永赢股息优选C(008481) - 基金经理

三季度宏观经济维持弱复苏态势，部分行业压力加大。但是美国部分经济数据走弱，美联储在9月份超预期降息50BP，给国内资产价格回暖提供了契机；国内宏观经济政策在9月下旬出现明显变化，政策目标更加聚焦资产价格，强调房价要止跌企稳，同时承诺采取更多措施稳定资本市场。 9月中旬之前股票市场持续下跌，资本市场陷入极度悲观，股票估值被压到历史低位。9月下旬开始的政策明显转向，迅速调动了市场的做多热情，股票市场在一周之内连续大涨，又进一步调动了做多热情。 宏观政策进一步转向及股票市场出现反弹在预期之内，但连续快速暴涨大幅超出意料。9月底的上涨行情中，以科创板、创业板为代表的股价弹性较大的板块涨幅巨大。短期市场走势的剧烈变化确实让人头晕目眩、措手不及，但是冷静下来后也要理解，资本市场短期是投票机，长期才是称重机。 中国股票市场长期是有投资价值的，证监会吴清主席9月24日新闻发布会上表示“社保基金成立以来在境内的股票市场平均年化收益率达到了10%以上，成为A股市场长期投资、价值投资的典范”。但是回顾2024年以来的个股行情，只有一小批股票市值创历史新高，其共同特征是业绩持续性较强但增速不高、估值合理偏低。基于此进行理性分析，保持合理预期收益率预期、坚守稳健进取的投资风格或是中长期获得回报的主基调。 回到个人投资方面，我们将继续坚持尊重时代大势、尊重产业规律、尊重市场特征的投资理念。我们仍然相信中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，从过度关注投资促进逐步过渡到需求驱动，过往粗放式的提高负债加杠杆扩规模的模式已经走到尽头，政府投资、企业投资都必须注重考虑效益，存量投资和新增投资的潜在回报会逐步提升，经济发展更加坚实，企业降速提效，能更好的通过分红、回购等形式回馈股东。在此背景下，应该对潜在回报率的绝对额和获取速度有合理预期，市场在短期情绪的影响下难免波动较大，我们或应当更理性地应对。 回到当下的A股市场本身，经过一波明显的估值修复后总体估值有所抬升，但分化仍然非常严重，中证2000、中证1000等预测PE倍数仍然居高不下，而中证100、上证50等板块的估值水平仍然偏低。过往经济快速增长背景下，企业发展迅速，市场普遍追求高增速高景气，更多基于远期空间及短期变化（景气、事件等）做短期交易，并不真正基于企业价值做持有。往后看，在高质量发展背景下，应该更加关注持续经营能力较强、稳定性较高的优质企业，这些公司竞争壁垒扎实，获取自由现金流的能力更强，同时也更重视股东回报，叠加绝对估值水平合理偏低，或许更符合普通投资者的稳健投资需要。基于以上分析，我们仍然坚信优质资产的业绩稳定增长和估值缓慢提升是中期资本市场获得合理回报的最佳方向之一。 本基金的投资目标是向确定性要收益，希望在波动率相对可控的基础上获得稳健回报，并不追求短期的快速爆发，投资风格稳健偏保守，也不会根据市场的快速波动做明显改变。本基金主要配置方向仍然选择ROE稳定性、确定性、持续性比较强，业务量能随GDP增长而保持适度的低速增长，估值偏低且注重股东回报的个股。 三季度，由于持有人申购赎回波动较大，本基金的权益仓位维持在偏低水平，但未来会慎重的在考虑性价比基础上择机选择合适方向进行配置以提高权益比例。 具体投向中仍然保持了对电力运营商的的偏高比例配置。纵向看，我们认为电力市场化改革能真正带来电力运营商的经营模型回归公用事业属性，能够给企业经营更多调节手段以应对市场的变化从而稳定盈利。横向看，我们发现电力运营商作为系统性重要经济组成部分，在各个经济体的资本市场中给的估值都不低，但其长期股东回报并不如中国的电力运营商，但中国的电力运营商因为过往的盈利波动较大而估值长期被压制，随着中国经济走向高质量发展及电力市场化的推进，其长期估值提升的空间或被逐步打开。

