广发双擎升级混合C(009314) - 基金经理

2024年上半年，上证指数先抑后扬，市场结构分化明显，银行、煤炭、电力、有色金属等传统行业有较大幅度上涨，电子、计算机、新能源等成长性行业调整幅度较大。我们的理解是，市场整体风险偏好水平还没有明显提升，资金追求“高股息”类相对确定性资产的行为形成了市场当前的格局。报告期内，本基金行业配置变化不大，低位适当增加了军工及半导体设备行业的配置，光伏及其产业链、锂电池、新能源车等全球比较优势资产方向维持原有配置水平。今年上半年全球比较优势制造业资产依然表现不理想，也拖累了本基金的中长期业绩表现。我们此前深入研究了全球比较优势制造业的特征，并对上述资产进行了布局。过去三年，尤其是2023年以来，这个方向的资产股价表现跑输大盘较多，新能源行业整体股价表现主要受到负贝塔拖累，即使业绩持续超预期的个股的股价表现也受估值下降影响，表现低于预期。以本基金重仓方向之一的光伏组件行业为例，在需求依然保持较高增长的情况下，2023年四季度开始到2024年上半年，光伏组件招标价格持续下行，下行幅度严重超出市场预期，导致整个行业一季度很多公司出现了严重亏损。从产业角度分析原因，我们看到了很多生产技术、成本、海外渠道并不具备优势的企业跨界进入光伏行业，加剧了行业内部竞争。国际环境上，由于这些产业比较优势突出，部分国家也频繁利用关税武器做文章，虽然从长期角度看或很难影响行业最终格局，但龙头公司估值阶段性承压，影响了板块表现。内部竞争加剧导致供给暂时失衡，外部贸易保护主义抬头，光伏行业所面临的困境对于以出口为主的优势制造业来讲有一定的代表性。我们在这个方向的配置较重，过去两年基金净值表现较差，一方面是供给失衡导致的优势制造业公司景气预期下降，资产价格提前剧烈反应；另一方面是成长风格受压制导致的优势制造业资产价格超跌。站在当前时点，我们反复思考，这种失衡是暂时的还是长期的？中国制造业的比较优势会不会被替代？从积极的方面，我们看到了产品价格大幅下跌后，产业层面已经开始在优化，不具备竞争优势的企业在加速退出，龙头公司也开始在知识产权保护等方面发力，捍卫自身正当权益，巩固行业竞争优势。我们认为，低于成本价的竞标一定不可持续，期待行业供给格局优化后，全球比较优势制造业会迎来新的成长空间。从研发储备、上下游供应链配套优势角度看，中国制造业的长期比较优势依然突出，短期失衡问题解决后，很多行业将会更加稳步、健康、有序地发展。当前，全球比较优势制造业的估值处于历史较低分位，随着未来行业重新进入良性发展阶段，我们对该行业的市场表现抱有信心。组合管理方面，我们会继续坚持从产业出发，寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资，分享企业成长的红利。虽然我们的投资风格在过去两年表现与投资者的期待相比有较大差距，但我们依然对持仓有信心，中国在制造业领域拥有一大批世界级企业与优秀企业家，这些企业家的眼光、创新意识、团队能力会继续引领行业发展，随着行业进入新一轮发展阶段，估值受压制的情况会迎来改变。

2024年一季度，市场经过较大幅度的下探后回升，市场的悲观情绪在2月初显著表现，之后市场逐步反弹，市场情绪逐渐回归至理性区间，大部分优质资产股价也在悲观预期过度反应后逐步修复。报告期内，上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.30%，沪深300指数上涨3.10%，创业板指下跌3.87%。细分板块中，石油、有色、煤炭等涨幅显著，医药、计算机、房地产等行业有一定跌幅。当下我国正处于经济结构变化阶段，具备中国优势的、有明确自主性的、有产品力的行业被寄予期望能够为经济发展做出更大权重的贡献，叠加政策强调并支持新质生产力发展，这让我们对后续经济结构转型的信心逐步增强。报告期内，本基金大体维持原有的行业配置，进行个股优化调整。本基金持仓比例较重的光伏及产业链相关标的在年报中呈现出盈利能力和行业竞争力的持续提升，同时行业终端也呈现回暖态势，我们对光伏产业链保持乐观。我们仍看好政策对新能源车以及消费电子等终端的消费需求的拉动效应，因此也对新能源车和半导体行业维持了一定仓位配置。我们一如既往地坚持在运行周期向上变化的行业中不断进行深度研究，寻找优质细分方向和个股。我们相信优秀公司在产品的研发升级、精细化运营、市场主动拓宽等方面的努力，终将为投资者带来优秀的回报。

