长城稳健增利债券C(008974) - 基金经理

宏观经济方面，海外通胀仍有韧性，国内经济温和修复。美国通胀和就业数据持续高于预期，制约国内的降息空间和节奏。国内一季度经济基本面持续修复，全球制造业周期回暖拉动出口，带动3月PMI重回荣枯线以上。投资方面，今年地方专项债发行偏慢，房地产投资持续走弱。债市方面，利率先迅速下行后横盘震荡。今年以来，市场降息预期强，利率债发行节奏偏慢，超长债利率显著下行，期限利差大幅压缩。由于资金面维持紧平衡，短端降幅较窄，债市走出牛平。进入3月，长端已领先政策利率较多，而在稳汇率诉求下降息难以在短期兑现，利率债供给放量在即，长债利率横盘震荡。信用债方面，化债稳步推进，城投债供给缩量，信用利差行至历史低位。权益市场方面，A股市场呈V型走势。1月经济渐进式修复下市场持续下行，场外衍生品等业务风险暴露，触发流动性危机；2月监管层回应后，上证指数重回3000点。一季度整体来看，市场避险情绪较浓，高股息行业表现最佳，市场反弹后板块轮动加快。　　一季度，我们依然看好债市，在组合久期上保持了一定的进攻性。具体策略上，组合除了继续做好信用资产的配置和个券挖掘，还择机利用交易提高了久期策略对组合收益的贡献度。

2023年，稳增长和支持资本市场的相关政策持续出台，宏观和中观基本面数据结构性企稳或好转，国内经济筑底迹象明显，但是仍然呈现需求偏弱的格局，全年债市表现亮眼，A股表现疲软。一季度，市场主要交易疫后复苏，债市震荡，股市大涨。4月至8月，疫后复苏低于预期、高质量发展定调和一定程度资产荒等背景下，债市表现突出，股市回调。8月底，地产新政等一系列宽信用政策阶段性扭转市场预期，债市经历了大概两个月的调整，股市短暂反弹。10月下旬开始，地产新政效果证伪，叠加货币宽松预期，债市重回上涨通道，股市进一步下跌。　　2023年，我们整体看好固收资产。基于对宏观经济和资金面的预判、量化模型对交易趋势的跟踪和信用策略的前瞻性研究，我们做到了及时加减组合久期并抓住了较大的债市主题性机会，基本实现了组合净值在信用风险可控的前提下的较快增长，给客户带来了比较好的持有体验。　　近年来，随着全球各大经济体在外交、军事、贸易和产业政策的变化以及国内经济结构调的深化，传统的宏观和债市研究框架面临一定的挑战，个人也在努力适应这些变化并尽力做到及时更新和升级自己的框架，比如适当关注右侧交易，借助趋势交易模型辅助判断，加大对机构配置行为的研究等等，以期更好的为投资者带来稳健且有竞争力的回报。

