持仓结构基本与公司治理、成长领航一致，唯一不同就是仓位，改革机遇的仓位计划会在50-90%之间波动，大部分时间会在60-70%之间。由于对市场相对乐观，改革机遇的仓位现阶段高于80%。　　景顺长城电子信息产业与新能源产业均是团队管理的行业型基金，分别聚焦于科技股与新能源产业。由于聚焦于科技股和新能源产业，这两个基金会体现较高的波动率。我们希望通过产业切入的方式实现持续的超额收益，并通过更专业的产业投资让投资者分享产业成长的红利。　　我们不同的基金将会根据基金本身的规模、策略容量、申购赎回冲击力等因素制定申购限制，总体原则是希望基金规模相对平稳，避免规模急剧波动，这样可以确保申购赎回对基金的冲击尽可能小。　　　　结束语　　这半年是我从业以来最痛苦的时刻，或许这种极度难受的时刻意味着风格拐点的出现，但是，我们并不能把希望寄托于这些，我们还是希望自己持仓的企业通过不断地利润增长来实现股价的上涨，如果能有戴维斯双击就更好，哪怕没有，也要确保利润的增长速度快于估值下降的速度。这对我们的选股要求也是前所未有的，这个市场容不得我们犯太多的错误，我们努力做好基本面的研究和跟踪。在职业生涯最艰难的时刻，的确听到了无数的谩骂声，我能充分理解大家的抱怨，但是，让我更加感动的是，我也听到了很多鼓励和理解的声音，对此，我充满感恩之心。我努力做好，希望尽全力早日让所有持有人都能获得满意的回报，感谢各位持有人一直以来的信任与支持！

本季度，地产继续深度调整，制造业表现相对强劲，经济开始弱复苏，但是，由于市场信心脆弱，资本市场出现急剧的波动。本季度，以高股息为代表的低波红利风格依旧表现强势，AI概念类股票表现也很活跃，但是，硬科技类个股却表现非常弱势，地产、新能源及消费相关的股票也相对较弱。其中，沪深300上涨3.10%，而创业板指和科创50表现较差，分别下跌3.87%和10.48%。　　本季度，我们的基金表现较差，录得负收益。本季度，组合继续保持相对分散的组合状态，我们前十大仓位的比重继续保持在30-40%之间，希望通过降低重仓股的集中度来提升组合的鲁棒性和灵活性。我们依然保留着初心，始终坚持投资具有伟大前景的新兴产业企业，并伴随他们的成长，而不是趋势增强、寻求市场热点。我们相信未来的胜者一定是不断高强度投入的企业。尽管这些企业不一定是当前的焦点，但是，我们相信厚积薄发才能换取长期的发展。尽管这个过程充满艰难与痛苦，我们仍会坚持我们的选择和风格，也会不断优化和改进我们的持仓组合。　　我们从来没预料过这轮成长股的熊市会这么漫长，这对我们的挑战也是前所未有的艰巨，我们投资成长股的短期胜率也大幅度下降，业绩的快速增长无法弥补估值的下降，现时的市场对成长股的情绪也是前所未有的冰点。我们一直是相对乐观派，尽管我们的基金在去年相对于成长板块取得了明显的超额收益，但是，今年开年之后遇到前所未有的挑战。市场充斥着避险情绪，资金涌入高股息板块，但是，产业的突破和发展并未停滞，现时的科技成长股票难以及时反映产业的变化。我们深信只要产业在发展，这些变化迟早会体现在资本市场上，这只是时间的问题。科技成长股的持续走弱，伴随着越来越多的质疑声音。基金净值下跌，我也焦虑与彷徨，但产业的曙光已现，我坚信科技成长股的至暗时刻很快会过去。无论大家是否认同我的观点，但是，请大家要相信我一直与基金持有人同在，我也一直在不断用真金白银加仓自己管理的多只基金，我们的投资一定是言行一致的。　　