汇添富大盘核心资产混合A(008063) - 基金经理

2024年上半年A股市场呈现出巨大的结构性差异，沪深300指数上涨0.89%，中证500指数下跌8.96%，创业板指数下跌10.99%，科创50指数下跌16.42%。市场的结构性差异如此之大的主要原因是，投资者普遍缺乏对未来宏观环境的清晰判断，风险偏好大幅下降，对企业中长期成长的预期偏于悲观，更易受短期景气度变化的影响。宏观经济方面，国内今年以来一直处于内需偏弱、外需有韧性的状态。房地产市场的低迷依然是内需偏弱的主要原因，今年上半年全国商品房销售额同比下降25.0%，百强房企销售额同比下降41.6%。尽管政府针对房地产行业推出了一系列政策措施，但目前尚未看到明显成效。货币政策方面，由于美联储迟迟未降息，人民银行的政策选择在一定程度上受到制约，仅在一季度将五年期LPR下调25个基点，后续再无动作。考虑到CPI、PPI偏弱，国内实际利率水平偏高，很难对需求有刺激作用。海外投资者对于中国资产也普遍比较谨慎。沪、深股通一季度获得682亿元的净流入，但二季度即转为净流出296亿元，市场缺乏稳定的资金流入。在这种背景下，投资者为了规避未来宏观经济的不确定性，普遍偏好低估值、高分红、低宏观经济敏感性的资产，高估值或者受宏观经济影响大的资产则受到抛弃，甚至过去被认为具有很强抵御经济周期波动能力的消费类资产也是如此。内需偏弱凸显了海外市场的重要性，国内优秀的制造企业近几年纷纷进行产能和市场开拓的全球化布局，出口成为上半年A股市场的一个重要主题。此外，人工智能主题是成长股中为数不多的亮点。尽管以ChatGPT为代表的人工智能在技术上仍不完备，应用场景也尚未清晰，但国内外科技巨头都看好其颠覆性能力，并投入了巨额的资本开支，国内产业链的相关公司也因此获得投资者的追捧。分行业来看，A股市场上半年银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化等行业表现较好，逆势大幅上涨；综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒、医药生物、房地产等行业表现较差，均下跌超过20%。海外方面，美国经济出现放缓迹象，但通胀表现出比较强的韧性，美联储因此迟迟未能降息。美国十年期国债利率从4.05%上升至4.40%，美元指数上涨4.40%。全球风险资产价格受美元和美债利率的影响不大，欧美发达国家股市普遍上涨，尤其是纳斯达克指数在人工智能快速发展的推动下大幅上涨18.13%，原油、黄金、铜等大宗商品也都上涨超过10%。本基金上半年的策略是防范经济复苏偏弱、市场整体估值水平下移的风险，在结构上均衡配置于高股息资产以及消费和医药行业。高股息资产的配置在整个上半年总体获得比较好的效果；在医药行业上，我们在一季度意识到其可能面临整体估值水平下移的风险，并陆续减持；在消费行业上，我们更多看重其优秀的商业模式，对短期宏观波动带来景气度下滑的风险相对忽视。

一季度A股市场整体小幅反弹，但结构差异显著。沪深300指数上涨3.10%，中证500指数下跌2.64%，创业板指数下跌3.87%，科创50指数下跌10.48%。市场能够企稳的主要原因有以下几个方面。第一，政府表达了对股票市场的积极支持态度，止住了春节前恐慌情绪的蔓延，投资者风险偏好有所提升。第二，尽管对于美联储的降息预期一再延后，国内的无风险利率依然下降，2月20日人民银行将五年期LPR从4.20%降至3.95%，十年期国债收益率从年初的2.57%降至2.30%以下。第三，虽然房地产市场仍然处于快速下行趋势（一季度全国百强房企销售额同比下降47.5%），但国内制造业还是比较强劲，尤其是出口恢复增长势头，另外大众消费还是有比较强的韧性，投资者对于国内经济的悲观预期有所修正。但由于投资者对于企业中长期成长的信心还是比较脆弱，市场呈现出明显的结构差异。低估值、高分红且受宏观经济影响小的资产更容易获得投资者认可，而高估值或者受经济景气度影响大的资产继续大幅下跌。分行业来看，一季度银行、石油石化、煤炭、家用电器、有色金属、公用事业、通信等行业表现较好，均录得5%以上的上涨；而医药生物、计算机、电子、综合、房地产等行业表现较差，均下跌10%左右。海外方面，一季度美国经济数据稍有降温，但仍然比较强劲，同时2月通胀数据出现意外回升，投资者对于美联储降息的预期已经延后至9月份。美国十年期国债利率从4.05%上升至4.40%，美元指数上涨3.09%。全球风险资产价格受美元和美债利率影响不大，发达国家股市大都上涨，尤其是日本股市上涨超过20%，黄金和原油价格也有比较大的涨幅。另外值得注意的是，3月全球制造业PMI为50.3，在连续收缩17个月之后重回扩张区间。本基金在一季度根据经济和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例达到90%左右，较2023年底有所上升。行业配置方面，主要增持了煤炭、金融、电力设备等行业，主要减持了医药生物、食品饮料等行业。

