南方成长先锋混合A(009318) - 基金经理

二季度市场出现调整，小市值公司跌幅大于大市值公司，体现为国九条后市场对成长质量的重视，符合我国经济长期的基本面特征，经济的温和复苏、制造业出口的偏强情况仍然持续。市场在制造（主要是出口）、地产（包括消费）、科技（主线是AI）、防御（主要是高股息）几类资产中倾向于科技与防御方向，市场结构重回去年的哑铃结构。如果2024年维持目前政策力度和方向，大概率下半年此风格会延续，需要跟踪的是制造方向的复苏力度，以及全球大选年对以上方向的影响。展望2024年下半年，市场走势方面，名义GDP增速或快于2023年，A股整体ROE出现回升，指数维持触底回升的判断。国内PMI、PPI前低后高，港股已经在一季度超跌时点开始反弹。市场风格方面，2024年会更加均衡，成长行业的大盘成长风格开始演绎，同时小盘成长由于年初的市场震荡，投资节奏更加难以把握，大盘价值由于性价比降低，风格亦不会如2023年那样明显。结构方面，房地产、出口预期进一步转弱，宏观经济未来增速中枢会下降，看好两个方向，一个是全球科技的创新和成长方向，一个是出口中相对不受影响的方向，同时由于无风险收益率下行，在成长板块坍塌的背景下，高股息低估值等大盘价值股仍然会保持较强的相对收益。行业方面回归投资本质，过去A股对成长的容忍度较高，后续应该重视公司成长的质量。看好的行业包括科技方向的电子等，作为承载主体，本身估值不高，具备较多的结构性机会。风险方面，目前国内成长板块较大的成长动能仍是科技创新和出口，而海外对我国科技行业的技术限制、出口限制是最大的风险点，尤其在AI、半导体领域的技术限制和新能源领域的贸易条款限制，对本就脆弱的EPS会造成短期较大的波动。投资操作上，一方面我们会坚持投资的框架，随着经济周期和产业周期下行进入末端，高景气的板块数量会增加。另一方面，积极寻找产业周期以外的新常态下的投资机会。本基金在二季度在投资框架下仍然沿着产业趋势与成长进行布局投资，整体保持较高的仓位，同时换手率大幅下降，以长期视角布局中国优质的成长公司，降低了主题投资的权重，以景气成长和质量成长作为选股标准。

2024年一季度，市场先抑后扬，下跌期间的幅度超出预期，尤其是高估值或主题投资相关个股，均出现较大回撤，随后在春节前触底回升。一方面，我们在2023年年报中提到，宏观经济增速下台阶，在经济触底回升之前，吸纳机构资金的大盘成长板块基本面表现不佳，市场呈现投资胜率与赔率为两端的哑铃结构，吸引了大量的资金，而赔率端往往是伪装成产业趋势的主题投资或筹码稳定的个股，当出现一定负面催化后，往往出现小盘成长股资金与基本面的共振下跌。另一方面，由于高成长高景气的板块投资机会变少，也进一步加大了成长行业的筹码博弈。本基金在一季度在投资框架下仍然沿着产业趋势与成长进行布局投资，整体保持较高的仓位，同时换手率大幅下降，以长期视角布局中国优质的成长公司，降低了主题投资的权重，以景气成长和质量成长作为选股标准。展望2024年二季度，市场走势方面，名义GDP增速或快于2023年，A股整体ROE出现回升，指数触底回升。人民币汇率小幅升值，国内PMI前低后高，港股已经在一季度超跌时点开始反弹。市场风格方面，2024年会更加均衡，成长行业的大盘成长风格开始演绎，同时小盘成长由于年初的市场震荡，投资节奏更加难以把握，大盘价值由于性价比降低，风格亦不会如2023年那样明显。全球来看，美国适应性降息周期，国内经济预期不明，权益资产风险偏好不好判断是否提升，但制造业PMI触底回升，看好国内除房地产相关之外的权益资产。结构方面，无论宏观环境如何，科技行业是最大成长来源，所以重视科技新方向如0-1的创新阶段，主题投资或许贯穿全年。海外耐用品库存需求双重触底，出海品种业绩容易超预期。行业方面回归投资本质，过去A股对成长的容忍度较高，后续应该重视公司成长的质量。看好的行业包括科技方向的电子等，作为承载主体，本身估值不高，具备较多的结构性机会。风险方面，目前国内成长板块较大的成长动能仍是科技创新和出口，而海外对我国科技行业的技术限制、出口限制是最大的风险点，尤其在AI、半导体领域的技术限制和新能源领域的贸易条款限制，对本就脆弱的EPS会造成短期较大的波动。投资操作上，一方面我们会坚持投资的框架，随着经济周期和产业周期下行进入末端，高景气的板块数量会增加。另一方面，积极寻找产业周期以外的新常态下的投资机会，如结构性需求等。如果后续国内需求仍然保持低迷或平稳，那么市场风格会持续一段，随着新的高成长行业出现或避险资产性价比大幅下降而发生变化。