众所周知，中国各行各业都非常内卷。如果把企业的生命周期比喻成一颗种子从萌芽到绽放的过程，一直以来，我们观测到的中国企业的开花期普遍较欧美企业偏短，但这并不是因为中国龙头企业懈怠了，而是中国本身就是全球竞争最激烈且最内卷的市场。究其原因，产业的过度内卷主要四个原因：一、地方政府无法抑制的投资冲动。地方政府之间普遍存在产业竞争，过去丰厚的卖地收入不断强化地方政府的投资能力，而不少地方政府会不顾现状盲目进行产业资源竞争，简单强调招商规模带来招商急躁症，从而导致很多行业过度内卷且无法有效出清。二、国内的融资结构又以银行的间接融资为主，银行更善于锦上添花，而非雪中送炭，这让很多景气度高的行业或企业更容易获得融资，某种程度上又强化了无序的扩张，景气度高往往容易出现盲目的扩产。三、供需阶段性错配带来的盈利幻象，新冠疫情对全球其他地方的供应链带来严重的破坏，天量的订单蜂拥而至，阶段性供需错配带来过高的盈利更是刺激大家盲目扩产，阶段性的需求高峰过去之后，全社会被迫为过剩产能买单。四、IPO提速以及2019-21年对“新半军”的过度追捧，进一步刺激了PE/VC加码投入这些领域，但是，更多资金带来的并非是进口替代，而是替代国产，资本的无序扩张和同质化竞争大为缩短市场景气度的周期，资本的诱惑让产业人心浮动，人力成本不断被抬升。　　但是，现在很多情况的确已经在发生根本性的变化。一方面，地产时代的落幕让地方政府面临着严峻的债务问题，中央对地方政府也有了更为严厉的财政硬约束，这些都严重制约着地方政府的投资能力。地方政府哪怕想盲目招商引资，现在也是有心无力，过去的一些盲目投资的产能反而还带来严重的拖累。地方政府的无序投资作为过去重要的干扰变量的影响已经越来越弱了；另一方面，监管部门开始严控IPO,上市难度急剧提升。叠加过去两年科技成长股的估值快速收缩，一二级市场出现明显倒挂，PE/VC行业哀鸿遍野，初创企业已经很难能融到钱。低迷的资本市场和不确定的内外部环境也让很多PE/VC更为审慎地投资，资本的无序扩张得到了明显的抑制；最后一方面，在这一轮市场的出清过程中，二三线企业与头部企业的差距进一步拉大，出清速度不断加快。大部分龙头企业更加注重经营风险，更为重视回收现金流，采取了更加谨慎的销售策略，大幅收紧了应收账款政策。过去的粗犷式增长突然变得越来越精细化，这些龙头企业的自由现金流从去年开始反倒出现了明显的改善，企业的真实价值反而是提升的。　　地产是过去信用扩张的主要载体，地产时代的落幕必然对信用扩张带来严重冲击，新旧引擎的切换带来的痛苦期让绝大部分人的体感都不佳。这也让很多人纷纷参照日本当年“资产负债表衰退”进行过度演绎，进而加深了市场的悲观情绪。正如我们之前的季报所分析，资产负债表衰退只是日本过去衰退的结果和表象，产业衰落才是根本原因，我们不能简单的类比。尽管当下我们体感并不太好，但是，我们不少新兴产业的确在快速崛起，并走向全球，我们并没有在产业上落伍，相反我们不断的进取和发展。我们越来越多企业开始走出国门，走向全球，开启了我们的大航海时代。当下阻挡我们进步的不是惊涛骇浪，而是被眼前的困难吓倒而妄自菲薄，迷失方向，躺平不卷。中国很大又有很多人，或许有人选择躺平，但是，还有千千万万的人怀着奋进和百折不挠之心在拼搏，一个个工业皇冠上的明珠已然被摘取，我们没什么好悲观的。　　我们的新兴产业正在崛起，产业链雏形已现。