惠升惠民混合A(008531) - 基金经理

回顾2024年上半年市场剧烈波动伴随成交量不断下行，虽然机会看起来层出不穷但实际上可持续的机会并不多。上半年我们主要把握了家电、机械行业的出口机会和以港股核电、运营商为代表的红利机会，对于AI算力的错过进行深刻反思。上半年业绩表现不佳的因素是一体两翼的，在sora出现的时候没有足够清晰的想清楚去买算力，而一些逆风的中小市值公司也没有做减仓的动作。在大部分年份错过是不可怕的，但是在今年选错队伍对于净值的杀伤是双向的。对于此我们深刻反思，不能习惯于过去自下而上研究和投资的思路，在时代出现了剧变的时候也需要一些宏观的视野帮助自己能够做更全面的行业比较。

一季度A股市场波动剧烈，中小市值公司经历了惨烈的回撤，而传统意义上低估值低增速的大企业在市场风险偏好快速下降的背景下反而取得了很好的表现。回顾过去一个季度我们较多的小市值公司的持仓造成了净值比较大的波动，在感谢投资人对我们的信任的同时，我们也在深刻反思自己在组合管理和风险应对上面的不足。无论是组合均衡配置、行业左侧的布局还是个股配置节奏的把握我们都会在未来不断的精进。展望未来，我们还是回归行业和企业本身的现金创造能力、壁垒和经营周期去做公司选择。目前电子和半导体、家电、机械等制造业行业均处于行业周期温和复苏、供给持续收缩的良好供需状态，我们在这些行业中选取了一批具备全球竞争力企业。随着内外需的修复和供给格局改善，这些优质的企业无论体量大小都将会开始持续的兑现经营杠杆和毛利率提升带来的盈利和估值共振弹性。AI或是具备将人类社会拉出存量竞争泥淖的重要革命，在这一轮产业大浪潮中美国暂时领先，但是正如过去每一轮产业革命更迭速度都会收敛一样，随着国内优质模型和诸多国产算力能力的快速进步，国内AI产业链也将逐步进入快速成长期，这里软硬件的机会也将会层出不穷，我们会通过持续的产业跟踪去挖掘机会。

过去一年经济环境面临的内外压力比我们预期更大，同时企稳的时间及路径也仍然不清晰，大部分公司的估值体系被打破、尚在寻找重建平衡的契机和逻辑。例如消费行业作为传统意义上相对平稳的行业也出现陡峭的业绩和估值下移；同时由于全球资金流向的重建，外资持股比重较高的公司以及港股受到更大压力。我们对此宏观背景以及相应的估值变动考量不足，尽管下半年以来我们主要的投资标的对宏观背景的敏感性较低，如医药、电子、电力等，但大部分公司也未能全面脱离估值的系统下移，故尽管基金跌幅相对略少，但仍有明显负收益。

三季度经济低位平稳，复苏环境比我们预期略弱一些，同时海外整体的需求也比预期的更早走弱。而国内外的商品价格和通胀水平维持高位，海外高利率环境的预期拉长，整体而言对大部分公司的估值有进一步压制，尤其是外资持股比重较高的公司和港股。考虑上游的期望回报普遍并无太大吸引力，我们在过去一个季度对上游投资偏少，而其他资产的估值普遍收缩有一定负贡献。不过由于对大幅回撤的前期热点板块有所规避，整体结果略有超额。在进一步的市值收缩后，即使考虑尚比较模糊的国内外增长斜率，我们也能看到一些领域和个股，对宏观背景的敏感性较低，年度来看扩张节奏和增长空间相对稳健，而目前市值也有不错的潜在回报倍数。电子制造业不同环节经历了1-3年的下行，部分供给格局较好的领域已经陆续出现产品价格修复，而下游终端需求也渐次企稳，即使不考虑宏观层面的驱动，产业也处于重整前期。同时，跨年度来看，我们对人工智能的轻量级应用引起消费电子各类终端更替保持乐观，另外，重新定义人机交互形态的电子产品似也呼之欲出。医疗行业整顿给公司业绩带来一定扰动，但从最终需求来看，至少相对经济敏感性不高，具备竞争力的产品和企业在行业整肃后也将迎来更好的发展。此外，如航空、电力等当期业绩不突出的行业，在现金流模型修复的进程下，目前市值可能也存在修复空间，不过由于这部分资产受商品价格影响较大，短期的可见度相对一般。