本基金在报告期内，整体保持较高的仓位，同时换手率大幅下降，以长期视角布局中国优质的成长公司。今年以来，市场预期发生较大的波动，从年初的国内经济复苏预期，到一季度末经济指标低于市场预期，A股市场风格在一年内出现较极端的分化。一方面避险资产如高股息类公司出现大幅上涨，另一方面成长赛道性资产全面熄火，主题投资精彩纷呈。成长投资唯一的亮点是二季度的AIGC行情，但从三季度开始也出现了大幅度的回撤。全年市场风格是宏观的经济背景与微观的交易结构共同作用的结果。宏观上国内经济发展从高速转向为高质量，重视科技创新，减少投资驱动，经济的增长中枢下移，高成长的行业数量减少。产业上，全球产业的创新周期指向AIGC为代表的新一代信息技术，同时此前的新能源等产业面临着短暂的供需失衡，成长行业的ROE等质量指标出现下降。交易结构上，市场呈现较明显的存量博弈特征。我们的投资风格是产业趋势下的景气投资，在过去一年除AIGC有过短暂参与外，其余时间适合该风格的投资机会不多。市场的极致风格，说明了高景气行业或高成长行业的稀缺。而为数不多的成长行业中如光模块、海外耐用品消费等，也面临交易拥挤预期一致等特征。由于过去三年，成长行业积累较大涨幅，在2023年国内强复苏落空后，市场出现以上极端风格也并不奇怪。展望未来，一方面我们会坚持投资的框架，随着经济周期和产业周期下行进入末端，高景气的板块数量会增加。另一方面，积极寻找产业周期以外的新常态下的投资机会，如结构性需求等。如果后续国内需求仍然保持低迷或平稳，那么市场风格会持续一段，随着新的高成长行业出现或避险资产性价比大幅下降而发生变化。2023年组合未能达到预期满意的收益，主要原因在于：1）调仓速度变慢，重仓的行业在上下半年都出现了较大的回撤。2）海外科技制裁和国内政策，使得持仓的脆弱性加大，认为安全边际比较充足的公司在利空面前短期出现大跌。对于基金投资来说，如果进攻思维过重，看重中短期表现，持仓的标的往往安全边际不足，市场预期一致带来的下跌时难以跑出超额。如果赛道思维较重，持仓整体过于看重景气度，而忽视了估值和业绩的匹配，亦会增大组合的波动和风险。展望后续操作，一方面重视持仓的安全边际，另一方面增加自下而上对股票的研究精力。

三季度开始，二季度大幅上涨的AIGC、传媒板块出现大幅度调整，同时顺周期板块出现稳步上涨，反映了对经济修复的乐观预期。二三季度是成长股的主要表现季度，如果二季度出现透支预期情况，三季度往往会进行修正，而两年维度我们仍然看好以上方向，大概率会在明年有表现。同时，三季度各种题材表现活跃，现金类资产逆势抗跌。展望后市，我们认为四季度和明年仍然维持今年的整体风格，我们在市场中寻找真正成长的板块进行配置。我们比较看好的板块有TMT和高端制造，包括了计算机、传媒、互联网、新能源。计算机板块2023年起重点行业的增长放量，叠加人工成本下降、经营效率提升，期待会有板块性的业绩改善。但是行业整体竞争格局比较分散，盈利模式不佳，也许会带来预期的高波动，和盈利兑现的不确定性。尤其是近期AIGC相关主题带动板块大幅上涨后，选股的重要性增强。在选股方面，我们坚持以优质龙头公司为主的思路，尽量能够赚到比较确定性的收益。互联网在2021-2022年大幅杀跌的背景下，政策转暖和中国经济复苏的预期带来板块的反弹，我们仍然维持对互联网板块的超额配置。市场担忧的不是现实的利空而是未来的不确定性，我们认为随着经济活动的恢复，此前超跌的空间将会以较快的速度修复，整体维持对互联网板块的看好。传媒行业与互联网相同，自身行业景气度同步于经济情况，同时在版号恢复、行业出清的背景下，估值偏低，仍有修复空间。新能源经过了两年的大幅上涨，市场理解比较充分，同时制造业随着资本开支周期上行，行业整体的增长速度和ROE都会略有下降，带来了估值的回归。但我们认为该行业需求整体上还是要好于大部分的一级行业的，估值回归合理后，待筹码结构稳定，仍然是非常值得配置的成长板块。