尤其以我们的半导体产业为例，经过五年的打压之后不断加速前行，Mate 60的推出更是说明了轻舟已过万重山。但是，现实中依然是“怀疑论”占据主基调，预期很难短期改变，只能依靠现实的推进不断改变预期。　　近期，小米Su7横空出世，即在27分钟大定破5万，让我们第一次见识到汽车订单破万是按分钟计算的。回想2018年，面对市场份额不断下降的国产车，我们都还在忧愁国产车的未来出路在哪，市场引进技术却是一场空，那时候我们根本无法想象比亚迪、理想和问界等车企今天达到的高度，更无法想象小米的首款车型就能如此之火爆。爆火的背后体现的是中国汽车工业的全产业链优势，正因为有完整的产业链支撑，小米才能打造出性价比如此高的产品，才能吸引到那么多消费者。从绝望到全面崛起，我们汽车工业只用了六年。这也印证了比尔盖茨的那句话，大家往往高估一年的变化，低估五至十年的变化。这几年，我们陆续攻克了造船、汽车等高端制造业，现在也仅剩下半导体、工业母机等少数硬骨头。随着我们半导体的突破速度加快，美国对华的半导体政策不断升级，现在已经是全面围堵状态，但是，过度的安全诉求并没有限制住中国半导体产业的发展，反而使美国半导体产业在中国大陆的市场进一步萎缩。打压和制裁反倒加速了需求端被动接受国产，这犹如打通任督二脉，突破速度是前所未有的快。尽管半导体产业已经出现明显的突破和进展，但是，资本市场依然无动于衷，这或许需要时间的力量去改变更多人的认知与印象。　　全球的AI产业如火如荼，Sora的出现更是进一步刺激大家的热情，全球科技企业投入更多的资源豪赌AI。相对于之前版本的GPT,Sora似乎展现了对物理世界的一定的理解能力，一定程度上能模拟真实世界，毫无疑问，这一能力将是实现AGI的重要里程碑。但是，基于冯诺依曼架构下的AI模型的功耗还是远远高于人类大脑，大量能耗消耗在数据传输过程中，要实现真正的AGI可能需要无穷无尽的能源。因此，现有Transformer范式有可能很快就会遇到瓶颈，那么，AI的发展大概率是跳跃式，而不是线性增长或指数式增长。这种情形是有利于中国企业快速追赶的。现在看，全球的AI应用型企业都在不断适配试图找出最佳的落地模式，但是，依旧还未找到突破式的应用场景。中国全社会都高度重视AI的发展，每个人都有很强烈的危机意识，也有大量的企业在投入与跟进，中国企业超强的迭代能力有望促使产业快速追赶。我们长期看好AI的发展，深信这个行业将会涌现出不少投资机会，我们未来也会投入大量的时间和精力扎根在这个行业的研究。但是，我们对于参与概念性的AI机会还是相对谨慎，希望通过思考和研究寻找到真正受益于AI发展的企业。　　我们对市场是乐观的，但是，我们并不会把投资建立在不确定的预测之上，不会盲目乐观和冒进，我们倾向于假定眼下即常态，然后在这样的常态尽可能地构建有独立成长逻辑的公司作为组合，以此应对复杂多变的市场。我们始终坚持认为，合理且有策略的应对要比拍脑袋的预测要重要得多，只有脚踏实地，才能行稳而致远。　　　　关于基金的策略容量　　我们现在管理的优选、环保优势和创新成长等三支基金均定位为全行业基金，主要采取之前季报所描述的企业生命力评估的方法论策略。它们不仅会投资在企业成长爆发阶段，也会有大量投资于陪伴企业成长的早中期阶段，市值分布从30亿至万亿不等，行业分布也较为分散，体现为多层次均衡式投资。　　景顺长城成长龙头也定位为全行业基金，但是投资的企业会更偏重于大市值龙头成长股。　　