三季度国内外经济形势的边际变化主要体现在3个方面：一是人民币兑美元汇率、中国A股外资持股、外商投资都面临较大的空头压力，中美在金融领域的博弈正日趋激烈。二是华为时隔三年再次推出搭载麒麟芯片的高端手机，中国面对美国科技封锁取得突破性进展。三是政府加大对金融、房地产、地方债等重点领域的风险化解力度。当前政府并未采取“大水漫灌式”的总量政策，而是采取渐进式的结构性政策。  7月主要经济指标回落后，宏观政策逆周期调节力度明显加码，“政策底”确认，8月以来主要经济指标明显回暖。生产方面，采矿业和制造业增速反弹带动规上工业增速触底回升。需求方面，消费和出口增速改善，投资增速降幅趋缓。物价方面，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，经济通缩压力缓解。政策方面，货币政策持续发力，降息降准支持实体经济发展；由于地方债压力和卖地收入不理想，财政政策明显偏于保守，以保障民生支出为主。总体而言，当前宏观经济存在供需依然偏弱、房地产对经济拖累较大、货币政策空间逼仄等问题，但经济也在逐步呈现一些积极信号，无需过分悲观。  三季度债券市场方面，利率总体呈现先下后上。7月开始，经济偏弱叠加政策发力预期边际降温，利率震荡下行。7月24日政治局会议后提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，月末资金面明显收紧也对债市形成逆风，推升利率快速上行。8月起，资金面转松、基本面继续走弱，8月15日超预期降息，合力带动长端利率大幅下行。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，市场担心短期债券供给压力增加，9月PMI回升至50.2%，经济边际回暖也制约债市做多热情，对债市形成利空扰动。  权益市场方面，三季度震荡收跌。整体来看，中美经济周期错位下，利差倒挂持续压制人民币汇率，9月公布的8月经济数据显示经济具有企稳回升态势，但恢复尚不稳固。高层多次出台刺激经济、活跃资本市场的政策，但政策效果的显现仍需时间，当前市场信心偏弱、风险偏好较低，主流指数多数下跌。尽管三季度行情节奏不及预期，但当下政策、经济、市场三重底已经确立，并且市场底在9月外资流出压力下进一步夯实。展望四季度，预计经济将稳步回升。国庆假期间美债收益率大幅跳升后回吐，全球股市多下跌，油价调整，商品走弱。国内出行人数创新高，消费继续呈现改善，修复趋势有望逐步确认，中美关系继续呈现阶段性缓和迹象，中国房地产市场企稳回暖仍需观察，投资者信心修复需经历一个过程，各领域政策也有望在四季度进一步落地。  三季度前期，经济基本面弱于预期的背景下，货币政策持续放松，债市机会组合久期保持了一定的进攻性。8月底以后，稳经济政策力度加大，债市调整概率上升，我们适当优化了组合久期和配置结构，并择机参与交易获利。

2023年一季度，海外方面，硅谷银行事件可能对美联储加息幅度和节奏产生影响，气球事件后中美大国博弈加剧。国内经济整体呈现弱复苏态势，防疫放开后，线下消费和出行快速修复，由于产业链较长，生产和投资恢复速度偏慢。出口降幅好于预期，原因在于积压订单交付、亚太区域内贸易强化、美国经济强劲以及汽车出口景气。二季度，美国经济保持韧性，加息节奏符合市场预期且渐渐退坡，俄乌冲突对经济扰动减弱。国内经济复苏进程延续，但是斜率明显降低。工业生产方面，物流景气度稳定提升，制造业投资小幅回落，投资方面，基建和制造业仍具韧性，但房地产投资增速持续低迷，消费方面，线下餐饮和出行表现良好。今年上半年，宏观调控政策相对积极，尤其货币政策保持宽松，对经济增长和产业复苏形成一定支撑。  债市方面，年初收益率经历了先上后下的过程，整体处于窄幅波动状态。1-2月市场对疫后经济复苏的预期较强，债市提前为经济复苏定价，有所调整，2月进入经济复苏的验证期，长端利率整体窄幅波动，未再明显上行。3月政府工作报告定调全年增长目标5%左右，带来市场对经济增长预期的下修，叠加机构资金欠配，债市收益率高位回落。二季度以来，整体经济延续弱复苏格局，但是地产销售和投资持续低于预期，地方融资平台压力仍存，民企经营信心还有待恢复，投资者对经济增长预期进一步，债市走出一波小牛市。上半年权益市场与债市形成明显的跷跷板效应，年初，现实和预期形成共振，A股延续了去年底以来的上涨行情，顺周期行业和人工智能、国央企重估和一带一路等主题均有所表现。两会后，随着预期的下修和经济高频数据的回落，权益市场整体回调但呈现一些结构性机会。  年初，我们基于宏观政策的变化和基本面数据的验证，对经济复苏持相对乐观态度，组合久期和仓位偏谨慎，3月后，市场对经济增速的预期有所修正，我们适当优化了组合久期和配置结构，并择机参与交易获利。