2023年全年，A股市场在波动中总体下行。上证指数下跌3.70%，深证成指下跌13.54%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。市场风格分化显著，成长属性指数跌幅较大；微盘、小盘股指数上涨，显示了市场对小市值的风格倾向。行业结构分化依然显著，受益于全球技术进展，通信、传媒、计算机行业领涨市场，美容护理、商贸零售等行业跌幅显著。本报告期内，本基金维持原有的行业配置，并进行个股优化调整。光伏及产业链占本基金资产比重较高，从财报角度看，2023年四季度，很多龙头公司单季度以及前三季度收入及净利润均取得了非常耀眼的成绩，在上游原材料价格下降过程中光伏行业的盈利能力明显提升。从盈利质量与盈利增速角度看，2023年能超过光伏的行业并不多。然而，与其他一级行业相比，光伏板块的跌幅全年居前，这种股价与基本面背离的原因主要来自行业供给侧的快速扩张与需求的稳定增长之间的矛盾，大部分投资者担忧未来行业的盈利能力会快速下滑。我们的观点是，在组件价格快速下降过程中，行业出清的速度可能会加快，电池技术领先的一体化龙头公司的成本也在快速下降，一线龙头与二三线公司相比，盈利也会受影响，但影响并不如预期的那么悲观。总体上，我们对新技术下龙头公司2024年的盈利并不悲观，加上行业估值水平已经处于历史较低百分位，因此对光伏产业链保持乐观。2023年，基金的净值表现与年初的期望相比有较大落差，除了在产品重仓行业上我们与市场的预期存在差异之外，我们还观察到市场的悲观情绪引发了大部分优质资产股价对基本面悲观预期的过度反应。我们坚信当前时点下，A股大部分优质资产已经具备较高的性价比。

2023年三季度，市场总体较弱势，沪深300指数下跌3.98%，上证指数下跌2.86%，深证成指下跌8.32%，创业板指数下跌9.53%。细分申万行业指数收益仍呈现结构性分化，但不同行业间的波动区间相比二季度缩窄，范围从上涨11.04%到下跌14.94%。三季度，中央明确提出活跃资本市场，资本市场监管层面也出台了印花税减半、规范减持行为、降低两融保证金等一系列积极政策。我们预期，伴随宏观逆周期政策的持续发力，经济基本面将逐步企稳回升，权益市场迎来良好的投资机遇。资产价值的剖析是我们理解市场的基础，我们对于标的基本面的研究以及认知主要是提高分子层面的确定度，此项的特点是中短期层面偏离度较小；而分母层面的客观环境的变化，可以理解为短期整体系统方向的主导因素。现阶段的资金成本和对于风险的担忧通过分母层面在资产价值中体现。但一旦我们将持股时间拉长，便能对反复和不反复事件进行更清晰的分辨：一方面，对市场情绪和风险溢价应保持理性，市场情绪即风险补偿的收缩和扩张均为短期事件且可反复；另一方面，公司的运营以及业绩增长是明确的可研究项目，且增长的持续性和运营的清晰性会降低未来的风险及预期的波动。故站在可研究性以及影响长远性角度，我们更倾向于用标的基本面和行业发展层面的研究判断，来作为投资的最重要权重因素。在我们提出的全球比较优势制造业的定义中，新能源、汽车、电子等成长行业及公司在业绩增长以及对股东回报的贡献方面都有较好的表现。市场担忧的是高景气爆发后的增速回落和后续行业的竞争加剧，将对公司盈利能力带来负面影响。依据高增速的持续性而进行的投资本就是不客观的，公司的价值大多在维持增长的时间长度上，随着市场持股的客观度提升，在客观商业环境变化较大的阶段，业绩维持强劲增长的优势行业估值吸引度已较高。从行业内部竞争方面来看，制造业在均一化较高的产品竞争中，过去常见到的是降价牺牲毛利率的商业策略，但在有产品科技竞争优势的行业中，产品力比较的权重在逐渐成为主要因素，同时在管理层对成本或一体化的精细运营下，我们对于掌握核心竞争力的龙头公司的盈利能力的稳定性持乐观态度。本报告期内，本基金坚守既有持仓，未做大的结构调整。我们相信，随着宏观政策逐步落地、经济稳步复苏、资金层面流出趋缓，估值分位与成长增速显著不匹配的状况会逐步改变，市场在经历极端情绪宣泄后终会回归理性。中长期来看，成长性标的的吸引力已经非常显著，我们对持仓标的充满信心。