景顺长城公司治理基金和成长领航基金同样定位于均衡成长，但有较多仓位投资于以专精特新为代表的中小市值股票。　　景顺长城改革机遇基金的持仓结构基本与公司治理、成长领航一致，唯一不同就是仓位，改革机遇的仓位计划会在50-90%之间波动，大部分时间会在60-70%之间。由于对市场相对乐观，改革机遇的仓位现阶段高于80%。　　景顺长城电子信息产业与新能源产业均是团队管理的行业型基金，分别聚焦于科技股与新能源产业。由于聚焦于科技股和新能源产业，这两个基金会体现较高的波动率。我们希望通过产业切入的方式实现持续的超额收益，并通过更专业的产业投资让投资者分享产业成长的红利。　　我们不同的基金将会根据基金本身的规模、策略容量、申购赎回冲击力等因素制定申购限制，总体原则是希望基金规模相对平稳，避免规模急剧波动，这样可以确保申购赎回对基金的冲击尽可能小。　　　　结束语　　这轮成长股熊市的时长远超出我们的预期，成长股普遍出现大幅度杀估值，哪怕我们不断通过精选个股优化组合来应对挑战，但是，这么长时间的下跌也对我们造成前所未有的挑战。面对净值的下跌，同为持有人的我也时常会处于彷徨和焦虑中，但是，抱怨和沮丧都无济于事，我们一定是低谷不屈，深信自己已为未来埋下希望的种子，我们会继续坚持做难而正确的事，扎根并深耕产业，打有准备的仗，当风来之时，能顺风而起。我们深知自己存在的价值，一切以投资者利益最大化为原则，不忘初心，希望能给客户创造价值，感恩所有持有人过去的支持与陪伴，我们努力做好，希望能为持有人带来正回报。

本年度，经济表现较弱，无论是消费还是出口都比年初预想要偏弱，年初的强预期面对弱现实，这种落差感影响了市场的信心。本年度，以高股息为代表的低波红利风格表现强势，以TMT为代表的科技成长类个股上下半年冰火两重天，而地产、新能源及消费相关的股票则继续下行。全年来看，沪深300下跌11.38%，而创业板指和科创50表现也较差，分别下跌19.41%和11.24%。　　本年度，我们的基金实现了正收益。组合增加了医药相关的仓位，保持相对分散的组合状态。同时，我们前十大仓位的比重继续保持在30-40%之间，希望通过降低重仓股的集中度来提升组合的鲁棒性和灵活性。我们依然保留着初心，始终坚持投资具有伟大前景的新兴产业企业，并伴随他们的成长，而不是趋势增强、寻求市场热点。我们相信未来的胜者一定是不断高强度投入的企业。尽管这些企业不一定是当前的焦点，但是，我们相信厚积薄发才能换取长期的发展。尽管这个过程充满艰难与痛苦，我们仍会坚持我们的选择和风格，也会不断优化和改进我们的持仓组合。

本季度，经济再度转弱，无论是消费还是出口都比年初预想要偏弱，叠加美债收益率不断走高和美元指数一直表现强势，这对国内市场的信心影响比较大。本季度，以高股息为代表的低波红利风格表现强势，以TMT为代表的科技成长类个股跌幅较大，而地产、新能源及消费相关的股票则继续延续弱势。其中，沪深300下跌3.98%，而创业板指和科创50表现也较差，分别下跌9.53%和11.67%。  本季度，我们的基金表现一般，录得负收益。本季度，组合继续增加医药、半导体相关的仓位，继续降低新能源车和消费相关仓位。同时，我们继续缓慢降低前十大仓位的比重，希望通过这样降低重仓股波动的冲击，提升组合的鲁棒性和灵活性。我们依然保留着初心，我们始终坚持投资具有伟大前景的新兴产业企业，并伴随他们的成长，而不是趋势增强、寻求市场热点。