易方达裕富债券C(008557) - 基金经理

二季度经济基本面相较一季度有所走弱，结构层面延续此前的分化。虽然二季度地产政策不断出台，财政政策相对积极，但地产的去化依然较为困难、房价仍然在下跌，地产行业的下滑趋势并未根本扭转。受此拖累，整体的就业依然面临压力，居民部门的收入预期没有得到改善，消费倾向也因此降低，内需依然呈现偏弱的状态。外需依然是经济较为倚重的驱动力，一方面源自国内产业升级和全球出口周期的回升，另一方面则受益于国内要素价格普遍较低带来持续的成本优势。映射到资产层面，内需动能偏弱主导了大类资产的定价。债券整体依然处于牛市环境，偏弱的基本面、宽松的资金面叠加不及预期的供给，驱动收益率下台阶。虽然央行不断提示长债风险，但只影响了节奏和进程，并未改变整体趋势，最终各类利率均收在半年内低点附近。股票市场5月中旬终止了2月以来的估值修复行情，在经济数据不及预期、微观体感相对较弱以及地缘冲突升温的助推下，市场震荡下行。结构层面，总量经济强相关的板块开始调整，而股息率较高的稳定类资产和科技股受到青睐、表现较好。转债方面，中证转债指数二季度收涨0.75%，优于同期权益类指数，增长一方面来自下修较多对平价的支撑，另一方面源自信用债收益率不断下行对于债底的强劲支撑。6月弱资质转债信用冲击叠加股市偏弱，转债出现快速下行，弱资质低价券出现一定踩踏并有一定扩散，因此结构层面大盘、低溢价率转债表现相对较好。报告期内，债券方面，4月本基金考虑到内生需求弹性有限，利率下行趋势相对明确，组合买入了长久期利率债，总体提升了久期和仓位水平；5月中旬之后，考虑到债券估值偏贵、市场拥挤度持续走高，组合逐步减持了部分弹性品种，久期有所下降。股票方面，组合仓位有所降低，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，进一步加强了在交运等稳定类行业的配置，减仓食品饮料等内需关联较为紧密的行业，进一步降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利确定性和稳定性的要求。转债方面，组合仓位先上后下，兑现了部分临近赎回或到期的大盘个券，补仓了银行转债作为底仓，减仓了部分信用资质较弱的个券，组合绝对价格略有提升，进一步加强了对于平衡低估转债的超配。

一季度权益市场波动较大，呈现“V”形反转。开年至二月初，市场大幅下挫，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股跌幅突出，央企、高股息等稳定性较强的板块表现较好。后续国内政策持续发力，包括AI（人工智能）、电动车在内的产业创新不断推出，叠加全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，市场开启了一波凌厉的反弹。整个季度来看，沪深300指数上涨3.1%，中证800指数上涨1.56%，大盘股表现更优。结构方面，稳定类行业表现较好，石油石化、银行、家电和煤炭涨幅居前，市场对于盈利的确定性较为看重；而医药生物、电子和计算机等成长板块跌幅居前，地产及其强相关的板块也表现较差。转债一季度表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求。春节前转债跟随股市出现平价和估值的双杀，此后跟随正股快速反弹，但股市站上关键点位后转债陷入弱势震荡，整体还是受制于上行预期和弹性问题。目前偏债转债YTM（到期收益率）相较纯债已经有吸引力，下修个券不断增多也修复了部分低价券的弹性，部分平衡偏股个券的估值也压缩到了合理水平，结构性机会正在逐步浮现。债券市场方面，一季度经济低位企稳，内生需求尚未出现明显向上弹性，具体来看：国内住宅价格仍处于下行态势，居民部门信心偏弱；中国出口略有企稳；国内政策端仍在持续发力，地产需求端政策仍在不断放松，中央财政加杠杆的趋势也得到验证，未来几年特别国债预计常态化发行。利率总体下行：1-2月，经济内生需求回暖程度有限，受到金融市场风险偏好的影响，各类利率明显下行；3月，在债券市场较为拥挤的背景下，利率走势有所波动，总体震荡。