2023年A股和港股市场都表现欠佳，沪深300指数下跌11.38%，中证500指数下跌7.42%，创业板指数下跌19.41%，香港恒生指数下跌13.82%。在年初疫情结束之后，投资者普遍预期国内经济阶段性会有比较强劲的恢复，而且美联储也放缓了加息的速度，市场一度表现良好。但由于房地产市场的下行超乎预期，地方政府投资受到严格的财政约束，经济强复苏的预期未能实现。国内外投资者对于国内经济长期增长的信心持续下行，人民币汇率一度面临比较大的贬值压力，国内生产和消费者价格指数持续低于预期，甚至使部分投资者担心中国陷入债务、通缩、资产价格下行的恶性循环。政府为了实现经济增长目标，在货币政策、财政政策以及房地产行业管理政策方面都出台了一系列的积极措施，包括两次降准、两次下调市场利率、小规模降税、地方政府专项债以及放松地方房地产行业监管政策等。但目前这些政策措施还未起到明显效果，尤其是房地产行业仍处于快速下滑趋势之中，2023年全国百强房企销售额在2022年已经下降41.3%的基础上继续下降了17.3%，整体房价也出现了比较大的跌幅。在这种背景下，尽管美联储在年中停止加息对全球风险资产价格都有非常强的正面作用，A股和港股市场依然处于比较疲弱的状态。由于投资者对于中长期的企业成长缺乏信心，市场风险偏好两极分化，投资者仅偏好两类资产。一类是有确定的短期收益、价值基础稳固的分红类股票；另一类是高成长的新投资主题，以人工智能产业链为典型代表。其他类型的资产，由于投资者要求的风险补偿上升，普遍经历了较大幅度的估值下行，甚至相当多资产面临估值和盈利双杀的压力。分行业来看，2023年A股市场表现最好的是科技创新相关行业，通信、传媒、计算机、电子等行业都有比较大的涨幅，低估值、高分红的行业如石油石化、煤炭、家电、机械设备等也都逆势上涨；而受经济景气度影响大或者估值偏高的行业如美容护理、商贸零售、房地产、电力设备、建筑材料、社会服务等都大幅下跌超过20%。海外方面，美国经济表现出非常强的韧性，通胀压力也有所缓解，尤其是美联储在7月议息会议之后就停止加息，投资者普遍预期2024年美联储将降息三至四次，这对全球大部分股权类资产都有非常强的提振作用。发达国家股市普遍录得比较大的涨幅，尤其是纳斯达克指数在人工智能获得巨大进展的刺激下上涨了43.42%，基本收复了2022年的跌幅。本基金在2023年业绩表现不佳，最主要的原因是在资产风格配置方面表现不佳，在投资者总体对中长期企业成长前景不乐观的情况下对大盘成长股的配置比例过高，尤其是在港股互联网和医药行业上的配置遭受了较大损失。二季度之后，我们对持仓结构逐步进行调整，增加了煤炭、石油、家电等价值型资产的配置，降低了成长性资产的配置，取得了一定的效果。

三季度A股市场延续下跌趋势，沪深300指数下跌3.98%，中证500指数下跌5.13%，创业板指数下跌9.53%。二季度以来，国内房地产销售持续大幅下滑、出口开始负增长、消费复苏疲软，几个重要经济支柱都面临比较大的压力，投资者对于经济长期增长的信心减弱，这是市场下跌的一个重要原因。为了应对经济的疲弱，政府出台了一系列政策措施，包括降准、下调市场利率、小规模降税、调整房地产行业监管政策以及计划中的城中村改造等，但目前这些政策措施还未起到明显效果。短期经济压力对于境外投资者的预期影响尤其明显，三季度通过沪股通、深股通的北上资金净流出超过800亿元。海外方面，美联储7月重启加息，基准利率区间上调至5.25%—5.50%，并且由于美国经济数据持续超出预期，美国10年期国债利率在三季度大幅上升至4.50%以上，美元指数上涨2.72%。全球风险资产价格都受到强势美元的负面影响，美国、欧洲、日本等发达国家股市大都下跌，黄金和部分工业金属也以下跌为主，只有原油价格由于欧佩克的供给紧缩大幅上涨了28.50%。在国内经济疲弱、美元降息前景充满不确定性的背景下，三季度A股市场的风险偏好出现明显下降，投资者青睐低估值、高分红等有明确回报预期的资产，而高估值成长股则面临比较大的压力。分行业来看，三季度非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建筑材料等行业表现较好，逆势上涨；而电力设备、传媒、计算机、通信、国防军工、社会服务等行业表现较差，均大幅下跌。本基金在三季度根据产业和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较二季度末有所上升，接近90%。行业配置方面，主要增持了煤炭、家用电器等行业，主要减持了计算机、电力设备等行业。