我们相信未来的胜者一定是不断高强度投入的企业。尽管这些企业不一定是当前的焦点，但是，我们相信厚积薄发才能换取长期的发展。尽管这个过程充满艰难与痛苦，我们仍会坚持我们的选择和风格，也会不断优化和改进我们的持仓组合。  在上个季度报告中，我们表达了非常鲜明看好市场的观点，但是，宏观经济的复杂性超出我们的预期。年初，大家普遍认为美国衰退、利率下行，事实上却是美国经济韧性远超市场预期，美债利率创出新高。同样，大家年初普遍预期疫情退却之后，中国经济和消费都将会走向复苏，实际上是三年疫情的确透支了我们的居民资产负债表，消费一直处于低迷状态，居民资产负债表的修复也比预想要更加慢。地产利好政策也频出，三箭齐发也无法改变地产销售的颓势，地产时代的落幕已经是必然的，过高的居民资产负债率束缚了居民加杠杆的能力，收入增长预期的破坏以及人口拐点已现，房地产不可能回到从前。地产时代的落幕同样束缚了地方政府的投资能力，老的道路已经走不通了，新旧引擎的切换带来的痛苦期让大家的体感都不佳。这也让很多人纷纷参照日本当年“资产负债表衰退”进行过度演绎，进而加深了市场的悲观情绪。  1990年前后，日本的资产泡沫破灭，由此陷入了长期的经济衰退。大量的企业出现了技术性破产，因此，越来越多企业这时不得不将盈利用于偿还债务，而不是投资和扩大业务，经营目标从利润最大化转变为负债最小化。对于这样的资产负债表衰退，货币政策无效，日本经济陷入流动性陷阱。实际上，我们认为资产负债表衰退只是日本经济衰退的表象，更主要的原因是日本半导体产业被成功狙击和错过了互联网时代。新兴产业的失败才是日本长期衰退的根本原因，美国自80年代开始全力打压日本半导体产业，并支持韩国大力发展半导体产业，最终让日本半导体行业的市占率从1988年的50.3%跌落到2019年的不足10%，在科技飞速发展的40年间折戟。同时，日本引以为傲的大规模生产的低成本优势也在韩国、中国企业的快速崛起过程中被侵蚀得所剩无几。更糟糕的是，日本的大财团主导的模式让创新型的中小企业的生存空间非常狭小，而且过小的国内市场无法为国内的互联网企业提供百花齐放的土壤，体制的约束和土壤的贫瘠都严重约束了日本国内互联网创业者的积极性。  因此，资产负债表衰退只是日本过去衰退的结果和表象，产业衰落才是根本原因，我们不能简单的类比。尽管当下我们体感并不太好，但是，我们不少新兴产业的确在快速崛起，并走向全球，我们并没有在产业上落伍，相反我们不断的进取和发展。不仅仅我们熟知的能源汽车产业实现弯道超车，实现全面领先，出口势如破竹的增长，甚至连中国造船业也开始全面超越韩国，中国在今年前8个月的累计接单654艘、1565CGT，以58%的市占率遥遥领先韩国27%的市占率。半导体产业经过四年的打压之后不断加速前行，Mate 60的推出已经说明了轻舟已过万重山。过去四年已经充分表明了，美国对华的半导体政策在逻辑上存在“安全成本过高，进而危及安全本身”，过度的安全诉求使美国半导体产业在中国大陆的市场进一步萎缩，进而影响美国的半导体产业本身，从而影响美国的安全本身。打压和制裁并没有降低中国半导体的发展速度，反倒是加速了，在某种程度上，制裁和打压最终帮助了一个并非“遥遥领先”的产品实现了“遥遥领先”的产品才配拥有的商业闭环。当然，中国半导体产业与海外有相当大的差距，但是，手机性能过剩让3nm和7nm制程产品在实际使用中几乎体会不到多少差异，爱国情感的附加值成功让商业走向闭环。