报告期内本基金规模有所下降。股票方面，仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓家电、基础化工等经过前期调整后估值和预期较低的板块，减仓了电子、汽车、非银等对增速预期较高的板块，降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利的确定性和稳定性的要求，着重配置了估值较低、格局稳定、竞争力较强的龙头个股。转债方面，仓位略有提升，兑现了部分赎回或到期的大盘个券，加强了偏债型转债的配置，组合整体的绝对价格有所降低，同时依然保持了对于平衡低估转债的超配，增配了部分赔率较好的银行转债。债券方面，1月初，考虑到内生需求弹性有限，利率下行趋势相对明确，组合买入了部分长久期利率债，总体提升了组合久期和仓位水平；3月初，考虑到债券估值偏贵、市场拥挤度较高，减持了部分弹性品种，久期有所下降。

2023年是经济疫后修复的第一年，经济整体保持温和回升态势，但在有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等因素制约下，修复高度不及预期，且过程充满波折。年初经济在内外部因素的共同推动下，实现了超预期回升，但二季度之后随着短期正向拉动因素的消退，经济内生动能不足的问题逐渐显现，各项经济数据超预期下滑。在此背景下，财政和货币政策均有发力，下半年经济基本面在基建投资的拉动下温和回升，临近年末财政政策持续加码，部分政策效果留待2024年显现。2023年价格指数持续面临下行压力，CPI（消费者物价指数）维持低位、PPI（生产者物价指数）深度为负，这对企业盈利和居民消费的恢复形成损伤，广泛地影响了整个社会的风险偏好。上述基本面背景下，2023年债券市场整体走出牛市格局，但期间反复出现弱现实与强政策的预期博弈，同时受外围因素影响国内流动性环境也出现超预期变化，市场仍有波澜。年初经济向好叠加资金预期不稳，债市有所调整，收益率触及年内高点。3月-8月，经济修复遇阻，货币政策连续放松，而财政政策未能加码经济修复预期，债券收益率顺畅下行，10年期国债收益率累计下行近40bp。直至9月宽信用政策加速推出、汇率压力下流动性超预期收紧，债市再度回调、收益率曲线呈现“熊平”态势。年底汇率压力缓解、资金预期改善，前期政策效果迟迟未能兑现，风险偏好再度回落，债市在季节性供需错配环境下再次走强。全年来看，市场风险偏好下降、收益率低位窄幅波动，债券市场各类结构性机会均被充分演绎，期限利差和信用利差显著压缩。权益市场方面，2023年先扬后抑，震荡走弱，结构分化明显。年初投资者延续了2022年底的乐观情绪，积极交易经济复苏，但进入二季度后随着经济数据的下滑，市场陷入调整。三季度开始虽然政策不断推出，但落地节奏和力度不及市场预期，基本面层面需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率大幅攀升、外资不断流出，权益市场持续交易悲观预期。结构方面市场呈现“哑铃型”特征，高股息和微盘股表现亮眼，TMT（数字新媒体产业，下同）板块在AI（人工智能）浪潮的带领下表现突出，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳，景气投资持续受到打击，确定性与防御属性得到市场追捧。转债市场跟随权益市场先扬后抑，整体回报为负，择券难度较大。年初乐观情绪推动下实现平价和估值双击；此后受益于流动性宽松、债券利率下行和主题活跃，转债市场高位震荡、整体表现好于股票；8月份开始随着股市预期始终不见好转叠加小盘股转弱，转债迎来平价和估值的双杀。权益带来的平价压力、供需带来的估值压力叠加赎回带来的条款压力压制了转债整体的表现，大盘高分红、小盘主题和高YTM（到期收益率）转债有结构性表现。操作上，组合全年采取高股票加低转债的配置思路，仓位波动不大、全年小幅提升，以结构调整为主。