上半年国内外宏观环境并不友好。国内经济复苏力度仍然较缓慢，但是稳定经济的政策不断加码；美国经济韧性仍强，但宏观数据多次波动，预期逐步混乱。归根结底，市场波动的原因仍然是我们多次提到的两大担心并没有明朗化，其一是海外经济在美联储持续加息后是否会出现明显的负向反馈，其二是国内宏观经济托底政策的力度能否带来经济的明显复苏。在此背景下，国内股票市场整体维持弱势，只有经营确定性偏高、估值较低的稳定类资产表现偏强，其余方向跌幅明显；节奏上看，春节前市场因为中小市值快速下跌而跌幅明显，春节后市场在宏观经济政策、资本市场政策的帮助下而快速上行，5月下旬开始市场又因为对宏观经济的悲观预期而不断下行。本基金的投资目标是向确定性要收益，希望在波动率相对可控的基础上获得稳健回报，并不追求短期的快速爆发，投资风格稳健偏保守。具体投向上，重点关注商业模式简单、清晰，公司质地较好、壁垒较高，财务稳健、分红可期，估值偏低波动偏小的相关标的。基于此目标，本基金在上半年继续坚持稳健偏保守的风格。权益仓位保持审慎，交易上坚持不急迫、不追高，投向上重点关注公用事业、电信运营商、出版社、港口、油气等行业的低估值龙头公司。

一季度国内经济仍然复苏偏弱。一季度宏观经济数据较少，但消费、地产等行业高频数据显示国内经济未强劲复苏，部分行业压力仍然偏大；但是出口在美国经济补库存带动下略超预期，部分制造业需求有所回暖。政策方面，两会胜利召开，新质生产力成为重要亮点。海外方面，美国通胀居高不下，降息预期一再推迟。 一季度股票市场波动较大。1月份市场相对平稳，偏红利的大市值低估值个股表现较强，小市值指数有所下行。2月份市场波动较大，春节前小市值相关的指数快速大幅下跌，好在后续市场迅速修复。3月份市场维持震荡，全球定价的资源品先是反应美联储降息预期，继而又反应美国二次通胀，整体走势偏强。综合来看，一季度偏红利和资源的低估值板块如银行、煤炭、有色、公用事业等表现较强，海外带动的通信和家电等也有所表现，而国内经济相关度较高的地产链及消费表现较弱；港股市场总体维持弱势，强势板块和A股接近。股票市场特征方面，上涨较为明显的板块中，既有基本面推动的景气上行带来的市值上涨，也有无风险利率下行推动的优质资产估值上行，但都体现出一定的定价逻辑，主题投资有所退潮。 本基金在一季度坚持了稳健风格，希望在回撤可控基础上为持有人获得稳定回报。稳健风格的基金操作既体现在投资方向上，也体现在仓位选择上。本基金的主要资产仍然投向经营模式简单、稳定，估值偏低的个股，但权益仓位比例因为申购原因变动较大；本基金在新增资金投向上保持相当克制，做到了不急迫、不追高，同时逐步分散行业集中度，以其降低组合的波动。除此之外，本基金还兑现了部分前期布局板块的收益。 鉴于申购影响，当前本基金的权益仓位偏低，后续会择机选择合适方向进行提高。当前的主要持仓方向仍以优质的稳定运行的低估值龙头公司为主。其中，仍然保持了对电力龙头公司的偏高配置，核心还是认为电改背景下，电力龙头公司的盈利稳定性明显提升，叠加其仍保持一定的增长，而当前估值水平偏低；本季度新增配置了优质的港口公司，核心还是基于其ROE的稳定性、确定性和持续性以及当前的低估值；本基金适度增配了部分消费龙头公司的配置。 展望未来，我们对股票市场报以乐观态度，尤其是对优质资产的信心更足，核心要点在于国内宏观经济基本面有逐步见底的可能性，高质量发展要求下存量资产的回报会逐步回升，当前股票市场的估值水平较历史估值明显偏低且金融市场流动性较为宽松，中国资产的相对优势逐步突出。 上述看好股票市场的理由中，仍被投资者担忧或者未得到一致认可的是国内宏观经济基本面逐步见底，大部分投资者仍然担忧房地产和地方债务对国内经济的影响。但，我们认为房地产快速下行的阶段应该已经过去。