从更长远来看，商业闭环的成功将会彻底改变产业。不仅能培育完整的产业链，还能让本土零部件在市场竞争中胜出，这进一步增强本土产业的研发，从而打造出全产业链优势，同样的逻辑在新能源车产业也演绎了一遍。  国家之间的竞争表象是军事实力的竞争，实际上是科技之争，尤其是AI与半导体的竞争。过去三十年，我们把容易做的事情都做完了，剩下的都是难啃的石头。但是，现在的局面实际上是更有利于我们的。一方面是科技理论突破已经长期相对停滞，过去半个世纪几乎就没有重大科技理论创新，美国探索科技无人区的步伐一直在放缓，而我们的追赶速度却是不断在加快，双方的差距是不断缩小的；另一方面是半导体也在不断逼近极限，即使现有的设备可以继续缩小晶体管，但是，我们并不能缩小原子，晶体管越来越逼近于极限，因为它已经处于原子尺度了。然而，EUV之后的设备是什么？现在还见不到雏形。更先进制程的芯片的设计成本跳跃式上升，越来越少客户能达到门槛，3nm芯片的设计门槛高达6亿美元，缺乏超级应用的诞生也让手机等智能硬件显得性能过剩，需求是否能被市场买单又是值得考虑的问题，这些都指望AI的大爆发。不同于手机的是，AI服务器对体积要求并不是太高，有足够的容忍度，这就又给中国企业在先进3D封装和结构创新上实现平替带来发挥的空间。  AI的热潮在三季度有所退潮，主要是ChatGPT活跃用户数见顶回落，市场的尝鲜劲头过去了。但是，AI产业还是在迅速发展，OpenAI近期发布了多模态大模型GPT-4V，在手机端增加了语言识别和语言输出能力，提升了手机端超级助理生态的应用场景，也增加了复杂图像理解能力，应用案例中对于生活常识、科学、数学相关的复杂图像可以高效解读。这些进展都在不断拓展AI的应用场景。但是，由于人工智能现有的泛化能力还是非常有限的，因此，场景的落地能力还是非常重要。我们认为未来更多的机会并不是来自于“AI+”，而是来自于“+AI”，换言之，我们更看好细分行业龙头运用AI实现场景的创新和突破，而不是通用AI替代其他行业。GPT 冲击波已经席卷几乎所有大型的互联网公司，这些互联网公司无论主动还是被动都将不得不卷入这一轮AI的大潮中，新一轮的算力军备竞赛毫无疑问已经开始了。但是，从短期来看，AI是否过热还是需要斟酌的，行业发展需要时间，不可能一蹴而就，行业应用也同样需要不断适配从而找出最佳的落地模式。不过，我们长期看好AI的发展，未来也会投入大量的时间和精力扎根在这个行业的研究。  对于新能源车板块，我们相对于之前更加乐观了。经过一年半的急剧调整，产业资本也从盲目过热到瞬间冰冻，新能源车反倒是走向越来越健康的方向。电车终端需求二阶导拐头向下，行业增速最高阶段已过，同时供应链行业扩产过快，行业进入产能过剩时代，并开启了产能淘汰窗口。当下的阶段就正如2014-2016年的智能手机产业，那段时间是渗透率见顶，估值大幅向下杀。但是，经过2-3年的产业重构，智能手机行业又诞生了立讯精密、舜宇光学等十倍股，从2021年底至今，新能源汽车已经完成了杀估值，但是，产业重构尚未完成。一旦产业重构完成，电动车行业依旧会诞生数倍的机会。新能源车板块的估值泥沙俱下，这带来很多错杀的机会，市场低估了中国新能源产业链的全球竞争力以及部分公司的竞争壁垒。当然，未来的机会可能更多来自于智能化，而非电动化。未来的机会也不再会是全面beta，机会将更集中在某些个股的alpha，大概率会出自新技术新产品、成本和产品创新持续领先的企业。  