上半年组合相对均衡，一方面配置了食品饮料、基础化工等经济强相关的板块，同时也配置了公用事业、交运等低估值、高分红个股，此外还参与了TMT等成长板块的机会；下半年随着质量因子个股不断下杀，组合提升了食品饮料、家电等板块优质公司的配置，同时兑现了高分红板块与成长板块。转债仓位全年维持在较低水平，年初估值偏贵，组合在上半年一方面降低仓位，同时在结构上做出了调整，提升了低期权估值、低评级和高波动转债的占比；下半年转债仓位有所提升，着重配置了下修后弹性有所恢复的低价券和赎回线附近低溢价率个券，用估值偏低的新券替换组合中因正股下跌已经失去弹性的老券，组合整体绝对价格下降的同时维持了弹性和不对称性。债券方面，2023年初经济环比改善，组合降低了久期和杠杆水平；3月降准后，考虑到流动性宽松、基本面修复斜率放缓，久期和杠杆回归中性偏积极水平；5-8月，银行间资金中枢明显下移，组合久期、杠杆均维持积极，并对部分类属品种进行置换以改善组合灵活性，同时部分使用交易性仓位参与了降息行情；9月-11月利率市场调整过程中，考虑到经济仍处低位，资金面难以持续维持高波动水平，组合提高了信用品种和银行资本债的配置比例，并买入了部分长久期利率品种；12月，考虑到在中央财政已经开始发力的背景下，国内增长再度明显下滑的可能性不大，故减持了部分弹性品种，久期有所下降。总体来看，组合债券持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，并持续对期限结构及持仓个券进行优化，改善持仓流动性。

在经历二季度的下行后，三季度宏观经济总体保持企稳态势。需求侧来看，基建投资企稳以及出口的边际改善是主要推动力，反映政策逆周期调节力度加大和海外制造业景气好转的拉动。同时，去库存行为有所缓解，也对生产有一定积极影响。但地产和消费对经济向上的空间带来制约，经济内生修复动力依然较弱。地产方面，虽然中共中央政治局会议以来中央和地方各种政策频出，但非一线城市的地产销售以及整体地产投资仍未见起色，一方面居民信心尚未见明显好转，另外政策在地产企业融资支持方面仍然比较有定力。就业和收入疲软对居民消费意愿也仍然有制约。市场方面，三季度权益、债券、转债市场均表现偏弱，但“预期与现实”博弈下，走势一波三折。债券市场方面，收益率先下后上，绝大部分品种、期限收益率均有上行。具体看，行情可分为两个阶段：第一阶段为6月降息后至8月下旬，债券市场博弈属性明显增强。两次降息的利多影响与稳增长政策逐步落地的利空影响相互交织，债市呈现出震荡但波动加大格局。第二阶段为8月下旬至9月末，债市出现快速回调。二次降息后资金反而收紧，叠加稳增长政策力度加大，尤其是房地产政策边际优化背景下经济修复预期回升，收益率上行明显，短债回调幅度大于长端，曲线走出熊平格局。权益市场方面，宽基指数全面下跌，其中7月底在政策加码预期下快速修复，但8月以来，在汇率压力下外资加速退出、海外风险偏好持续回落等因素压制下，重回弱势。风格方面，价值优于成长，大盘优于小盘，金融、煤炭、石油石化等板块录得上涨，上半年表现较好的TMT（数字新媒体，下同）表现较弱。转债市场方面，7月债券市场持续较好表现下，转债估值水平进一步抬升，8-9月股债双杀下估值虽出现压缩，但当前估值水平仍然不低。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓消费、周期、汽车等经过前期调整后估值和预期较低的板块，进一步提高了经济增长相关行业的配置比例，减仓交运、TMT等前期相对强势的板块。转债方面，仓位基本稳定，加强了平衡偏股型转债的配置，进一步减仓超大盘转债，提升了小盘转债的占比，增加了绝对价格在130元附近、溢价率较低转债的配置；同时积极进行换仓，用估值偏低的新券替换组合中性价比偏低的老券和赎回个券，维持组合的整体弹性和不对称性。债券方面，三季度经济底部走平，央行货币政策操作趋于积极、长端利率先下后上，组合整体保持了较高的杠杆水平和相对积极的久期中枢，适度参与利率债波段行情，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。