新房月度销售额已经位于偏低水平，甚至低于中期合理需求，二手房因为价格调整后性价比更明显而销量反而出现明显回升；连续的新开工下行及库存去化，供需层面逐步支撑房价走向稳定，且部分城市租售比已经合理，房价降幅收窄甚至企稳成为可能。往后推演，房地产度过快速下行期后，其对宏观经济的影响大概率局限于地产施工相关的部分产业和债务消化相关的金融领域等。 除房地产之外，国内宏观经济稳定性较强。海外相关度较高的出口产业链可能随着海外补库存及制造业再投资等相对稳定；地方政府相关度较高的基建投资可能有一定压力，但中央政府和中央企业不断扩张的杠杆也会对基建投资有明显的弥补；虽然当前制造业整体利润率承压，但是国内设备更新、海外需求拉动等也决定了制造业投资仍能维持稳定；消费在疫情后体现出结构性恢复，体验式消费超越疫情前水平，商品消费总体稳定，一旦房价稳定，通胀拐头，消费仍能提供一定弹性。 与此同时，我们也应该清晰认识到国内宏观经济的向上弹性超预期概率有限。可能的情形之一是出口明显超预期，虽然以美国为首的海外经济仍然韧性十足，但高利率和逆全球化背景下，除短期补库存外也很难看到其明显的向上弹性；可能的情形之二是国内房地产超调后向上回升的弹性，包括但不限于地产产业链及房价上行带来的消费上行等，但这比较依赖国内宏观政策的意图调整，暂时未看到明显迹象。 总而言之，国内宏观经济仍具韧性，这就给股票市场走强提供了良好的基础，也更有利于优质资产穿越周期，对此我们抱有信心，但这也比较考验我们的耐心。 感谢持有人的信任和支持，后续本基金仍将继续坚持稳健风格，希望能为持有人获取更好的回报。

回顾2023年，国内宏观经济复苏进程一波三折。年初，资本市场预期疫情结束后经济将进入强劲复苏阶段，但是春节后部分数据显示复苏力度较为一般；3月初两会并未释放出强烈的经济刺激信号，Q2开始市场开始逐步修正过于乐观的经济预期；Q3开始宏观经济政策逐步增多，继6月降息之后，7月下旬年政治局经济工作会议定调中对房地产、资本市场、民营经济的表态较积极，8月中开始货币政策继续降息降准，房地产领域对认房认贷、首付比例、存量房贷款利率等进行了调整，9月资本市场降低了印花税、重新规范了股东减持、分红、再融资等政策，并适度控制了IPO发行节奏和量化资金交易等，10月后半月中央出台万亿特别国债，地方政府债务置换逐步推进；但以上努力都没有改变资本市场的悲观预期，Q4对宏观经济的担忧更加严重。与此同时，美国经济的韧性不断超预期，美国十年期国债收益率一路走高到Q3；中国外交在中东取得重大成果，但是中美关系未改善。在此背景下，股票市场先涨后跌，整体表现较弱。2月之前市场在乐观预期下表现强势，3月份开始股票市场表现较弱。Q2开始，经济预期偏悲观叠加美元不断强势，人民币迅速贬值，带动外资持续流出，A股、H股经济相关度较高板块出现快速下跌，好在国内金融市场流动性仍然充裕，主题性投资继续强势。Q3股票市场缺乏清晰的定价逻辑和主线，围绕经济政策及复苏预期反复博弈，叠加外资流出，市场成交额逐步走低，主要指数表现较差。Q4缺乏基本面支撑，外资流出时有发生，股票市场整体呈现下跌态势，个别主题有阶段性表现。本基金从四季度开始重新明确投资目标，不追求过高过快的短期回报，而是追求更加确定的回报。基于以上思路，我们对持仓进行了优化，降低了波动率较大的个股，增配了经营模式简单、稳定，估值偏低的个股，同时增加了收益兑现频次。总体来看，2023年本基金坚守基于股息进行优选的投资策略，虽然在较弱的市场中体现出了防御性，但并未取得绝对收益。往后本基金将继续坚守股息优选策略，重点关注潜在高股息标的。本基金的投资目标、投资策略、投资的底层资产都非常考验基金经理和持有人的耐心，本基金的收益目标并不是短时间的快速上涨，而是希望在稳健基础上给投资者获取合理回报。基于股息类资产的收益很难在短期快速实现，希望持有人可以在申购时保持耐心，尽量避免快速的申购赎回，放宽心态长期持有，时间换空间，可能是更优选择。