市场同样对消费板块处于极度悲观的状态，但是，我们反倒是乐观了。疫情的疤痕效应会逐步消退，对未来预期的担忧也会逐步缓解，现在毋庸置疑是最差的时候，消费也会慢慢走向复苏。从另一个角度来看，尽管需求侧低迷，但是由于供给侧收缩，部分龙头企业明显提升了市场份额，优化了竞争格局。不过，未来的消费的机会大概率与过去的机会是不一样的，在共同富裕的大背景之下，消费升级和降级会同时发生。地产时代的落幕同样会冲击一部分地产相关消费行业，但是与此同时，这也会让居民支出更多转向于其他新型消费。  新消费及国货品牌的崛起已经是大势所趋，也是满足人们对美好生活的需求与向往。伴随着中国消费者作为消费“主人”意识的全面觉醒，那种“生产什么就卖什么，我卖什么你就买什么”的“卖方市场”消费观念和“唯价格论”已经遭到摒弃，消费者越来越重视产品本身，懂用户以及能顺应用户心智诉求转变越来越主导未来的消费，能为用户创造价值、传递价值的消费品牌会越来越有价值。过去一些成功企业主要抓住了市场的套利型机会，也就是海外把技术和产品创造出来了，经验也证明市场有需求，这些企业照搬过来就能赚钱。但是，现在这种套利型机会越来越少，能照搬的都搬得差不多，内卷速度越来越快。接下来必须要靠企业创新、扎扎实实做好产品。做好自己最基本的东西，做出好的产品，这才将会是企业管理成功的关键所在。这也是我们一直专注于投资产品型公司的逻辑。    关于基金的策略容量  我们现在管理的优选、环保优势和创新成长等三支基金均定位为全行业基金，主要采取之前季报所描述的企业生命力评估的方法论策略。它们不仅会投资在企业成长爆发阶段，也会有大量投资于陪伴企业成长的早中期阶段，市值分布从30亿至万亿不等，行业分布也较为分散，体现为多层次均衡式投资。  景顺长城成长龙头也定位为全行业基金，但是投资的企业会更偏重于大市值龙头成长股。  景顺长城公司治理基金和成长领航基金同样定位于均衡成长，但有较多仓位投资于以专精特新为代表的中小市值股票。  景顺长城改革机遇基金的持仓结构基本与公司治理、成长领航一致，唯一不同就是仓位，改革机遇的仓位预计会在50-80%之间波动，大部分时间会在60-70%之间。由于对市场相对乐观，改革机遇的仓位现阶段略高于80%。  景顺长城电子信息产业与新能源产业均是团队管理的行业型基金，分别聚焦于科技股与新能源产业。由于聚焦于科技股和新能源产业，这两个基金会体现较高的波动率。我们希望通过产业切入的方式实现持续的超额收益，并通过更专业的产业投资让投资者分享产业成长的红利。  我们不同的基金将会根据基金本身的规模、策略容量、申购赎回冲击力等因素制定申购限制，总体原则是希望基金规模相对平稳，避免规模急剧波动，这样可以确保申购赎回对基金的冲击尽可能小。    结束语  三季度并没有为投资者带来正收益，毫无疑问，我们错判了市场。上帝的视角回顾过去总是容易的，当下的决断总是困难与彷徨的。这两年的市场对基金经理来说挑战的确是空前的，我们也经常会处于彷徨和焦虑中，但是，抱怨和沮丧都无济于事，我们一定是低谷不屈，我们深信自己已为未来埋下希望的种子，我们会继续坚持做难而正确的事，扎根并深耕产业，打有准备的仗，当风来之时，我们能顺风而起。我们深知自己存在的价值，一切以投资者利益最大化为原则，我们不忘初心，希望能给客户创造价值，感恩所有持有人过去的支持与陪伴，我们努力做好，希望能为持有人带来正回报。